英偉達Nvidia的戴維斯雙擊｜2024財年第二季財報｜深度分析

本文原於2023年8月26日發布於我的部落格，現今我將其轉移至我的方格子專欄【理財人妻聊美股】，並開放為免費試閱文章。

英偉達財報公布時間

NVDA 2024財年第二季財報於2023/8/23美股盤後公布。

英偉達2024財年第二季財報亮點

• 營收：$135億美元，季增88%，年增101%，高於市場預期21%。
• 毛利：95億，年增225%，毛利率70%，高於指引1.5個百分點，季增5.4個百分點，年增27個點！毛利率的提升主要來自高毛利的數據中心業務佔比提高。
• 經營利潤：68億，從去年同期5億，年增1263%。經營利潤率50%，季增20.6個點，年增43個點！經營利潤率提升主要來自於經營槓桿釋放利潤。費用的增速僅10%，明顯慢於營收增速101%。
• 淨利潤：62億，從去年同期6.7億，年增843%。淨利率46%，季增17.4個點，年增36個點！
• 攤薄EPS：GAAP $2.48/股，年增854%。Non-GAAP $2.7/股，比FactSet預期好30%。
• 分紅&回購：第二季股利分紅$0.04/每股。舊回購計畫還剩40億+新回購計畫250億，總共$290億回購預計在24財年完成（2024年1月底之前）。
• FYQ3指引：營收160億（月增18%，年增170%），高於市場預期27%，增長主要來自數據中心強勁需求與遊戲和可視化業務的恢復。毛利率GAAP/Non-GAAP為71.5%72.5%。費用率GAAP/Non-GAAP為29.5/20億。其他收益1億。稅率14.5%。

為什麼英偉達要做股票回購?

英偉達的250億美元回購計畫是今年以來第五大的美股回購。回購是現金分紅之外，最常見的回饋股東的方式之一。藉由減少在外流通股（股票供應）和提高EPS，變向提高股票價值，有助於推高股價。通常公司採取股票回購透露出管理層認為股價太便宜的信號。

咦！？等等... 英偉達股價今年不是上漲了200%了嗎？他們覺得便宜嗎？而且通常高速成長科技股不太會分紅或回購，因為通常放在公司帳上投資到未來的業務成長，對於股東來說，投資報酬率是更好的。所以，這消息一出，大家是挺意外的！

其實原因很簡單，就是英偉達賺太多錢了！他可以又分紅同時又保證公司的研發和成長。截止至二季度末，帳上的現金有160億美元。而英偉達屬於輕資產公司，折舊攤銷費用大約佔營收3~4%左右。英偉達對於未來業務成長的投入主要在研發上，這季投研費用約20億，佔到營收的15%左右，但由於營收快速成長，研發費用增長相對比較平穩，費用率會持續下降，就會多出很多淨利潤和經營現金流。

這季的資本支出大約2.9億，自由現金流大約60億。預計下半年持續增長，自由現金流還會更多。

前兩三年英偉達想收購安謀ARM，預留比較多現金在帳上，但反壟斷審查沒過，收購不成，現在安謀準備要在9月獨立上市。英偉達現在留著這麼多錢在帳上沒有用，也只能放入銀行或短期證券生息，不如發出來給股東！反正錢會源源不絕的流進來，是吧！

英偉達的四大主要業務

• 數據中心：二季度營收103億，年增171%，佔比76%創新高（19才年僅25%），成為最重要的業務板塊。訂單來自全球雲端服務商（Cloud Service Providers， 或稱CSPs，包括AWS，微軟Azure，Google Cloud）對於加速運算平台的強勁需求。
• 遊戲：二季度營收25億，年增22%，相較於前四季度年衰退幅度30~50%不等，有明顯的復甦。目前營收佔比18%。訂單主要來自於用於筆電和桌機的GeForce RTX 40 系列GPU顯卡。
• 專業可視化：二季度營收3.8億，年減22%，季增28%，營收佔比3%。
• 汽車：二季度營收2.5億，年增15%，營收佔比2%。主要訂單來自於自動駕駛平台產品。但相較於去年高達80%+的增長，放緩許多，主要受中國消費疲軟拖累。

