裕融 (9941) 有兩件事讓承熙思考了好久，尤其是第二件事

承熙

發佈於承熙的個股觀察SOP

2020/06/21閱讀時間約 10 分鐘

思考有助於釐清事物

新冠病毒疫情肆虐，投資環境丕變，文章純為觀察心得之分享，無股票投資勸誘之意，投資股票前應審慎評估並自負盈虧。

缺乏思考，猶如探險時沒攜帶指南針。

裕融 (9941) 前陣子有兩則新聞引起承熙的注意，一是股利縮水，一是私募普通股。這兩則新聞都需要投資人冷靜的思考。

一、攸關存股族的現金流：裕融(9941)首季每股賺2.19元，採現金為王策略因應疫情影響

(一) 2020 擬配發 5.5 元股利：

裕融 2020 打算配出 4.5 元現金股息 + 1 元的股票股利，共計 5.5 元。承熙之前在這篇曾預測裕融應該可以配 6.62 元，與實際差距 1.12 元。落差這麼大從新聞可以知道，主要是為了因應疫情，公司必須保留多一點資金。

此外，為了發展業務所需，也是導致裕融股利縮水的原因，後面會提到。

(二) 歷史股利：

我們再從歷史股利政策來確認縮水程度。

2020 配 5.5 元，盈餘分配率為 60 %，相較 2019 的 78% 縮水 18%；如果再跟過去 10 年的盈餘分配率相比，則是一路從 88%、75% 縮水至 60%。
已經連續 24 年配發股利，相當厲害，這或許是不少人喜歡投資裕融的原因。
EPS 從 2007 的 1.58 元成長至 2019 的 9.12 元，漲幅 577 %，是標準的成長股；而且因為股本膨脹的關係，如果改從稅後淨利計算成長性，漲幅則高達 611% ( 29.6/4.84 )。
連續兩年發放 1 元的股票股利，這是企業持續成長的象徵之一。

來源：Goodinfo

(三) 小結：

如果投資裕融看上的是她的股利，因為股利變少，而且不知道未來是不是會持續縮水，承熙建議可以減碼以對。至於減碼多少，就看在意股利 (現金流) 的程度，越在意就減碼多一點。

當然如果是看中成長性才買進裕融，這倒不必太關注，畢竟企業成長本就需要資金，這在成長型的企業更是如此。緊接著要分享的是承熙對裕融因發展所需，規劃進行「私募」資金的看法，這則新聞比股利更加重要。如果覺得股利縮水對你影響很大，那私募就更一定要關心。

二、攸關股東的權益：裕融 (9941) 決議規劃辦理現增私募普通股，額度 1 億股

(一) 私募普通股的意涵：

企業籌資的方式除了常見的銀行借款、現金增資或發行公司債以外，還有一種叫做「私募基金」。普遍認為企業進行私募是因為在市場上籌資不順，因此在評價上以負面居多。

顧名思義這是一種私底下的、不是一般人可以參與的籌錢手段。在〈進行私募的公司，2年後股票賠掉一半的機率高達 20%〉這篇文章中，對私募有做了相當白話的利弊分析。該文結論是：

私募是大幅折價發行，屬於傷害現有股東的行為。
進行私募的股票，未來大幅虧損的比例很高。

「這也就是為什麼你幾乎不會看到知名績優股進行私募的原因。」因為私募讓原本的股東很受傷。

承熙白話時間：
私募基金是向特定的私人募集資金，因為金額龐大，對象通常是大金主，一般散戶無緣接觸，也因此有了神秘色彩。而為了讓大金主有意願參與私募，私募定價會比市價低，讓「折價」(價差) 大到足以吸引大金主，一般是 20% 起跳。換句話說，大金主持股成本將硬生生比小股東少了很多。

★ 參考資料：有價證券私募制度疑義問答

(二) 私募普通股的辦理進度 - deadline可能是 2021 年 6 月：

從下面裕融 5/8 發布的重訊可以知道：

裕融私募的額度與期間：
以不超過 1 億股額度內，於「股東會決議之日起一年內」一次辦理。裕融股東會將在 6/23 舉行，屆時將針對私募案進行表決。假如通過，那麼 deadline (期限) 便是 2021 年的 6 月。
私募價格：
應不低於本公司定價日前下列二基準計算價格較高者之八成。總之是折價就對了。
私募普通股三年內禁止轉讓：
這是法令的規定，算是對既有股東的一種保機制護。
私募用途：
接露地相當制式，反正是用來支應企業營運所需要的資金。

來源：公開資訊觀測站

來源：同上

三、現增私募新聞公布後的股價走勢及大股東持股變化

(一) 股價走勢：

下面是裕融現增私募新聞公布 (5/8) 後至 6/19 的股價走勢圖，累計漲幅 8.7%。影響股價原因眾多，我們當然無法說私募在過去 40 天未造成任何影響，但至少短時間看來是不明顯的。

來源：Yahoo 奇摩股市

(二) 大股東持股比率變化：

下圖則是大股東持股比率的變化，觀察區間一樣設定從 5/8 至 6/19。裕融 400 張以上大股東從 34 人增加為 36 人，從 71.76% 上升為 71.98%；而超過 1000 張的大股東人數維持 20 人，比率則是從 68.99% 降為 68.89%。與股價走勢一樣，還無法推論私募在籌碼面的影響。

