2548華固—連續26年配發股利的營建資優生，在手建案高達1794億元

華固吾雙

公司簡介

華固建設股份有限公司(簡稱：華固；代碼：2548)成立於1989年4月6日，2002年於證交所上市，原是以北部地區商辦和住宅建案為主的建商，近期開始轉向發展北部的地上權、以及中南部的精華地區，並嘗試逐漸將商辦及廠辦營收比重提高。

公司主要營業項目為委託營造廠商興建國民住宅及工業廠房出售出租業務，其營業收入佔100%。

公司目前商品項目有：住宅、商業辦公室、工業廠房及停車位等。

列入合併財務報告之子公司

華固旗下有2家子公司，品興營造為公司御用甲級營造廠；成都萬誠負責中國地區不動產開發。

華固112年度年報

從轉投資事業損益金額來看，認列之投資損益最高者為品興營造，2023年約6600萬，對於母公司影響不大，但也可以看出來自有營造廠的毛利不會太好，這也是華固母公司能維持高毛利的原因，另外中國子公司已逐漸淡出經營，透過減資將資金匯回台灣，公司核心還是以台灣推案為主，目前成都華固已於113年5月8日處分本公司所持有之成都華固所有股權予非關係人，交易價金已於113年7月18日全數收回，另外成都萬誠多寶規劃在餘屋銷售完畢後逐步結束營運。

華固112年度年報

華固112年度年報

股權結構

首先股東結構的部分，截至113Q1，外資持有18.07%，本土法人（政府＋金融機構＋其他法人）合計39.05%，個人佔42.88%。

華固112年度年報

董監持股的部分，長期維持在15%上下，比例偏低。

資料來源：Goodinfo

但我們可以從十大股東中觀察到，屬於公司派的股份為14.15%（鐘山投資之主要股東為鐘董，持股比例7.12%；新聯陽投資之主要股東，鐘董也占據部分比例，持股比例5.31%；黃奕睿為董事，持股比例1.72%）。

因此實際的董監持股約30%左右。

華固112年度年報

而從股權分散情形來看，截至113Q1，400張以上大戶持股比例達55.38％，而50張以下散戶持股比例為29.03％。

華固112年度年報

從最新資料來看，從2020年到2023年，大股東的持有率逐漸下降，從約65%降至接近55%，之後從2024年開始，持有率顯著回升，目前再度超越60%。

資料來源：神秘金字塔

產業概況

隨著全球經濟與國內產業出口逐步復甦，主計處預估 113 年經濟成長率約為 3.35%，這將推動房地產市場的基本面與需求面成長。在買方市場中，許多首購族利用政府的「新青年安心成家方案」，使得自住型需求成為市場主流。然而，豪宅市場因受央行選擇性信用管制、法人購屋許可限制及貸款成數縮減等因素影響，短期內價格及交易量將受到壓抑，難有亮眼表現。相比之下，市郊及低總價產品則備受市場青睞。

建商面臨的挑戰亦不容忽視。央行限制土建融資並規定限期開發，使得財務槓桿過高、競爭力較弱的業者逐步退出市場。同時，建築成本持續高企，房價已達高點，建商難以將成本轉嫁給消費者，導致短期內利潤空間受壓縮。

人口結構的變化也對市場有深遠影響。隨著少子化與人口負成長趨勢，家戶人口結構將發生變化，老舊房屋的增多及人口老化帶動了舊房換新、大房換小的需求。這促使市場產品定位調整，二房及三房的中小坪數產品逐漸成為市場主流。

此外，市中心土地稀少且不可替代，豪宅地段仍具價值，但在政策壓制下，短期內豪宅交易量難有樂觀表現。然而，市郊與低總價產品需求強勁，國有土地活化模式轉變也將帶動市場變化。未來，地上權產品比例將提升，並因其價格競爭優勢逐漸獲得市場認可。

儘管房市交易量萎縮，但土地價格高企，建築成本更在兩年間上漲超過 30%，建商需謹慎評估成本轉嫁的可能性，以避免利潤遭到進一步壓縮。

建照之核發數量可反映國內營建與營造業之景氣發展趨勢，依據營建署統計資料顯示，112 年核發建築物建造執照件數共計 18,542 件， 較 111 年減少 20.27%，112 年總樓地板面積 37,443 千平方公尺，則較 111 年減少 18.29%；另 113 年 1~8 月核發建築物建造執照件數共計 12,719 件，較 112 年 1~8月 增加 1.89%，113 年 1~8 月總樓地板面積 26,457 千平方公尺，則較 112 年 1~8 月增加 7.54%。

台灣當前面臨少子化之困境， 根據內政部統計，2023 年底平均每戶人口數量僅剩下 2.53 人，數量再創歷史新低。112 年我國出生人口數已跌破史上最低之約 13 萬人，造成此情形之主要原因係社會型態改變，小家庭已然成為目前家庭組成之現況，然而在醫療進步下，我國 111 年國人平均壽命達 79.84 歲，造成每戶人口數減少，家庭戶數相對增加，同時意味著房屋潛在需求不減反增。

資料來源：內政部統計資料及富邦證券整理

公司發展之有利、不利因素與因應對策：

有利因素

華固在商辦及廠辦市場擁有核心競爭力，競爭對手較少，這使其在該市場上處於優勢地位。公司擁有較高的淨值、良好的債信及強大的品牌力，儘管央行加強對營建業融資的控管，華固在金融機構的信評良好，因此貸款仍能順利進行。央行的選擇性信用管制將導致業者間汰弱留強，這進一步強化了華固的競爭力。此外，華固的品牌力在合建銷售中具有明顯優勢，特別是在市中心的都市更新項目中，公司擁有極強的整合能力與競爭優勢。資金充沛也成為華固長期成功的關鍵，公司財務穩健、透明，管理得當，無論是透過市場募資還是銀行融資，都能確保營運資金來源充足。

