馬斯克DOGE所低估的Easterly物業

*政府政府效率部DOGE(Department of Government Efficiency)

新設的“政府效率部” 將“獨立於政府之外”，旨在削減開支、精簡機構並重組聯邦政府，馬斯克將負責監督政府財政，且該部門獨立運作，為白宮提供改革建議，馬兩人(企業家維韋克·拉馬斯瓦米)或可無須參議院批准繼續在私營領域任職

"紐證代號:DEA"，Easterly Government Properties Inc 是一家房地產投資信託公司。 它從事租賃給美國政府機構的 A 類商業地產的收購、開發和管理。 該公司通過將其財產出租給此類機構來產生所有收入。

Easterly Government Properties, Inc. (NYSE:DEA) 合約上應收美國政府的租金為 33.89 億美元。今天以 28.25 億美元的企業價值可以購買。這是一個對政府租賃房地產投資信託（REIT）產生興趣的提議，因為其市場價格經歷了顯著下跌。

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系統外資報告認為，在今天的估值下，風險/回報前景相當有利。

內容將探討：

• 為什麼 DEA 的交易價格如此便宜
• DEA 9% 股息殖利率的可持續性
• 成長前景
• 政府效率部（"DOGE"）風險。

股票為何會跌至此水平，五年前，DEA 的交易倍數為 20 倍的營運資金（FFO），股價在 20 多美元的中間水準。今天，它已跌至 11.77 美元，僅為前瞻性 FFO 的 10 倍。以下是其交易倍數的急劇下降。

標準普爾全球市場情報請注意，圖表中的最後一個資料點的時間戳記為 2024 年 9 月 30 日。自那時以來，它進一步下跌，降至 10 倍的滯後倍數。 2025 年的共識 FFO 為 1.19 美元，因此在前瞻性基礎上略低於 10 倍

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是什麼事件導致了這場崩盤？

DEA 被歸類為辦公室 REIT。其物業在根本上與佔用它們的特定政府部門有高度特定的用途不同，但 DEA 被納入了 REIT 辦公指數。

辦公領域在後疫情時代一直是一個困擾的行業，國家空置率達到2位數，房東不得不提供極大的激勵措施以促進入住。可以市場上有一些租戶改善方案，其費用超過 1 年的租金，以及給予租戶 3 個月的免租期。

這些基本問題並不真正適用於 DEA，因為其物業更具目的性，與政府的租賃方式也有所不同。傳統的辦公室 REIT 如 Vornado (VNO) 在疫情後經歷了相當劇烈的收益下降。

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傳統辦公股的股價可能已經下跌到足夠的程度，以至於今天具有機會，但至少它們下降的很大一部分是基本面所需的。

由於被歸類為辦公室 REIT，DEA 在廣泛的拋售中被捲入。儘管其基本面大致保持穩定，但其股價下跌同樣嚴重。請注意，下面的 FFO 圖表與上面的 Vornado 圖表有多麼不同。

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DEA 在 2022 年上半年持續成長 FFO/每股。由於出售 10 個物業組合，FFO 在 2022 年末和 2023 年略有下降。

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當時的營運長 Meghan Baivier 在 2022 年第四季的財報電話會議上描述了此次出售的稀釋性質：

"處置，顯然，在低於7 的資本化率範圍內，去年貢獻了大約1500 萬美元的年化淨營業收入（NOI）。而我們可以償還的債務在去年年化利率約為2.5%。當我們考慮到去除這一點並達到我們的2023 年指導時"

以 7% 以上的資本化率出售與年化利率為 2.5% 的債務相關的物業顯然會對收益產生稀釋影響。那麼，他們為什麼要這樣做呢？

執行長 William Trimble 在同一場 2022 年第四季的電話會議上解釋：

"處置組合由10 棟建築組成，約668,000 平方英尺的租賃面積，平均年齡比剩餘的當前組合要老。這次出售提升了剩餘Easterly 組合的整體質量和淨資產價值（NAV），從而使之前提到的辦公室挑戰對Easterly 的相關性更低。

這小部分物業受到傳統辦公基本面的影響，且建築較舊、品質較低。

因此，它對收益產生了稀釋，但提升了品質。

沒有對比數據來判斷如果保留這些建築，它們的表現如何，因此很難判斷此處置是否總體上是一個好的決定。然而，他們的理由在合理決策的範圍內。認為市場看到 DEA 的 FFO/每股下降時，它強化了與辦公室 REIT 的指數級關聯，因此 DEA 股票的拋售持續。

