公告行使債券贖回權案例分析_62821康舒一

公司發行可轉債時一定會在發行辦法裡面把贖回權的條件寫進去，這是發行公司的權利，所以執行跟不執行的權利在發行公司，既然是公司的權利，他會在滿足條件後何時贖回就沒有人知道了，所以通常這也可以視為投資可轉債一個潛在未知的風險，投資可轉債前我認為也一定要先搞清楚遊戲規則跟規定。

這個訊息一公告，其實你可以直接理解成62821康舒一可轉債快要下市終止買賣了，公司要提前買回投資人手上的債券了，且要用票面100元給你買回去，所以幾使債券的價值還有130、150、200、300元都不管，對，就是用100元收回，所以如果你沒有注意到這個訊息，那你就虧大了，所以今天這篇文章就讓我們來聊聊「贖回權」所產生一些相關影響跟需要注意到的一些事。

一、發行公告

發行的時候詢圈公告或發行辦法一定會寫的清清楚楚，所以如果你要學習投資可轉債，這個事前的功課一定要先做好，你也要知道哪裡找得到這些資料。

【詢圈公告】券商同業公會承銷公告

【發行辦法】證券櫃檯買買中心》債券》發行資料》轉（交）換公司債資料查詢》連結發行資料》發行辦法之內容檔案下載

【康舒一下市重要日期】

1. 下市日期，10/19

【贖回權重要內容解讀】

一、贖回條件

滿足以下兩個條件其中之一時，公司就有權利公告要買回投資人手上部位，投資人只能被動配合辦理。

1. 收盤股價連續30個交易日大於轉換價格30%以上，也可以理解成可轉債的價格有連續30個交易日大於130元以上。
2. 流通在外餘額小於10%時，等於將近90%的可轉債被轉換成股票了，能流通交易的量很少了，所以通常公司會決定提前贖回。

二、贖回價格

1.通常用票面100元贖回，所以不管債券目前價值多少，就是要被提前買回，所以持有部位的投資人要進行後續處理。

• 持有可轉債現股投資人：如果市場掛單的買賣盤有滿意的價格可以直接賣出就好，如果折價太多，也就是被佔便宜太多，應該有的價值跟買盤價格賣下去的價值落差太大，可能會讓你少賺很多的情況下，那你就可以申請轉換股票後在市場賣出，也可以先融券、借券或股票期貨放空鎖住價差後再申請轉換換股票後來償還借的股票或相反方向的股票期貨部位了結。
• 持有CBAS投資人：最簡單方式直接在市場上賣出了結部位。但如果買賣價差太大或是你的張數太多了，市場上根本賣不出去，那麼你只能先準備一筆資金，將CBAS先換成CB現股，然後再將現股申請轉換成股票，拿到掉股票之後在市場上賣出股票後拿回資金，1張CBAS要準備10萬資金，買10張就要100萬，所以如果買太多，其實在漲的過程就要陸續賣掉，不能等到公司公告贖回之後才急急忙忙要出。
• 那這個過程中要不要避險鎖住價差，那就看你自己的資金規劃了，畢竟避險放空也是需要資金的，效益最高的避險應該是股票期貨放空，先算算看你的持股可以換成幾張股票，再來放空相對應的張數鎖住價差，一口股票期貨等於2張股票，保證金準備13.5%，如果現在康舒的股價是50元，2張價值10萬，等於放13500保證金就可以放空1口股票期貨進行避險。

2. 有的公司贖回會有補償利息，0.25%～0.75%，看公司的發行條件而定。

三、探討條件轉換溢價率大於30%連續30日，公司提前贖回原因。

第二個條件低於10%提前贖回比較容易理解，但第一個條件為何訂30%，我也不曉得當初訂的原因，以下就我自己理解的一些面向，提供給大家參考：

• 可轉債發行的時候，公司是沒有給你利息的，因為有給你轉換成股票的權利，所以你能理解成30%是給債券持有人3年或5年的利息補貼，可能有可能沒有，因為這還要看股價的表現。
• 所以站在投資人的立場，你也要對這個公司有一定程度的瞭解，對他未來有期待，對股價有上漲的期待才會把錢借給公司。
• 但站在公司的立場可能想的跟我們又不一樣，因為公司跟你借錢，他會有一定程度的壓力，還錢的壓力，這部分壓力可以透過投資人轉換成股票而減少，但同時又要面對股本也會相對膨脹而稀釋了每股盈餘，意思是母數的股本變大，在跟原本一樣的營收獲利條件下，每一股可獲得的盈餘就相對變少了，如果要不受這個影響那就是你之後的成長動能要更強，讓公司賺更多錢，才能彌補這部分的影響。
• 所以為何承銷商都要在公開說明書內說明股權稀釋的影響，這部分也是我一定會看的資訊，通常我認為10%內都還可以接受，當然影響越少越好，因為這有影響到股東的權益的事當然影響越小越好，不然股東會抗議。
• 所以下表康舒一告訴你如果全部轉換成股票，會多出12.88萬張股票，一下多出那麼多張股票，對每股盈餘稀釋影響16.64%，我是覺得影響有點大。股本要從51.6億變成64.5億，真的增加好快一次增加1/4的股本。