不利因素

市中心土地日益稀少，未來將需要擴大土地開發區域。此外，土地價格居高不下，再加上都市更新整合的難度，雙北市土地開發面臨更大的挑戰。高價住宅貸款成數限制以及法人購屋限制，將對中高總價產品的銷售速度產生負面影響。首購族及低總價產品成為市場主流，這對華固以精品路線為主的產品帶來挑戰。再者，同業推案增多，加上工程造價大幅上升，使得未來轉嫁成本難度加大。

因應對策

華固將慎選推案地點，並注重營造品質，以提升產品的競爭力，並將採取產品多樣化及客層區隔化策略，推出住宅、辦公及廠辦等多元產品，應對單一產品市場風險。未來，華固將根據市場需求調整產品類型及產量，並擴大土地開發區域，進一步切入其他類型的不動產市場。每個項目將根據所在地點及規模進行精確的產品定位，並根據區域客層特性進行市場區隔，以多樣性的產品擴展公司營運規模和範圍。

此外，華固已成立台中辦公室，確保案源穩定。未來台北與台中將協同發展，並針對新竹市及台中市核心地段加強投資，積極評估優質市中心地上權土地項目，加速已投入整合的都市更新項目進度。公司也將持續加強品牌信譽，創造更高附加價值以提升盈利能力。同時，華固將積極投入數位行銷及大數據分析運用，以降低行銷費用並提高銷售率。

股利政策

資料來源：Goodinfo

公司章程訂定各年度發放股東紅利分配總金額不低於可分配盈餘之50%，並以每年現金股利發放高於5元為預定目標。

不過我們可以觀察到近五年的EPS穩定在10-12元左右，盈餘分配率約65%-70%左右，而年均殖利率約在6%-8.5%之間。

華固已連續26年配發股利，合計130.46元，每年平均5.02元，這項長年配發股利的紀錄，也反映公司獲利具有穩定性。

建案狀況

華固的建案已經規畫到2031年，總銷金額達1794億元，對照股本才30.45億，是非常恐怖的數字。

預售個案

華固2024Q3法說會

成屋個案

華固2024Q3法說會

儲備個案

華固2024Q3法說會

個案執行時程表

華固2024Q3法說會

建案獲利推估

近五年平均毛利率約30.95%，若扣除2019不算，則平均毛利率約32.67%。平均毛利率大於30%代表公司具高度競爭力。

而稅後淨利率可看出公司真實獲利能力，稅後淨利（營收-營業成本-營業費用+業外損益-稅務費用），攸關股利配發金額，華固近5年平均稅後淨利率20.87%，若扣除2019不算，則平均稅後淨利率22.13%。

資料來源：財報狗

近五年營業費用率約5.93%，為了方便計算，因此取整數6%作為營業費用率的估算值。

業外損益在正負1億之間，影響不大。

資料來源：Goodinfo

華固目前發行40億元的無擔保轉換公司債，發行期間五年，目前轉換價138元，假設於2029年「全部轉換」時，增加股本總數的速算法: 40億/138*10=2.9億。先不將反稀釋考慮進去，暫且估算2029年股本將膨脹到33.35億。

各建案總銷依據「公開資料毛利率推估的稅後淨利率」或「近五年平均稅後淨利率」，可大致推估EPS。

自行整理

年度EPS預估表

自行整理

估價

1.「現金股利折現模型」計算合理價值

參考「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」一書提供的「現金股利折現模型」，來估算合理價值。根據前面的「年度EPS預估表」（淨值套用2024Q2的淨值）：

未來的獲利以15%折現，合理價值=129.52元

現股價格理論上會向合理價靠攏，以當前股價135.5元，目前股價可能已經超漲。

2.「現金殖利率」計算合理價值

考量央行限縮銀行融資等因素，華固可能採取保守的股利政策，按盈餘分配率60％估算，近期比較有看頭的時間點可能會落在2027或2028年，因為2028年可能配發 17.14元，再以華固過往五年的平均殖利率約為7.82％，為了方便計算，因此取整數8%作為殖利率的估算值：

殖利率8%的2028年合理價值=214.28元，以當前股價135.5元，年報酬率為12.21%，然而由於2028年距今仍有較長時間，加上12.21%的年化報酬率未達到個人的期望，應謹慎評估中長期的投資風險與報酬。

3.「股價淨值比」計算合理價值

從股價淨值比河流圖可以看到，華固的市場估值約在股價淨值比1.71倍左右，目前股價淨值比進入偏高的位置，若單從股價淨值比來看，目前似乎不是投資的好時機。

資料來源：財報狗

但根據前面的「年度EPS預估表」，2030年時未配息的情況下淨值可能達到167.74，股價淨值比1.71倍的合理價值=285.16元。

以當前股價135.5元，年報酬率為13.26%，然而由於2030年距今仍有較長時間，加上13.26%的年化報酬率未達到個人的期望，應謹慎評估中長期的投資風險與報酬。

總結

華固未來會持續獵地並推案，公司的價值會持續上升，且華固於2024年發行可轉債，轉換價格為138元，依據錨定效應，未來的股價高機率會在138元以上。

然而不論是以「現金股利折現模型」或「現金殖利率」或「股價淨值比」計算合理價值，當前華固的股價並不符合個人進場的價位。

此外近期政府積極打炒房，營建股評價可能會進一步下修，因此個人會持續觀察政策以及房市的狀況，目前主觀上將保守評估。