【詢圈CB】 99412裕融二投資案例分析

• 最近的可轉債市場實在是非常的熱鬧，不管是詢圈或是競拍都是很大規模金額的籌資，且都是一些公司基本面體質或是未來題材不錯的公司，今年裕隆集團的母子公司相繼發行可轉債，2201裕隆發行第三次無擔保可轉債70億，子公司9941裕融發行第二次無擔保可轉債規模80億，母子集團共發行了150億規模的可轉債，你說這到底有沒有未來的題材跟話題性，我想絕對有他的題材跟話題性，光國產的電動車這個題材就不曉得可以熱鬧多久，只要未來有電動車題材，我相信裕隆集團絕對在股價上也不會太寂寞。
• 但我今天寫這篇文章完全不是討論他的未來題材性，而是看到裕融二昨天的開盤到今天的走勢讓我聯想到曾經看到高手所操作的手法，想要分享一下這個難得的機會，當未來你再注意到這樣的情況，那應該是一個不可多得不錯的投資機會，可以好好的把握住，可能甚至比競拍都還要好。
• 詢圈幾乎都是主力大戶的天下，他們善用各種對券商的貢獻取得相對應的資源，哪為何大戶們要搶破頭，當然是有利可圖才會去搶著認購，如果認購100元或101元，一掛牌開盤110元，等於幾乎是穩穩的賺，所以能認購走大部分部位的也絕對不是你我一般的散戶投資人。
• 舉個小例，在10/18當天36804家登四詢圈發行的10億規模可轉債第一天掛牌就是110元漲停板，隔天最低113.5元，收盤118.1元，今天122.9元，如果你是原始認購到的投資人請問你不是躺著賺嗎？
• 跟你有沒有深入研究等都沒關係，只跟你有沒有實力搶購到有關係，所以話說回來這次裕融二的CB詢圈，幾使規模高達80億，有8萬張，仍然一如既往的搶破頭，如果不是大戶都認購不到，所以其實我很少說詢圈的可轉債標的，因為我常都會覺得那是一種相對不公平的遊戲規則，只要有本事，夠大戶就能搶到資源，而一掛牌就是輕鬆賺，而我們在哪研究老半天競拍要出多少價格，常常計算來計算去還不見得能賺錢，常會有一點失落感，都看得懂他們在做什麼，怎麼賺錢，但就真的只是看而已，輪不到你來參與的，但，如果有一天給你參與的機會了，你是否能嗅出或辨識出這個投資機會呢？我今天就來說說這個案例：

1. 大戶認購101元，加上認購一張200或500元手續費，所以1張成本大概101.2-101.5之間。
2. 當昨天11/20掛牌第一天，一開盤開在101.6元，盤中最低來到了100.75元，比主力大戶認購的成本都還低，而整天的成交量是9311張，佔發行8萬張的11.6%，有原始認購的大戶可能看開那麼低，可能沒差多少就直接賣掉，但絕大部分還有將近9成的部位還在大戶手上，這些部位我想也不會是在市場上交易的，他們還是會利用可轉債選擇權CBAS的工具來搭配操作，讓資金的效益發揮到最大。
3. 裕融二的可轉債選擇權要在11/27才可以進行拆解，拆解的利率大概在3%，信評是中華信評twA- 穩定，以拆解的利率來看大概是TCRI 4分的標的，所以4分算是相當不錯的公司。
4. 當有機會看到這樣組合在一起的時候就是一個很好的投資機會，我來說明一下：可轉債剛掛牌前五天，價格又很接近詢圈成本價，譬如詢圈認購101-102元左右，加上TCRI 4以下的，5分就不要了，當這樣組合條件的出現的時候可以做一件事情，如果你有資金的話可以「先買可轉債現股起來，等拆解日後再來拆解」，可以碰碰運氣掛牌期間的蜜月行情，剛好有低價讓你的風險可以有效的控制在一個合理可以接受的範圍內，又可以有機會參與到可能的蜜月行情。
5. 舉裕融二可轉債的例子：假設今天價格是101元，跟主力大戶認購的價格一樣，他們也會進行可轉債選擇權拆解，如果你買進了101元，如果你有實力可以放現股不拆解當然也行，發行五年的，三年滿期有可以賣回給公司100元的權利，等於持有現股101元成本，賣回100元，三年最差就是虧損1元，等於1張賠1000元，這樣的風險你覺得可以接受嗎？我覺得很可以接受。
6. 買好101元可轉債現股，就等於你的成本就是確定在101元了，當然到11/27拆解CBAS前股價每天都在波動，有可能往上，有可能再低，但剛發行100元的抗跌性特別強，所以抓住這個特性買100元附近的標的風險相對較低，如果不小心漲上去了，11/27拆解的時候，你買的成本101元進行拆解，選擇權1元（101-100）加上選擇權佰元報價利率3%，一年3塊，預收3年的利息9元，所以選擇權權利金1+9=10元，這個概念就是花1萬元台幣買一個三年漲超過101元以上的權利，如果持有三年裕融二都沒有漲超過101元以上，最多就是賠1萬元
7. 但你試著想想看，三年期間，就漲超過101元就好，你覺得這樣的機率不高嗎？所以用這樣的方式除了風險可以控制外，更可以買到一個勝率很高的投資機會，且有時候如果在蜜月期前五天買到低價後就漲了，那是不是你也可以跟大戶一樣，到時候拆解的時候拿賺來的錢去拆解CBAS就好，這樣的風險又更低了，因為你是拿市場賺來的錢跟市場拼，長久下來就很能立於不敗之地了。
8. 當然你會問我，怎麼會價格那麼低，才剛掛牌就接近票面100元左右，我想發行8萬張，量大是一個因素，另一個因素應該是發行五年期的，這兩個對價格比較相對不利的因素加在一起所以壓低了價格，你說有沒有可能低，或許有吧！也可能沒有，沒有人知道，當你自己成本確定了，最大損失確定了，哪之後怎麼大跌，你還需要太擔心嗎？我想應該不用太擔心的。

