2548華固—連續26年配發股利的營建資優生，在手建案高達1794億元

華固吾雙

公司簡介

華固建設股份有限公司(簡稱：華固；代碼：2548)成立於1989年4月6日，2002年於證交所上市，原是以北部地區商辦和住宅建案為主的建商，近期開始轉向發展北部的地上權、以及中南部的精華地區，並嘗試逐漸將商辦及廠辦營收比重提高。

公司目前商品項目有：住宅、商業辦公室、工業廠房及停車位等。

列入合併財務報告之子公司

華固旗下有2家子公司，品興營造為公司御用甲級營造廠；成都萬誠負責中國地區不動產開發。

華固112年度年報

從轉投資事業損益金額來看，認列之投資損益最高者為品興營造，2023年約6600萬，對於母公司影響不大，但也可以看出來自有營造廠的毛利不會太好，這也是華固母公司能維持高毛利的原因，另外中國子公司已逐漸淡出經營，透過減資將資金匯回台灣，公司核心還是以台灣推案為主，目前成都華固已於113年5月8日處分本公司所持有之成都華固所有股權予非關係人，交易價金已於113年7月18日全數收回，另外成都萬誠多寶規劃在餘屋銷售完畢後逐步結束營運。

華固112年度年報

華固112年度年報

股權結構

首先股東結構的部分，截至113Q1，外資持有18.07%，本土法人（政府＋金融機構＋其他法人）合計39.05%，個人佔42.88%。

華固112年度年報

董監持股的部分，長期維持在15%上下，比例偏低。

資料來源：Goodinfo

但我們可以從十大股東中觀察到，屬於公司派的股份為14.15%（鐘山投資之主要股東為鐘董，持股比例7.12%；新聯陽投資之主要股東，鐘董也占據部分比例，持股比例5.31%；黃奕睿為董事，持股比例1.72%）。

因此實際的董監持股約30%左右。

華固112年度年報

而從股權分散情形來看，截至113Q1，400張以上大戶持股比例達55.38％，而50張以下散戶持股比例為29.03％。

華固112年度年報

從最新資料來看，從2020年到2023年，大股東的持有率逐漸下降，從約65%降至接近55%，之後從2024年開始，持有率顯著回升，目前再度超越60%。

資料來源：神秘金字塔

產業概況

隨著全球經濟與國內產業出口逐步復甦，主計處預估 113 年經濟成長率約為 3.35%，這將推動房地產市場的基本面與需求面成長。在買方市場中，許多首購族利用政府的「新青年安心成家方案」，使得自住型需求成為市場主流。然而，豪宅市場因受央行選擇性信用管制、法人購屋許可限制及貸款成數縮減等因素影響，短期內價格及交易量將受到壓抑，難有亮眼表現。相比之下，市郊及低總價產品則備受市場青睞。

建商面臨的挑戰亦不容忽視。央行限制土建融資並規定限期開發，使得財務槓桿過高、競爭力較弱的業者逐步退出市場。同時，建築成本持續高企，房價已達高點，建商難以將成本轉嫁給消費者，導致短期內利潤空間受壓縮。

人口結構的變化也對市場有深遠影響。隨著少子化與人口負成長趨勢，家戶人口結構將發生變化，老舊房屋的增多及人口老化帶動了舊房換新、大房換小的需求。這促使市場產品定位調整，二房及三房的中小坪數產品逐漸成為市場主流。

此外，市中心土地稀少且不可替代，豪宅地段仍具價值，但在政策壓制下，短期內豪宅交易量難有樂觀表現。然而，市郊與低總價產品需求強勁，國有土地活化模式轉變也將帶動市場變化。未來，地上權產品比例將提升，並因其價格競爭優勢逐漸獲得市場認可。

儘管房市交易量萎縮，但土地價格高企，建築成本更在兩年間上漲超過 30%，建商需謹慎評估成本轉嫁的可能性，以避免利潤遭到進一步壓縮。

建照之核發數量可反映國內營建與營造業之景氣發展趨勢，依據營建署統計資料顯示，112 年核發建築物建造執照件數共計 18,542 件， 較 111 年減少 20.27%，112 年總樓地板面積 37,443 千平方公尺，則較 111 年減少 18.29%；另 113 年 1~8 月核發建築物建造執照件數共計 12,719 件，較 112 年 1~8月 增加 1.89%，113 年 1~8 月總樓地板面積 26,457 千平方公尺，則較 112 年 1~8 月增加 7.54%。

台灣當前面臨少子化之困境， 根據內政部統計，2023 年底平均每戶人口數量僅剩下 2.53 人，數量再創歷史新低。112 年我國出生人口數已跌破史上最低之約 13 萬人，造成此情形之主要原因係社會型態改變，小家庭已然成為目前家庭組成之現況，然而在醫療進步下，我國 111 年國人平均壽命達 79.84 歲，造成每戶人口數減少，家庭戶數相對增加，同時意味著房屋潛在需求不減反增。

資料來源：內政部統計資料及富邦證券整理

公司發展之有利、不利因素與因應對策：

有利因素

華固在商辦及廠辦市場擁有核心競爭力，競爭對手較少，這使其在該市場上處於優勢地位。公司擁有較高的淨值、良好的債信及強大的品牌力，儘管央行加強對營建業融資的控管，華固在金融機構的信評良好，因此貸款仍能順利進行。央行的選擇性信用管制將導致業者間汰弱留強，這進一步強化了華固的競爭力。此外，華固的品牌力在合建銷售中具有明顯優勢，特別是在市中心的都市更新項目中，公司擁有極強的整合能力與競爭優勢。資金充沛也成為華固長期成功的關鍵，公司財務穩健、透明，管理得當，無論是透過市場募資還是銀行融資，都能確保營運資金來源充足。