英偉達成績單暴力輾壓市場，為何股價漲不動？

先來梳理一下。

值得令人開心的是：

1. 數據中心強勁需求：去年底登場的ChatGPT給市場一個無比的震撼彈，現在所有的科技公司或甚至是非科技公司都爭先恐後要加入這場生成式AI的軍備競賽，深怕晚一步就輸在起跑點上。微軟、亞馬遜、Google、甲骨文等都在搜刮英偉達的H100晶片。數據中心就是所有科技公司，尤其是科技基建公司與大型互聯網企業的心臟，而要能開發自己的升成式AI模型，則必須要有匹配的算力。具有市場90%壟斷地位的英偉達的AI晶片，就是心臟裡的細胞，也是目前業界的標準。
2. 供應將逐季增加：黃仁勳表示未來幾個季度供應將逐步增加。
3. 利潤率改善：英偉達在AI晶片市場具有壟斷地位，能夠靠推陳出新、以供不應求之姿，提高產品售價和自身的毛利率。如前文所提，數據中心佔比提升拉高整體毛利率。從淨利端來看，英偉達也受益於大幅的經營槓桿，研發費用年增10~20%很正常，不會如營收年增100~200%，而銷售管理費用更是相對平穩，因此，大量的利潤能夠被釋放出來。未來幾個季度淨利潤增速將大幅快於營收增速。
4. 庫存周轉與現金周轉大幅改善至疫情前水平。
5. 大規模股票回購
6. 指引大超預期

值得令人擔心的是：

1. 週期性風險：我們目睹了幾輪半導體周期興衰... 從前幾年的比特幣挖礦熱潮，到加密貨幣的崩盤。拜登政府繼川普後，將半導體產業被視為國家安全武器，面臨貿易供應的限制，同時在疫情期間，半導體也面臨了因消費電子需求激增而導致的供不應求情況，這促使了行業的蓬勃發展。然後，隨著經濟降溫和庫存過剩，行業陷入衰退。現在，我們正處於生成式人工智慧（AI）投資的風潮中，但這種風潮能夠持續多久呢？這些投資只能一次性提高企業運營效率，還是它們能夠幫助企業實現業務增長呢？這波AI半導體周期將能夠持續多久？
2. 地緣政治風險：高盛報告指出，中國佔數據中心20~25%的業務。在拜登政府明確將半導體產業視為國家安全的關鍵保護領域後，如果地緣政治摩擦再度升溫，美國政府可能會試圖限制中國獲得高端人工智慧晶片的途徑。
3. 貨幣政策風險：昨天鮑威爾在Jackson Hole發表演講，認為「通脹仍過高，準備好適當時進一步加息」，態度還是相當的強硬。美聯儲的態度對於這種高成長、高估值、利率變動敏感的股票，如英偉達，具有極大的重要性。今年上半年英偉達股價飆漲200%，除了部分歸因於基本面改善，同時也包含估值提升。然而，值得注意的是，其實美國長天期公債並沒有降下來，反而在7月後創新高，這對科技股的高估值帶來了相當大的壓力。這也解釋了為什麼即使有些公司在二季度業績報告出色的情況下，這些股票仍難以實現上漲。

美國十年期公債殖利率

英偉達的財報數據分析

英偉達的遊戲版塊在22財年仍是第一大業務，但數據中心過去五年以50%CAGR超高速增長，從上一財年開始就趕超成為第一大業務。

英偉達的經營槓桿/去槓桿效應非常明顯，在市場需求好的時候，經營費用率約能控制在26~27%，在衰退與去庫存周期時，經營費用率甚至高到40%以上。我預計未來兩個財年經營費用率將能降到20~22%之間。