裕融二掛牌後價格走勢圖

以下就一些裕融的相關介紹資料，就給大家參考，我就不再多做說明了。

【99412裕融二發行條件】

• 無擔保，信評 twA-
• 轉換價格204.6元，發行五年期，期間2023/11/20-2028-11/20
• 發行80億，80,000張CB
• 轉換比率 : 100,000/204.6=488.76股
• 約當股票 : (488.76*80,000)/1,000股 =39100張股票
• 每股盈餘稀釋影響 : 13.01%

【99412裕融二公開說明書】

1. 籌資用途

2. 每股盈餘稀釋影響

【9941裕融公司資料】

1.基本資料

2.券商報告、Call Memo資料

2023/09/01⭐️台股報告

9941裕融_凱基報告_20230901

💎裕融 (9941.TW/9941 TT): 1H23獲利動能及股東權益報酬率高於同業; 2H23展望正向

由於央行2Q23停止升息循環有助資金成裕融利差回升，加上2H23-2024F台灣資產品質改善帶動信用成本下降，帶動2023F-2024F獲利各成長21%，2023-2024股東權益報酬率維持24%高於同業，維持「增加持股」評等。

裕融 (9941.TW/9941 TT): 1H23獲利動能及股東權益報酬率高於同業; 2H23展望正向

 重要訊息裕融1H23稅後淨利年增21%，相較租賃同業平均衰退2%，1H23普通股股東權益報酬率上揚至24%，亦高於同業平均18%。 評論及分析2Q23稅後淨利年增35%。裕融2Q23稅後淨利17.4億元，年增幅度上揚至35%但季減2.9%，其中2Q23合併孳息資產年增14%，帶動利息收入及營收各成長 16.5%及16%，及2Q22產險虧損低基期，抵銷2Q22以來央行升息持續帶動資金成本上揚造成營業成本年增25%，及預期信用損失上揚帶動營業費用年增23%。2Q23台灣業務獲利年成長22%，優於中國業務衰退19%。 2Q23企金租賃及裕富為主要放款成長動能。由於裕融持續調整放款結構以因應1H23台灣經濟下行，2Q23台灣業務孳息資產年增幅減緩至16%，其中1.企金租賃(新鑫)業務年增成長減緩至27%，但季增4%。2.持續風險控管調整中古車放款以避免延滯率惡化，中古車放款年增率降至8.5%，3.消金租賃(裕富)放款仍維持31%成長，營運規模持續擴大。中國業務營運企金租賃(裕租)放款 年增率上揚至9%，相較汽車金融仍衰退7%。 

