遭遇逆風的風電鑄件大廠，未來有投資機會嗎?永冠KY個股分析

1. 基本介紹

公司1971年成立於台灣，1992赴中國投資，並於2008年1月22日於開曼群島設立登記，2011年4月27日上市。股本為11-12億左右，2023年11月底市值約為56億元。主要從事球狀石墨鑄鐵、灰口鑄鐵之鑄件，並以客製化手工造模方式生產及銷售產品。應用領域橫跨再生能源(離岸風電)、注塑機、產業機械。截至2023Q3，其2023全年營收來源比重為再生能源53.5%、注塑機18.7%、產業機械27.8%

來源：永冠2022年報

產業介紹

風電產業 : 在全球重視環保、碳排的大趨勢下，再生能源的開發備受重視。目前再生能源主力是風、水、太陽能和地熱能，其中風能為第二大可再生能源(水為第一大)。自2001年以來，全球風電發展歷程可分為以下三個階段：

第一階段(2001-2009)為高速發展期，新增風電裝機CAGR高達22%，歐洲國家如英國、荷蘭、比利時等開始發展離岸風電，但受限於技術不足、度電成本高，離岸風電裝機量僅占新裝風機1%左右分額。

第二階段(2010-2013)為調整期，新增風電裝機CAGR降低為 -3%，中國開始介入離岸風電市場，新增海上風電分額提升為2%左右。

第三階段(2014至今)風電重回成長期。風電技術進步，開始展現度電成本優勢，CAGR達到7%，歐洲及中國技術進步，新增離岸風電分額提升至4%-8%左右。

2016年，在美國，風電首次超越水電成為第一大生能源。2017年，根據國際再生能源總署統計，陸上風電成本達到6每分/千瓦，接近水電，並有望隨著技術進步而降低。截至2021年，目前有超過100個國家開始投入風電發展。2022年全球風電新增裝機容量達到77.6千瓦，其中陸上風電裝機為68.8千瓦，海上風電為8.8千瓦，其中亞太地區新裝機容量占了全球的48%，歐洲22%，北美12%，拉丁美洲7%。

2015-2022全球風電新增裝機容量(GW千瓦)

來源:永冠2022年報

永冠產品分析：三大類產品中，注塑機及產業機械為成熟市場，其發展性有限，且易受景氣波動影響。風電鑄件產品為永冠最主要有成長性的商品。離岸風機所需之大型鑄件製造門檻較高，全球僅有歐洲一廠、中國兩廠、以及永冠可供應，隨市場規模逐年擴大，潛在訂單的成長性可期。此外，所有產品之原材料均為生鐵及廢鋼，因此鋼價高低對永冠的毛利影響甚鉅。風機鑄件之毛利最好，因此下游風機廠商對鑄件的需求也會顯著影響毛利率。

永冠營收分析：主要銷售地區以中國和歐洲為主，兩個地區加起來營收占比超過80%。由於永冠主要是做鑄件的公司，其客戶有許多為風機巨頭，例如西門子歌美颯、維特斯、遠景能源等，這些風機巨頭大多來自中國及歐洲(歐洲廠商也大多有在大陸設廠)，因此營收來源由這兩個區域占大多數並不意外。

產能利用率/稼動率：2021-2022的產能利用率超過85%，2023(1-10)僅78%。根據公司說法，由於中國經濟恢復不如預期，下游風機廠商在2-5月已有拉貨且預期會有政府補貼措施因而暫停拉貨，因此其產能利用率與前兩年相比有所滑落。由此可見，中國總體經濟與政府政策對永冠的影響是顯著的。

來源:永冠2022年報

永冠產地及產能分析：永冠目前有七個廠區正在生產/運營。其中五個位於中國，兩個位於台灣，其台中廠2023年四月完工，六月出貨首件產品，預計2024年開始量產。除這七個廠區外，泰國廠也於2022年開始動工，預計2024年底完工，2025年正式投產。年產能約為22萬噸，新的台中廠年產能10萬噸，2024年預計產能達到5萬噸；泰國廠預計總產能會達到8-10萬噸，並於2025年開始生產，目標年產能2萬噸。