• 在財務面的變化方面，當可轉債被轉換成股票，一張票面10萬元的債券已經變成對等的股票張數，在資產負債表上面的表示，資產=負債+業主權益，就是右邊上方的負債減少了10萬元，跑到右下方的股本去了，而股票是一股10元發行，所以如果股本10億，等於有10萬張股票，若股票增加了1000張股票，那股本會變成10.1億。
• 那你會問我，可轉債轉換成股票後，股本只認列10元，那超出轉換價格的轉換溢價部份，怎麼認列呢？會放在資本公積項下，列為發行股票溢價（也就是超過發行面額10元的部分），若要知道被可轉債投資人賺走了多少錢，哪你可以簡單的抓看市價平均超過轉換價格的乘數再乘發行金額，就可以抓個大概。
• 財務報表裡也會有資本公積-發行溢價這個項目，或是放在未分配盈餘裡面，但其實不管你放哪裡都一樣，哪筆錢是不能做任何用途的，公司通常會在財務報表裡面特別附註說明。

• 來看看以前的例子，2017年4Q本來是0之後2018年1Q突然暴增大幅增加到27.35億，發行溢價就是超過發行面額10元的部分等會列帳在上面，大概溢價去乘上最後超過轉換價格的成數大概可轉債投資人賺走的金額，只是我們不曉得投資人確切轉換的時間點跟價格，所以也只能籠統的抓大概就可知道，這就是垃圾變黃金那一檔，其他的我就不多說了，你多學到一個面向，以後研究標的的時後候就可以看看這個比較少人知道的資訊。
• 對！所以你要記得3Q或4Q的財報公告時，康舒一最後到底被賺走了多少？要記得去算算看。

• 題好像離的有點遠了，但我覺得這部分資訊也很重要，所以又說多了，哈哈！
• 繼續說後面的吧！如果持有3年或5年報酬30%的話，其實年報酬也就5%-10%，其實說真的不高，只能說合理報酬，很多股票一天可能就10%了，所以我認為還是要回歸到他的本質就是一個債券，公司跟你借錢他也有壓力想要把錢還給你，但如果拉股價可以不用還錢那就更好了，不是嗎？
• 既然現在都有轉換價值了哪不如就全數收回，如果剩下的張數全數轉換完畢，50億都不用還了，真是太好了，目前看起來就是這樣發展。所以我認為減少負債不還錢還是比較可能的原因。

【康舒的籌碼分析】

以下為同學發問的問題：

由歷史資料來看，應該是 6/4 才開始超過 130元，不太懂為什麼要這麼急著啟動贖回。若由 6/4 開始算到今天也才 31 天，看起來公司一直在計算這個，不然怎麼才剛滿 30 天就說要贖回了。目前股價已過轉換價，手上有康舒一的，應該都會選擇轉換成股票，這樣子康舒的股本馬上就會膨脹起來，這樣子對公司有什麼好處呢？對持有康舒現股的投資人來說，股本被稀釋了，可以分配到的盈餘就變少了。我再好好想一下，為什麼公司這麼急著贖回。中興電和中探針的後勢真的不好，但最近康舒還發了康舒二，情況好像不太一樣。真的上次嘉澤一也是有贖回，過一陣子再發嘉澤二，好像狀況也不太一樣，真不曉得公司和大戶在想什麼。

Rex大叔回覆：

1. 會不會公司表明了就是不想還錢，你們趕快把可轉債換成股票賣掉，當然股本會膨脹，但那也是以後的事情了。
2. 其實康舒一發行了50億，規模算很大，發行的目的也只是償還銀行借款，改善財務體質，每年減少數千萬利息支出，所以在這樣的情況下就比較合理的懷疑可能要拉股價，然後全數轉換不償還50億。
3. 然而這些籌碼稍微分析一下，如果全數轉成股票在市場上會增加12.88萬張股票，股本會從51.6億膨脹為64.5億，對每股盈餘稀釋高達16.64%，說真的這樣的比例蠻高的，其實對股東權益影響很大，但既然發了，就是要走到底。