2H23展望正向。台灣延滯率2Q23季增0.4%至1.55%，符合公司預期，帶動2Q23整體信用成本季增17基點至1.7%，主要台灣經濟疲弱影響中古車之借款人還款能力，但企金租賃資產品質維持穩定，公司預期3Q23消金業務延滯率有機會改善，4Q23F是否持續改善仍視台灣景氣狀況。管理層預估隨央行停止升息，加上新增業績將陸續反映新承做利率，預估2H23-2024利差將逐步回升。 投資建議。由於央行2Q23停止升息循環有助資金成裕融利差回升，加上2H23-2024F台灣資產品質改善帶動信用成本下降，帶動2023F-2024F獲利各成長21%，2023-2024股東權益報酬率維持24%高於同業，維持「增加持股」評等，目標價為225元，基於16倍2023~2024F平均預估每股盈餘14元，約當3.1倍2024F每股淨值。 投資風險台灣、中國延滯率高於預期帶動信用成本上揚。

3.Rex大叔聽了投顧演講介紹母公司2201裕隆的未來佈局與題材分析後做的筆記_20231010

2201裕隆投資Memo_裕隆的電動造車夢

以下內容是之前聽到關於裕隆電動車的造車計劃跟一些題材故事的連結跟大家分享一下簡單整理的筆記：

1. 國產電動車

• 裕隆在走的路線是「台灣國產電動車」的造車夢，獨佔至少三年市場，目前沒有國內其他競爭者出現。
• 那為何電動車要「國產化」？因為有「國安問題」的考量，你想想你買特斯拉的電動車，資料回傳到哪裡？電子的資料都是回傳到總部，都回傳回美國，所以如果全世界每個國家都有「安全疑慮」，那當有國安疑慮的時候，在地化也就是國產造車最好的商業模式，也是現在鴻海跟裕隆一直在做的事情。
• 所以鴻海以BOL創新模式佈局區域製造；BOL為Build-Operate-Localise，這是改自BOT（Build-Operate-Transfer），BOL這個詞的L正是Localise在地化的意思，主張的是「營運本地化」，讓公司可以在地化且維持下去。
• 新聞：2021/10/20 鴻海拚電動車 BOL模式區域製造佈局歐洲印度
• 目前已知鴻海鴻海在中國與吉利集團合資、在東南亞與泰國PTT合資、在美國購買Lordstown的廠房與設備廠房，目前還有沙烏地阿拉伯、印度、印尼、越南也紛紛將採取這樣的商業模式來製造電動車。
• 鴻海建立的MIH電動車開放平台，當然也是為了未來造車計畫做準備，有了強大的電子零組件供應鏈平台，為未來造車提堅實的後盾，特色拉有70%的零組件都來自台灣，所以台灣MIH聯盟絕對有資格去打電動車的世界杯。
• 裕隆有造車組裝經驗，鴻海能在全世界尋找出海口，到世界各國建立BOL商業模式，協助各國家電動車製造在地化，還有MIH聯盟供應鏈當後盾，華鴻先進可以針對客戶需要的電動車底盤模型做設計規劃，這樣的結合組成了裕隆的造車夢。

小結論：

（1）當國產電動車的題材是一個攸關國安問題時，那你覺得未來台灣政府相關用車還可以買特斯拉的車嗎？哪不能買特斯拉的電動車，請問買誰做的國產電動車，因為國內如果只有裕隆能做出電動車的時候，你覺得電動車會跟誰買，況且一台休旅車的價格在100萬台幣，相對特斯拉的高價來說，你覺得100萬的電動休旅車沒有吸引力嗎？

（2）我是開納智捷U6休旅車，當初也是買大概90萬左右，如果未來想入手第一輛電動車，哪或許我還是會考慮買納智捷的電動車，因為價格適中，納智捷的車開了七年，當初主要考量還是安全性的問題，鈑金也是算相對比較堅固的，所以如果未來買車我還是會考慮納智捷的n7電動車，雖然還買不到，也還沒要更換，但有機會是會考慮的，像我這樣的使用者是一群潛在的需求，就是邊走變看型的。

（3）所以我認為未來國產的題材還是能夠成就不少台灣的內需市場，因為現在有太多的潛在需求是無法預估的，誰能做台灣國產電動車出這件事情就是一個象徵性意義重大的事，未來的市場我是認為也不用太擔心，因為與裕隆的整個造車計畫也把未來的出行體驗要開始做一些顛覆。

