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現金股利與高殖利率的迷思探討，演繹「高登報酬率公式」｜Mr. 西城

2019/10/29閱讀時間約 9 分鐘

本文同步刊登於風傳媒專欄

前言：

最近0056宣布今年配息1.8塊，目前股價27塊殖利率超過6%，西城本身也有投資0056，原本成本約落在24塊，除息後我又進場買了幾張，成本現在是25塊，若明年股利維持不動，估算殖利率也有7.2%。

0056今年能一直保持成長動能，除了台股持續多頭行情以外，也跟0056連續兩年股利穩定成長有關（前年0.95、去年1.45、今年1.8，股利成長率每年1.37%）。

不知道大家對現金股利有什麼看法，但本文打算從現金股利的本質探討，到底殖利率高是不是就是好公司呢？

現金股利的本質探討是甚麼？Mr. 西城

何謂現金股利？現金股利從哪來？

現金股利，顧名思義當你持有一家公司的股票一張，你就可以獲得公司配發的現金。假設一家公司今年打算配發每股1元的現金股利，那持有一張股票的股東就可以獲得1000股*1元 = 1000元的現金 (1張 = 1000股 )。

可是現金股利並非憑空而來呀！大家要知道，今天公司配發你1000塊的現金股利，是公司做生意賺來的。而對公司的真正持有者股東們來說，這1000塊的現金股利即使放在公司不配息，其實也是屬於股東們的，我們稱為保留盈餘。

【公司賺錢】 --留在公司-->【保留盈餘】 --配息-->【現金股利】。

*保留盈餘＝期初保留盈利＋凈利潤－向股東派發的股息

保留盈餘指的是公司歷年來賺的利潤，未經配息或其他方式發給股東、轉成資本與資本公積等等。保留盈餘在企業中有三種用途：

轉投資
擴張營運
股票回購

也就是說，不論公司發不發這1塊錢現金股利，這1塊錢都是屬於股東的。這時投資人們就要想一個問題，這1塊的現金股利，到底是發給你的賺錢效率比較高，還是留在公司內部成長的報酬率比較好？就像我們到底要投資債券還是股票一樣，是衡量酬率和風險平衡的問題，孰優孰劣未經過分析還不知道呢！

要探討這個議題，我們可以用幾個方式去做解析，第一是用雷浩斯很喜歡的高登報酬率，第二個是看ROE/ROA是否維持高成長。

高登報酬率解析

高登報酬率公式，或者是原始的高登模型，是多倫多大學教授高登（Myron J. Gordon）所創立，其簡化後的公式如下：

P = D／(K - G)。其中P為股價、D為現金股利、K為(高登)預期報酬率、G為股利成長率(保留盈餘成長率)。

經過簡單的移項，我們可以把公司換成我們比較熟悉的高登公式：

K = D/P + G 。高登報酬率=【現金股利殖利率】＋【保留盈餘成長率】

現金股利殖利率＝現金股利/股價
保留盈餘成長率＝ROE＊（1-配息率）

高登報酬率很簡單地把投資人的預期報酬分為兩個部分，第一個是股利，第二個是股利成長，而股利要成長，身為股利來源的保留盈餘當然也要成長，所以使用盈餘的增長率表示。

舉例：假設今天西城打算投資A公司，A公司去年EPS賺10塊，配息率是80%，現金股利 = 10 * 80% = 8塊，過去每年保留盈餘成長約5%，目前股價為100塊一股。

西城希望報酬率有10%，那麼用高登報酬公式計算，可以預估股價應該為

P = 8/( 10% -5% ) = 160塊

這裡160塊的意義可以這樣解讀，當西城希望A公司帶給他的報酬率是10%時，買入合理股價為160塊，所以當預期報酬率上升為15%時，合理股價就變成80塊。

反過來說，我們也可以從A公司目前的股價P，來推算合理的報酬率K應該是多少。

K = 8/100 + 5% = 8%殖利率 + 5%盈餘成長率 = 13%

這就是高登報酬率的基本使用方法，根據前言所述，當公司本身的賺錢效率很好，我們就不一定要要求公司把所有的保留盈餘都發給股東，不如把錢留給公司幫我們賺錢。因此我們應該合理看待高登報酬率的兩個項目殖利率和盈餘成長率。

現金股利殖利率大家都很熟了，所以這個算式的問題在於，「保留盈餘的成長難以預估」，那麼我們該如何利用已知的訊息，計算盈餘成長率呢？