1. 下檔風險

資產分析：

• 流動資產從2020年開始緩步上升。主要增加的部分有存貨跟應收帳款。存貨在2023年上升幅度不小，主因是2023Q2中國生鐵/廢鋼的價格處於相對低檔的位置，因此公司決定提前買貨備料，將原料存貨儲備由原本的3個月左右增加至7.5個月，未來幾季有機會開出較高的毛利率。應收帳款增加的原因不太清楚，推測可能是因為永冠的2022年營收增加，而中國當地付款天期通常會拉到150天至270天，因此應收帳款有增加的趨勢。此外，近3年客戶逾期的應收帳款也開始增加，2023年Q3有佔到23%，這方面推測是因為公司的風機客戶在收到貨後會有約30-60天的驗收期，驗收完畢確認貨品品質無虞後才開始計算付款天期，而永冠則是在交貨認列營收當下就開始計算應收帳款天期，逾期的應收帳款就從這中間的Gap產生。此外，從2022的Q1開始，永冠風電鑄件營收占比開始爬升，而逾期應收帳款大部分來自風電廠商，因此會看到2023逾期應收帳款也跟著變多。不過因為永冠的風機客戶都是大廠，被倒帳的機率是偏低的。
• 長期資產從2020年開始逐季緩步上升。由於台中廠2020年開始動工，加上泰國廠也於2022年動土，因此增加的部份都是廠房及設備，其他長期資產如使用權資產、商譽等變化都不大。這代表公司看好產業的未來發展而選擇加碼擴產，之後幾年的營收勢必會有一波增長。另一方面，由於近年來的中美貿易戰、中國勞動力成本上升、政治不確定性等因素，許多公司開始逐漸降低在中國的曝險。身為一個重度曝險於中國的企業，永冠開始於其他國家設廠分散風險，在筆者看來，這對於公司的未來發展及存續是有幫助的。

負債分析：

來源：財報狗

• 負債比從2015的30%不到提升至2023Q3的超過60%。為因應2020開始的擴廠計劃的資金需求，公司借了不少錢，目前的負債主要可以分為下列幾個項目：

1. 短期無擔保借款
2. 聯貸1(2022/1/4簽約，授信總額美金1.3億或等值歐元暨台幣21.45億)
3. 聯貸2(2022/10/25簽約，授信總額台幣36.6億)
4. 可轉債永冠2(可轉債永冠1在2023Q3有贖回了13.8億，剩下負債部分僅剩不到1億，占比很低因此忽略)

2023Q3短期借款的利率介於1.35%-4.96%之間，其中包含了新台幣、美金、歐元。聯貸的利率則介於2.265%-6.5%之間，也是包含新台幣、美金和歐元。由於2022年開始聯準會升息腳步迅速，加上永冠近年來為了擴產而大幅增加資本支出，故從財報上可以看出公司所負擔的利息成本不斷上升。截至2023Q3為止，公司的利息費用為1.72億新台幣，比2022年的1.5億還多了2000多萬，更是比2021年的6800萬高出了許多。安全性部分，公司目前的現金+抵押銀行的承兌匯票差不多為40億新台幣，約略等於短期借款，且應收帳款+票據也有38億左右(未逾期部分為23億) ，加上目前公司的兩個聯貸最長還款期限都可以延至七年，因此公司在短期應該不至於會出現資金周轉不靈或破產的情況。此外，可轉債永冠2的轉換價格為62.3元，雖與目前股價仍有20%左右的差距，但是其轉換期間為2023/5/20至2028/2/20，因此仍可以期待股價有機會摸到轉換價。