此外，總股東人數的變化也可留意，從 5/8 至今則是少了 429 人，這其中不知道有多少投資人的下車是與私募有關呢？

來源：神秘金字塔

(三) 小結：

私募的市場評價雖然不好，但因為有三年內不得轉讓的閉鎖規定，並且對象通常是大股東，那麼想瓜分私募大餅者就必須「先成為大股東」；換句話說，籌碼必須夠多才能成為大股東參與私募。既然這樣，假使裕融的未來展望良好，那麼大金主參與私募的意願就會高，這股力道「有機會」推升裕融的股價。

而身為小股東，如果還願意繼續持有裕融，能做的事情大概只剩下「靜觀其變」。

關注新冠疫情發展：
尤其是中國及菲律賓，因為中國與菲律賓都是裕融的事業版圖，尤其中國。
關心 6/23 股東會的決議情形。
定期追蹤每月公布的自結營業結果：
這部份對散戶倒是有利，可以減少資訊落差。裕融每月都會在公開資訊觀測站公布自行結算的營業成果，內容除了營收，還有稅前、稅後淨利以及 EPS，我們不用苦等三個月的財報，就能很快知道她的營運表現。
觀察 EPS 的變化檢視獲利成長性：
畢竟企業獲利成長性才是影響股價的最大關鍵。

★ 延伸閱讀：【長期投資 8】散戶投資人的好朋友：公司每月公布自結 EPS_以裕融 (9941)為例

最後，講到企業的獲利成長性，一般追蹤的都是 EPS 或股東權益報酬率 (ROE)，但如果是裕融，就必須先看「資產餘額」。

四、裕融的獲利成長性

追蹤裕融的獲利成長性必須先看「資產餘額」，這是裕融產業特性使然。

(一) 觀察裕融的成長性要先看「資產餘額變化」：

資產餘額是什麼東西？
下圖是裕融法說會簡報對「資產餘額」的解釋，承熙白話說明，裕融是「類似金融業」，金融業是搞放款然後從中賺取價差 (利益) 的，做生意的本錢越多、能放的款就越多，賺大錢的機會就越多，資產餘額便是「放款的本錢」。

裕融 2020519 法說會簡報

資產餘額雖然越大越好，但也必須兼顧「資產品質」：
按照上面的邏輯，資產餘額越大越好，但因為有些貸款的人可能賴皮違約，變成企業的呆帳造成損失，因此連帶地在企業的財報也會出現「備抵呆帳損失」這類的連體嬰名詞，也就是企業事先預估可能發生呆帳的準備金。在裕融的損益表稱它為「預期信用減損損失」，例如 2019Q4 裕融的預期信用減損損失高達 37 億，到了 2020Q1 則只是 10 億。

(二) 裕融 2020Q1 資產餘額 1674 億，較去年同期成長 10%，大陸地區占比從 27% 下滑至 23%：

根據裕融五月法說會簡報的揭露，可以簡單看出三點：

2020Q1 的資產餘額 1674 億較去年同期的 1523 億成長 10%。
2020Q1 的 1674 億較 2019Q4 的 1682 億少了約 7 億：
這應該是受到大陸地區呆帳與疫情的雙重影響。
大陸地區比重，從 2019Q1 的 27% 降至 2020Q1 的 23%：
搜尋新聞後不難發現，這是因為大陸地區的資產品質惡化，呆帳回收速度比公司預期慢所致。裕融有四分之一的資產餘額在中國，我們必須密切注意，畢竟中國是新冠肺炎的爆發地。退一步講，即便沒有肺炎，中國的經濟成長性高是高，但企業及商業文化還稱不上是已開發國家，這部份必須留意。

來源：同上第 5 頁

(三) 裕融獲利成長性各項指標一覽：

最後，我們把最常使用的 EPS 與 ROE 一起放進表格簡單比較，觀察期間是最近八季。

資產餘額持續成長，但 2019Q4 起速度放緩：
這應該就是前面提到的中國大陸資產品質惡化和疫情所導致的，而如果從 2018Q3 起算，經過六季資產餘額成長了 21%。
EPS 雖然呈現衰退，但稅後淨利衰退幅度不如 EPS 大：
如果以 2019Q1 當觀察起點，2020Q1 EPS 2.2 元較 2019Q1 的 2.6 元衰退 15%，但如果以稅後淨利計算，其實才衰退 6.6%，這是因為裕融 2019 配股 1 元股本膨脹的關係，計算時不能忽略此點，尤其今年也要配股 1 元。
ROE 雖然也呈現衰退，但 ROA 相當穩定：
相較於 ROE，觀察裕融這種租賃業時，建議以 ROA 為主，這也是因為她的產業特性使然。雖然裕融 ROE 從 2019Q1 起節節衰退，但 ROA 仍舊維持在 0.7 左右，非常穩定。

承熙製表

五、結語

總之，如果不喜歡股利縮水、然後對私募又心裡有毛，投資大可果斷切割，眼不見為淨。而假使對裕融的經營團隊有信心，認為她仍舊會替公司賺取更多盈餘，那麼靜觀其變也就足矣。

最後，引用裕融大股東劉俊杰在周刊上受訪的話當總結：「你可以從財報中看到公司擁有多少資產，算出股價淨值比，但，這些資產要怎麼創造更多收入及獲利？如何能讓公司繼續成長？終究，是要靠人的運用。」

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