英偉達去年的庫存堆積問題較嚴重，但今年開始庫存消的很快，也加速了現金周轉。

英偉達屬於輕資產公司，設備廠房等重資產（PP&E）僅佔總資產10%以內。資本開支也相對穩定可控。截至二季度的12個月自由現金流（經營現金流－資本開支）高達111億，創歷史新高。自由現金流大約是淨利潤的108%。

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什麼是戴維斯雙擊？

股票的價格等於每股盈利乘上本益比P/E。

「戴維斯雙擊」，指投資人對於企業的未來EPS增速預期提高，且估值也因此提高，進而帶動股價大漲。相反的「戴維斯雙殺」，指投資人看衰企業未來盈利，導致估值降低，進而帶動股價大跌。這種現象常見於周期性行業，如大宗商品與半導體。而現在的英偉達就是處於戴維斯雙擊的階段。

股價翻兩倍後，現在才買英偉達來的及嗎？

我的看法是正面的，我認為盈利與估值都還有釋放的空間－戴維斯雙擊。

英偉達的盈利（EPS）預測

財報公布後三天時間，賣方分析師的財測也陸續更新了。以目前Yahoo!Finance上統計的數據顯示，24財年EPS為$10.43、25財年EPS為$16.18，平均起來未來12個月EPS為$13.30。我的計算則比較保守一點，約$11.38。

英偉達的本益比P/E

在Gofu Focus網站可以免費看到過去從2015/12到現在英偉達動態P/E的歷史數據。2020年後疫情時代半導體/英偉達的估值上升到了另一個水平。因此我採用後面這段的數據做為參考。股價交易的區間在40~55倍P/E，中位數大概是45倍P/E。

延伸閱讀：本益比是什麼? 多少算合理？越低越好嗎？

英偉達目標價測算

我對於英偉達的目標價是未來12個月的EPS預期$11.38，乘上40~55XP/E，目標價就落在$455~$626的區間。華爾街的盈利預測以及估值都比較高。我用的兩個變數，都是採用比較保守的去做計算。讀者可以根據自己的判斷和風險偏好去做調整，輔助你的投資決策。

若只看這個-1%的報酬，好像不是很香。但其實業界也很長直接用更遠的EPS預期去做計算，因為其實英偉達的前景在未來兩三年能見度都算是很高的，所以如果用FY25的盈利預期計算，目標價就會是$517~$717，預期報酬則會是12%~54%。

關鍵風險

除了上文提及的（１）產業週期性風險、（２）地緣政治風險、（３）貨幣政策風險之外，另外我還想提（４）主要CPSs客戶自研AI晶片的風險。

四月份時，路透社報導，英偉達最大的AI晶片客戶，微軟，正在秘密研發自家的AI晶片「Athena」。大家是怎麼看的呢？

結語

Vivi我對於NVDA還是非常看好的，盈利與估值都有很大的潛力－「戴維斯雙擊」！

我認為NVDA大大還是非常的厲害，它的競爭優勢和護城河都立於不敗之地。它是這場AI掏金熱的鏟子王，不管大家的人工智慧模型做出來有沒有用，賺不賺的了錢，反正英偉達賣晶片肯定賺錢。我最期待的還是市場price in降息周期的到來，等到長天期利率降下來，會有大把大把的資金從貨幣市場與債券市場回流股市，風險偏好高的對沖基金也會逐漸提高槓桿。NVDA是必配的股票，倉裡沒有肯定跑輸大盤。機構投資人的FOMO也是實實在在的。

最後，跟讀者們分享一個喜訊－我們買房啦！這要感謝NVDA大大！

我們去年在市場不好的時候陸續加倉買入NVDA跟AMD，上半年美股意外大好。今年7月出清了一些，剛好很幸運地賣在近期的小高點，幫我們付了一部分新婚房的頭期款。昨天終於交屋了！

剩下一點錢，改買一張遠OTM的看漲期權。期待 :D

以上就是今天NVDA的分析報告。

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