4. 2022/2/23發行康舒一，當時都還有參與到，但是買完之後沒有漲過，因為2022年從一月跌到十月，所以拆解CBAS的人也沒人賺錢，所以去年有投資人他的人記憶應該都不是很好，最多負到80-90%都有，那時的想法應該都快放棄他了吧!
5. 但，今年終於迎來了大幅上漲行情，讓很多人都紛紛解套之外，可能還賺了一筆。

6. 配合發布的合併好消息，大幅增資，今年再發行康舒二 可轉債40.4億跟現金增資65億，讓股本再一次爆表，康舒一增加12.88萬，康舒二跟現金增資增加28萬張，對，你沒看錯，就是28萬張，等於從去年2022/2月到現在甚至未來幾年股票在最多的情況下，增加40萬張，這大概也是這些年來看增加最多張的了，等於從股本51.6億會增加到進91.6億，然後再看一下對股權稀釋影響竟高達34.74%，我覺得超過10%都算多了，他竟然34.74%，我也是醉了，所以在這種情況下，爆表的籌碼增加太多，相對他的賣壓其實是蠻重的，這樣無形也在壓抑著股價的上漲幅度，所以我認為康舒的潛在問題就是籌碼太多了，但獲利好像也還沒有辦法跟上。
7. 目前股本經過現金增已經來到78.78億，而康舒一可轉債目前已經轉換掉31,425張，轉換價格35.8元，轉換比例2793股，預計增加87,770張股票，股本會變成87.76億，剩下18575張/37.15%，如果這些都轉換會再增加51,879張，股本會變成92.94億（因為康舒一有除息的關係調降轉換價格，從38.8調整到35.8，所以讓轉換的股票會變的比原本多），所以他提前贖回促使投資人提前轉換或了結可轉債，變成讓股本一次到位真的是有點沒道理，漸進式的股本膨脹也不用了，直接一次到位就好，還是想的是就不想償還這剩下的18.575億，所以希望投資人趕快了結，我們不是內部人不可能知道真正的原因，都只能自己去猜想而已。

目前康舒一流通在外餘額

8. 但是我是覺得股票真的印的太多了啦!康舒二的40.4億，轉換價47.6元，轉換比例2100股，等於如果全數轉換還會增加84,840張股票(40.4億=40400張CB，一張可換2100股)，會不會有一種可能，康舒一大家都有賺到了，至少有交代了，至於康舒二如果真的失敗了，是不是就比較壓力也沒那麼大，至少第一檔成功了，這讓我想到美律一，那時候美律一有多成功啊，但是你們知道後來美律二矛起來一次發30億，結果我跳進去就中計了，最後美律二慘吃龜苓膏。
9. 還是就從康舒一套利賺來的錢，拿一部分去參與康舒二就好，不小心漲了算賺到，如果賠了反正是賺來的錢也不會那麼痛，所以我認為可能已經轉移到康舒二，但其實會不會漲沒有人知道，因為畢竟他其實也有不少不利上漲的因素，只是遇到市況好，把利空消息淡化了。
10. 所以不論我們的猜想如何，還是要有一套自己的退場劇本或機制，意思是說如果你在看錯的情況下，你要停損嗎?或是能接受的損失已經提列準備好了嗎?這些都是比較重要的。我都在想可能為了救康舒一，因為體量50億實在是很大，透過併購海外子公司的利多消息讓股價大幅上漲， 讓康舒一投資人也可以順利全身而退，所以會不會變成利多出盡，未來也可以再觀察合併的效益如何了。
11. 財務報表，上半年營收100.7億，結果只賺4500萬，EPS0.09元，我真的笑了，實在不是很好，市場會不會有點過度樂觀呢?花了大錢併購的子公司未來的評估效益，每年eps從0.47到1.57元，但你要注意看啊，目前股本已經是膨脹到87.76億了啊!當時評估是用72.6億計算的，所以評估的eps稀釋後絕對會更少，這樣還能撐得住目前的股價嗎?就由您自己去判斷了，我是覺得看起來很辛苦不容易。營收100億還賺不到1億，我只能說市場的主力大戶太厲害了啦!太會利用消息拉抬股價了。

最後~我想說，康舒一從96.5到164，不到一年的時間這樣拉抬，夠了啦! 該跑還是要跑，有賺就好了，其他的留點給別人賺吧!