在 2024 年，DEA 恢復了 FFO/每股的成長，並在第三季的電話會議上由 Darrell Crate 發布了 2025 年的強勁指導：

"在完全稀釋的基礎上引入 2025 年的核心 FFO 指導，範圍為 1.17 美元至 1.21 美元"

該股因其 2024 年的增長而表現良好，甚至回升至 14 美元以上。然而，積極的基本面勢頭在 11 月的總統選舉中迅速被遺忘。

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更具體地說，市場似乎對馬斯克和拉馬斯瓦米領導的政府效率部（DOGE）感到擔憂。在這項倡議中，他們計劃削減 2 兆美元的政府支出。

《Barron's周刊》報導了一些可能的高達 5000 億美元的撥款削減來源。

主要的總體目標是將政府機構從華盛頓特區分散出去，以賦予州和地方更多的權力，並消除官僚膨脹。由於該倡議仍處於早期階段，目前尚不清楚具體將在哪些方面進行削減，以及提議的削減中有多少最終會被削減。

與 DEA 相關的是，它幾乎所有的收入都來自於向政府相關租戶的租約。一個規模較小的政府理論上意味著對政府租賃房地產的需求減少。

以下是 DEA 的主要租戶，按收入百分比排列。

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許多這些租戶被猜測為" DOGE"(馬斯克行政效率部) 削減的潛在目標。總結一下 DEA 為何變得便宜，第一次大幅下跌與被歸類為辦公領域的困擾辦公室產業有關。然後，政府支出削減的擔憂使 DEA 的股價從約 14 美元跌至今天的 11.71 美元。

從外資看來，這2者都是明顯的過度反應。

為什麼情況沒有市場想的那麼糟

DEA 與辦公領域相關的基本損害僅限於上述處置，這可能會使每股 FFO 減少約 0.10 美元，以換取更高的平均物業品質。

報告顯示，DOGE 對 DEA 構成了真正的風險，並可能在一定程度上減少未來對其物業的需求。然而，DEA股價近 20% 的下跌可能是過度反應，因為有2個緩解因素使 DEA 比最初看起來的更不易受到影響。

*分散的地點

*非常長的租賃期限。

作為政府租賃 REIT，DEA 對華盛頓特區的暴露出乎意料地少

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他們的物業往往是功能性性質，因此位於使用區域，而不是華盛頓特區的行政辦公室。

因此，DEA 的投資組合不太可能成為 DOGE 削減的目標，因為大多數削減可能針對的是華盛頓特區的官僚機構。

DEA 也受到長期合約條款的保護，剩餘加權平均租賃期限超過 10 年。如下面所示，只有一小部分租約將在 2024 年、2025 年和 2026 年到期。

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即使在削減成本的倡議下，政府也不太可能違約合約租賃。

DEA 的一些物業可能面臨稍高的風險，大約 5.4% 的 ABR 受租賃條款的影響，這些條款在特定情況下可以在租約結束前被取消。 DEA 的 10-Q 對此描述如下：

"> "有些租戶有權在租約到期前的特定期間內，或稱為"軟期"，提前騰空他們的空間。截至2024 年9 月30 日，8 個租戶佔據了大約5.5% 的租賃平方英尺，並貢獻了大約5.4% 的年化租賃收入，目前正在根據租賃條款運營，這些條款允許他們在各自租約的規定期限到期前行使終止租約的權利。 "

這只是一個小比例的收入，並且具有此條款的特定租約可能甚至不受 DOGE 削減的影響。

總體而言，我預計來自 DOGE 的收入損失將在 0%-2% 之間。

價值主張

這是一個經典的價值股票設定。確實存在一些阻力，但這些阻力的定價遠遠超過了基本現實，這使得一家通常穩健的公司以異常便宜的價格交易。DEA 具有通常與以溢價倍數交易的 REIT 相關的屬性。

• 高物業品質
• 高物業使用率
• 優越的租戶信用。

三重淨租賃 REIT 通常有約 20% 到 40% 的投資等級租戶。幾乎 100% 的 DEA 租戶都擁有最高的信用評級（美國政府）。即使是少量非政府租戶也有很高的評級，例如 BBB+ 評級的諾斯羅普·格魯曼（Northrop Grumman，NOC）。