2. 改變未來的出行體驗

為何裕隆要投資Line taxi？

1. 因為他要做「電動車界的Toyota Wish」。

• 目前的計程車很多是Toyota休旅車Wish，未來N7納智捷電動車就是要走這個模式，以後Line Taxi叫的計程車應該就是N7電動休旅車，還有裕隆旗下的格上租車，未來或許出行也可以租到裕隆製造的電動車。
• 計程車司機買車政府有補助35萬，如果買一台N7要100萬，等於要自己準備65萬，如果沒太多資金的可以找9941裕融租賃辦分期付款，裕融可以賺利息，這也難怪裕融最近要發可轉債80億的規模，也是今年最大案，可見相當看好未來幾年集團內的整合。

• 所以裕隆的每一個動作就牽動著整體的造車計畫也包含了融資計畫，對於我們投資人而言就是看到這些相關的訊息然後做出自己的評估跟判斷。

• 當造車不是問題，有華鴻先進可以設計（10/31將掛牌創新版，華鴻先進的掛牌絕對還是會成為市場的熱門焦點題材，一掛牌市值若大幅攀升，更是裕隆未來潛在的利益來源），零組件有MIH聯盟可以支援，出海口有鴻海在全世界找需要製造國產電動車的國家來合作，用BOL的在地化製造商業模式這才是整個計畫中最值得期待的部份，買不買這整個題材與故事就看你自己的想法囉！

3. 財務面的估算

• 哪N7休旅車要製造幾台，第一波500元預購造成轟動，預購25000台，售價一台賣100萬來估計，預計營收250億元，我們用打八折來計算就好，200億營收，以往和泰代理豐田汽車包含代理費獲利大概20%左右（實際還不到20%）。

• 以國產來看沒有代理的問題，我們用20%來估算，初估250億營收賺大概賺40億左右，股本目前100億，所以eps貢獻大概在4元，今年上半年eps有2.35元創19年同期新高，未來就看實際交車出來的數量跟認列的獲利是多少來決定股價。
• Model-T是電動巴士、Model-C是n7電動休旅還有一半的轎車Model-B聽說一台賣60萬，我想如果真的推出來那真的可能造成轟動，價格真的太有殺傷力，這部分的營收都還沒去估算，如果像n7一樣搞一波預購，你認為訂單會有多少台，粗估5萬台好了，營收300億，獲利15-20%eps可能也還能貢獻4/6元，能不能實現就待你自己發揮想像力了。

小結論：

（1）當題材話題不斷製造市場熱度，但最終還是需要有營收動能跟獲利的支撐，那你說裕隆未來的營收動能跟獲利能不能成真，我也不明說，這也是靠你自己個人的經驗去判斷了。

（2）當有題材跟做夢題材到時候是跟獲利沒有關係的，只跟市場大部分投資人買不買單的問題，越多人看好或許他未來就會一路往上，有時候是籌碼跟可轉債背後那些人的財務操作跟賺錢動機，並不一定要等到真正獲利股價才會漲，所以股票投資是買在預期-做夢時，賣在-現實發生時。

（3）不管看得再好再壞總是有夢最美，把資金控管好了，不就是一個投資機會，值得投資就去投了，不值得投資那就找別的標的就好，這都是我一直以來的思維。

【9941裕融財務相關資訊】

1.歷年獲利狀況、營收動能、歷年股利政策

【9941裕融籌碼概況】

1.董監事持股

2.籌碼分佈及股權分散概況

3.基金持股

【9941裕融歷史價格走勢】

【9941裕融歷史可轉債發行概況】

• 99411裕融一發行25億，5年期，101/6/20-116/6/20。
• 99411裕融一發行的時候的CBAS拆解價格，剛掛牌都還有拆解到低於10元的價格吧，風險都相對有限，未來如果裕融二能夠拆解在10元以下，相對也算是不錯的，競拍的標的到一拆解CBAS往往都是至少10元起跳，甚至也很多20元以上的，那我就會很猶豫要不要拆解，因為成本高相對未來要承受的損失也相對較大，所以到後來可能就是直接不拆解CBAS了。
• 所以到時候11/27可拆解之後就注意看看有沒有10元以下的CBAS可以買了。

• 過去的裕融一也是發行五年期，最高的價格134.5元，感覺也還好，就符合一般正常水準而已，未來在多方題材下看裕融二有沒有機會更精彩。