另一位同學發問的問題

從大戶或公司派的角度，這次贖回，是不是暗示著康舒的行情暫時來到尾聲呢?（沒錯，我也這樣認為） 1. 從公司角度來說，是第一手知道消息的人，這時候強制贖回，加上過往已經轉換50%、大量融券套利等，暗示著主力大戶已經不玩或是沒有題材好炒了?（至少大部分部位已經套利完畢）從過往案例(中探針、中興電)來說，往往提出贖回權後，行情就到末班車了想請問大叔過往經驗，會怎麼看康舒這時候發起贖回權呢?（短期可以休息一下了，整理一下籌碼）

Rex大叔回覆：

送給大家幾句話，當斷不斷，反受其亂，當退不退，反受其擾。我認為行情應該暫時結束了，也就是說康舒一應該套利完畢了，只是你不知道而已，後面會說明我的論點依據。

當你都看到大戶一直在套利了，只剩下37%，不管怎麼樣應該要逐步退出，減少部位，賣錯都沒關係，因為至少你還是賺錢的，賺多賺少的問題而已，如果你不退，到最後變成沒賺錢，那真的會很嘔之外，你的投資信心還可能也會受到嚴重的打擊，所以剩下還沒處理的人應該要盡快退出來了。

【康舒一的套利籌碼】

1. 這一波是從6/26號開始發動攻擊的，那一天空了10162張，這不是一般散戶能空的數量，一定是主力或大戶，那天收盤45.55元，轉換價格35.8元，我們用詢圈時認購100元的主力大戶來做模擬獲利分析，所以這10162張獲利9907.95萬元（45.55-35.8）*10162，獲利率27.23%。以此類推，沿路越漲越套越多，最高股價來到59.5，等於可轉債166元的價值，這12.88萬張隨便怎麼賣怎麼套都是賺錢的，只是賺多賺少的問題而已。
2. 那10162張股票要消耗掉幾張CB? 1張CB換2793股，10162000/2793=3638張CB，以後增加的張數我就不細算了，就說明套利這樣的一個過程而已，且這也很不容易算出準確張數，因為還有真的放空張數在裡面，有多少也不曉得，但至少你掌握了一個重要訊息「大戶開始套利了」，給你一個開始賣出的訊號，收到就應該也要陸續開始調節，見好就收。

3.到7/20號累積了33742空單，等於12080張CB

4.借券賣出的部分也是大戶的套利足跡，從6/26開始23301增加到7/20的34256張，大幅增加了10955張，這部分等於3922張CB，借券我只單純先計算增加的部份，原本空的23301張應該也是之前就陸續開始空，融券有最後回補日的問題，所以只能從6/26才開始，借券就沒有回補的問題，如果把這23301張計算進來，潛在可能消耗的CB要8432張。

說簡單一點7/20融券餘額33742張，借券餘額34256張，50億的可轉債全部換成股票有12.88萬張，融券+借券=67998張股票，等於24345張CB，等於24.35億的規模，當然這都估的很粗，可能也是有真的要放空的，但我想張數畢竟佔少數，所以我就先忽略不計了。

5. 7/21開始融券開始減少，也就是將可轉債轉換來的股票拿去償還融券的過程融券增減部分就會一直減少，當然要看券償的實際張數才會比較準確。

6. 透過下表看的更清楚，下表可以在元大證券官網免費找到，個股的籌碼分析項下的融資融券就可以找到了，券償就是融券償還，就是拿股票去換融券的張數，這也就是大戶的套利足跡。下表資料統計7/21-8/17融券減少28989張，約等於10379張CB（28989000/2793股）。

7. 持有可轉債又放空股票等於要兩套資金，如果可轉債有5億/5000張，融券放空保證金交割9成可能要4.5億，當然厲害的大戶也可以嗎其他的股票來抵押，如果沒有該要要交割現金了。
8. 所以體量太大一次沒辦法套完，就是先套完一次之後，在重復一次流程，可能來回兩三次就套完結束了。
9. 所以大戶的大部位是透過這樣的方式套利出場的，這樣你看明白了嗎？

【近期康舒融資籌碼觀察】

融資餘額居高不下，與股價走勢呈現完全相反走勢，要慎防融資的多殺多籌碼賣壓。

康舒在7/18創股價新高59.5元，到昨天剛好一個月都沒再創新高，而7/18日最高價59.5元到近期低點8/14的48.8元，下跌10.7元，跌幅達17.9%。

而這一段時間的融資餘額變化從7/18的餘額35602張一路持續增加到8/14餘額46908張，一個月融資增加11306張，增幅31.7%，股價下跌17.9%說白話一點，有人套牢了，結果還一直用融資買進，融資是潛在的賣壓，因為都已經買在手上了，下一個動作不管賺賠還是要賣出，通常沒有壓力也不會賣出，所以都要等到價格持續下跌或是追繳壓力比較大時才可能被迫砍出，所以我認為現在康舒的籌碼比較亂，所以如果一個不小心下跌，可能會觸動不小的停損賣壓，要慎防融資多殺多的賣壓，至於融券的部分都是可轉債套利的，都是虛空，以後是要拿股票償還的，所以融券張數沒有辦法形成一股支撐的買盤力量來源，如此一來，融資賣壓加，融券買盤支撐力道沒有，所以整個籌碼觀察對多方比較不利。