歷史上，長期政府合約被認為是最可靠的收入來源之一，因此 DEA 歷史上也因此以溢價交易。

DOGE 是一個熱門的阻力因素，受到許多媒體的關注，這導致其作為風險因素被過度強調。隨著時間的推移，更多的清晰度將會到來。

如果確認為對 DEA 收入流的損害將是零或微乎其微的，該公司將再次被視為極其可靠的公司。

"可靠的公司不會以 10 倍 FFO 交易，也不會以 9% 的股息殖利率交易。"

將恐懼重置到一個更符合基本面的水平可能會導致股票的重大重新定價。大約 15 倍或 6% 的股息殖利率將更符合 DEA 的歷史，外資報告顯示這將是其最終趨向的點。這將意味著今天的價格大約有 50% 的上漲空間。

9% 股息殖利率組

大多數具有 9% 股息或票息的證券伴隨著與該收益水準相稱的高風險。典型的工具包括：

• 特別高風險公司的垃圾債券
• 高槓桿公司的優先股
• 商業模式波動的普通股
• 被認為有高風險可能削減股利的普通股。

有少數幾種 9% 收益的優先股風險較低，僅因定價錯誤而產生如此高的收益。在這裡簡要討論它們，並在投資組合收入解決方案中更詳細地討論。否則，這種高收益通常屬於上述類別之一。

戈登系統報告懷疑市場認為 DEA 處於高風險股息削減類別，因為目前的現金可分配（CAD）支付比率剛剛超過 100%。

股利安全性

鑑於 DEA 的支付比率超過 100% 的現金可分配（CAD），有必要確定覆蓋缺口有多大以及實現全面覆蓋的途徑。

CAD/股息差

季度股息為每股 26.5 美分，季度總計 2870 萬美元。股息完全由 FFO 覆蓋，第三季核心 FFO 為 3,220 萬美元，但未被第三季 CAD 的 2,510 萬美元覆蓋。

這意味著 CAD 覆蓋的差額為 360 萬美元。

在下面的對帳中，可以注意到核心 FFO 與 CAD 之間的差額中約有 110 萬美元是債務攤銷。

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從會計角度來看，這是正確的，因為它確實代表了無法支付的現金，但這並不是真正的費用，因為用於償還債務的 110 萬美元同樣減少了負債。

報告顯示 CAD 與股息之間的差距更接近每季 250 萬美元。DEA 相信他們可以在 24 個月內實現當前股息水平的完全 CAD 覆蓋。

Darrell Crate 在 2024 年第三季財報電話會議：

"我們想明確表示，我們已經制定了在明確時間表下降低派息比率的路徑。今年我們一直在模擬這條路徑，我們相信我們正朝著在 24 個月內實現持續股息覆蓋的目標前進"

那付諸實行的路線是什麼?

首先，DEA 的租約有遞增條款，以直線計算的租金每季比現金租金高出 135 萬美元。因此，現金租金將根據現有合約自然隨時間上升。

其餘部分可以來自收購和已經在進行中的開發項目。 DEA 正在為 FDA 建造一個實驗室，預計在 2025 年第四季交付。他們已經資助了 1.58 億美元的成本，其中大部分將得到報銷。完成後，它將開始產生現金流。

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一個法院開發項目進展較慢，但預計將在 2026 年第二季開始產生現金流。此外，DEA 在 2024 年末完成了一系列收購，這些收購大部分沒有在 2024 年第三季的 CAD 中體現。

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在 2024 年第三季財報電話會議上透露，這些項目的資本化率在 7% 到 8% 之間，提供了 50 到 100 個基點的資本成本差距。

2024 年第三季財報電話會議

在該差距的中點上，3 億美元的收購量將帶來 225 萬美元的 FFO 增量，這應該足以涵蓋其餘的 CAD 差距。

綜合分析

DEA 的交易倍數適合於高風險公司，或許這是一個機會，因為其基本面看起來相當穩定。

企業欠美國政府合約上的租金超過其企業價值的總和，減少了下降風險。其基本歷史穩定，在辦公室歷史上最糟糕的時期之一，NOI 的表現如下

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總結摘要

高風險公司的營收圖表的不會像這樣子。透過增值收購和租金遞增，DEA 為每股 FFO 年成長 1%-4% 奠定了基礎。若公司在未來2年內成功實現完全的 CAD 覆蓋，隨著覆蓋的改善，股票有增值的機率上升。

"DEA目前的企業價值為 8.25 億美元，來自美國政府的合約租金為 3.89 億美元。目前市場價格大幅下跌，，但其基本面仍然強勁。在出售物業導致的營運資金（FFO）下降後，預計 DEA 將在 2025 年恢復 FFO 成長"

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