不利因素

市中心土地日益稀少，未來將需要擴大土地開發區域。此外，土地價格居高不下，再加上都市更新整合的難度，雙北市土地開發面臨更大的挑戰。高價住宅貸款成數限制以及法人購屋限制，將對中高總價產品的銷售速度產生負面影響。首購族及低總價產品成為市場主流，這對華固以精品路線為主的產品帶來挑戰。再者，同業推案增多，加上工程造價大幅上升，使得未來轉嫁成本難度加大。

因應對策

華固將慎選推案地點，並注重營造品質，以提升產品的競爭力，並將採取產品多樣化及客層區隔化策略，推出住宅、辦公及廠辦等多元產品，應對單一產品市場風險。未來，華固將根據市場需求調整產品類型及產量，並擴大土地開發區域，進一步切入其他類型的不動產市場。每個項目將根據所在地點及規模進行精確的產品定位，並根據區域客層特性進行市場區隔，以多樣性的產品擴展公司營運規模和範圍。

此外，華固已成立台中辦公室，確保案源穩定。未來台北與台中將協同發展，並針對新竹市及台中市核心地段加強投資，積極評估優質市中心地上權土地項目，加速已投入整合的都市更新項目進度。公司也將持續加強品牌信譽，創造更高附加價值以提升盈利能力。同時，華固將積極投入數位行銷及大數據分析運用，以降低行銷費用並提高銷售率。

股利政策

資料來源：Goodinfo

公司章程訂定各年度發放股東紅利分配總金額不低於可分配盈餘之50%，並以每年現金股利發放高於5元為預定目標。

不過我們可以觀察到近五年的EPS穩定在10-12元左右，盈餘分配率約65%-70%左右，而年均殖利率約在6%-8.5%之間。

華固已連續26年配發股利，合計130.46元，每年平均5.02元，這項長年配發股利的紀錄，也反映公司獲利具有穩定性。

建案狀況

華固的建案已經規畫到2031年，總銷金額達1794億元，對照股本才30.45億，是非常恐怖的數字。

預售個案

華固2024Q3法說會

成屋個案

華固2024Q3法說會

儲備個案

華固2024Q3法說會

個案執行時程表

華固2024Q3法說會

建案獲利推估

近五年平均毛利率約30.95%，若扣除2019不算，則平均毛利率約32.67%。平均毛利率大於30%代表公司具高度競爭力。

而稅後淨利率可看出公司真實獲利能力，稅後淨利（營收-營業成本-營業費用+業外損益-稅務費用），攸關股利配發金額，華固近5年平均稅後淨利率20.87%，若扣除2019不算，則平均稅後淨利率22.13%。

資料來源：財報狗

近五年營業費用率約5.93%，為了方便計算，因此取整數6%作為營業費用率的估算值。

業外損益在正負1億之間，影響不大。

資料來源：Goodinfo

華固目前發行40億元的無擔保轉換公司債，發行期間五年，目前轉換價138元，假設於2029年「全部轉換」時，增加股本總數的速算法: 40億/138*10=2.9億。先不將反稀釋考慮進去，暫且估算2029年股本將膨脹到33.35億。

各建案總銷依據「公開資料毛利率推估的稅後淨利率」或「近五年平均稅後淨利率」，可大致推估EPS。

自行整理

年度EPS預估表

自行整理

估價

1.「現金股利折現模型」計算合理價值

參考「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」一書提供的「現金股利折現模型」，來估算合理價值。根據前面的「年度EPS預估表」（淨值套用2024Q2的淨值）：

未來的獲利以15%折現，合理價值=129.52元

現股價格理論上會向合理價靠攏，以當前股價135.5元，目前股價可能已經超漲。

2.「現金殖利率」計算合理價值

考量央行限縮銀行融資等因素，華固可能採取保守的股利政策，按盈餘分配率60％估算，近期比較有看頭的時間點可能會落在2027或2028年，因為2028年可能配發 17.14元，再以華固過往五年的平均殖利率約為7.82％，為了方便計算，因此取整數8%作為殖利率的估算值：

殖利率8%的2028年合理價值=214.28元，以當前股價135.5元，年報酬率為12.21%，然而由於2028年距今仍有較長時間，加上12.21%的年化報酬率未達到個人的期望，應謹慎評估中長期的投資風險與報酬。

3.「股價淨值比」計算合理價值

從股價淨值比河流圖可以看到，華固的市場估值約在股價淨值比1.5倍左右，目前股價淨值比進入偏高的位置，若單從股價淨值比來看，目前似乎不是投資的好時機。

資料來源：財報狗

但根據前面的「年度EPS預估表」，2027年時未配息的情況下淨值可能達到117.01，股價淨值比1.5倍的合理價值=175.52元。

以當前股價135.5元，年報酬率為9.01%，未達到個人的期望，應謹慎評估中長期的投資風險與報酬。

總結

華固未來會持續獵地並推案，公司的價值會持續上升，且華固於2024年發行可轉債，轉換價格為138元，依據錨定效應，未來的股價高機率會在138元以上。

然而不論是以「現金股利折現模型」或「現金殖利率」或「股價淨值比」計算合理價值，當前華固的股價並不符合個人進場的價位。

此外近期政府積極打炒房，營建股評價可能會進一步下修，因此個人會持續觀察政策以及房市的狀況，目前主觀上將保守評估。