• 即便公司近期積極擴產，目前長期資金占固定資產比例仍高過100%，較無以短支長的情形。

來源：財報狗

淨值分析：

• 由下圖可知，淨值成長都是來自股東權益的成長，股本沒有膨脹的情況。

來源：財報狗

1. 成長力道分析

近八年營收表現：

來源：財報狗

近八年毛利率、稅後淨利率：

來源：財報狗

永冠毛利與風電產品的比重息息相關。由下圖所見，風機鑄件營業比重大幅影響永冠的毛利率。風機鑄件的毛利優於其他機械鑄件產品，因此當下游風機廠需求強時，永冠整體的毛利率通常會有好的表現。若未來永冠想要保持良好的毛利率，提升風機鑄件產品的營收比重將是關鍵。

來源:永冠年報

除了產品組合之外，鐵價也是影響毛利率的因素之一。可以從下圖廢鋼/生鐵看到，鐵價上漲時，永冠的毛利率也是備受影響，畢竟鋼鐵是鑄件的原材料。因此，原物料存貨之數量也是毛利表現的觀察重點。

來源：財經m平方、我的鋼鐵網

由於鋼價在2023的Q2Q3處於相對低點，永冠因此提前增加原料存貨，雖會使整體的經營周轉天數增加，但只要下游風機大廠的需求回溫，永冠在未來幾季很有可能開出漂亮的毛利率。

近八年ROE：

來源：財報狗

近三年逐季ROE：

來源：財報狗

由上兩圖可見，永冠的ROE相當不穩定，不論是以年來看或是以季來看皆是如此。主要原因在於風電行業的穩定性本來就不足。許多風電的project都是仰賴政府補貼才得以維持利潤，而政府對於這些project補貼的規定都會限定要在一定期間內完工，但近年疫情打亂了整體船運及供應鏈，有些風電廠商無法在時限內完工，拿不到補貼因而虧錢。由此可知，政府政策對風電廠商的影響是相當劇烈的。

現金流分析：

來源：財報狗

• 公司的營運現金流如營收、ROE一樣受政策跟景氣影響波動很大
• 2020以前投資現金流基本波動不大
• 2020以後投資現金流逐年增加的同時融資現金流也維持在高水位，可證實公司很看好風電的未來，借了很多錢來擴充產能

4. 質化分析

競爭優勢：離岸風機所需之大型鑄件製造門檻較高，全球僅有歐洲一廠、中國兩廠、以及永冠可供應。隨市場規模逐年擴大，潛在訂單展望良好。

潛在問題：如前文所述，風電廠商極度仰賴政府補貼，若是拿不到政府補貼，本來會賺錢的project甚至有可能變成虧錢。要拿到補貼，政府通常會規定風機廠商需要在一定期間內將專案完工，而疫情期間造成之供應鏈阻塞、施工人數減少等問題，會造成風機廠商不敢投入生產，減緩拉貨進而導致永冠的營收減少。

5. 結論

產業特性造成營收獲利波動大

• 由於營收很大程度取決於政府政策，因此在估算股價時建議以景氣循環股來看待，會很需要掌握景氣循環的低點，才有辦法創造超額報酬。
• 投資人需隨時注意各國政府(尤其中國)對於電力、風電政策

看準風力發電市場未來，即使在疫情期間依舊積極擴產

• 由於受到疫情影響，各國風電目標進度通常都大幅落後，且風電的發電成本相較其他發電方式較低，因此開始越來越多廠商來分食這塊大餅。永冠在不確定性高的疫情期間大幅增加資本支出擴產，因此接下來幾年的評估及觀察重點在於能否可以搶到更高的市佔率。
• 由於公司的錢都拿去大幅擴產及支付借款利息，因此近幾年發放的股利相當少，殖利率通常不到3%。此外公司未來幾年需支付的長期借款仍多，加上新廠通常需要一到兩年才能損益兩平，因此預期股利發放狀況會跟這幾年相仿，較不適合在意股利的投資人投資。