Saul Centers（NYSE：BFS）是一家專注於華盛頓特區地區的購物中心房地產投資信託（REIT），目前的 FFO 倍數低於同行，使其成為一個有吸引力的投資機會。該公司在每股 FFO 方面顯示出適度成長，並且最近實現了超過 6% 的同店淨營業收入（NOI）成長。 Saul Centers 的股息殖利率約為 6%，並且有租金上漲的潛力，因而在可靠的收入和成長方面具有良好前景，特別是其租金低於市場水平。該公司的策略傾向於租戶續約，這可能限制短期內的成長，但提供了穩定性.
*FFO=淨收入-從房地產出售中的資本利得+房地產折舊費用
Saul Centers (NYSE:BFS) 是一家老牌購物中心房地產投資信託，其物業主要集中在華盛頓特區大都會區。儘管公司歷史悠久，但由於其持續以高於 FFO 倍數的溢價交易，始終未能引起注意。 2015 年時，其交易倍數為 20 倍，而其他購物中心 REIT 則便宜得多。
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在疫情期間，Saul 的倍數降至約 11 倍，但即便如此也不便宜，因為在 2020 年 REIT 的折扣極其離譜，可以用 8 倍或更低的價格購買了其他購物中心。
然而，今天 Saul 的 FFO 交易倍數剛剛超過 12 倍，AFFO 倍數為 17 倍，使其比以雜貨店為主的購物中心平均的 14.6 倍和 17.8 倍 FFO 和 AFFO 更便宜。
現在，它作為以顯著低於替代成本的價格購買繁榮的華盛頓特區物業的潛在方式，變得非常有趣。該作者在 BFS 中購買了一個小的初始頭寸，並開始進行盡職調查。
首先介紹 BFS 的公司概況，然後進行對基本面前景、估值以及考慮這一有些不典型公司的眾多特有因素的分析。
Saul Centers 概述
Saul Centers 是一家中型房地產投資信託，主要由購物中心組成，其投資組合約四分之一為混合用途公寓/辦公室。
BFS
Saul Centers在東海岸大部分地區有一些物業，但其資產的主要部分位於華盛頓特區。
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或許這是一個適合購物中心的市場，因為華盛頓特區的家庭中位數收入高於其他州，達到了 106,049 美元。
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結合相對較高的人口密度，Saul 的購物中心在其服務範圍內能夠接觸到大量富裕客戶。由於公司已經存在很長時間，關鍵指標的長期圖表可以幫助我們理解其業績記錄。每股 FFO 隨著時間的推移適度增長
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對於大多數房地產領域而言，上述成長速度相當緩慢，但請記住，從 2007 年到 2018 年是零售房地產的黑暗時代。購物中心在金融危機前過度建設，隨後已經供過於求的行業不得不與電子商務的興起作鬥爭。
因此，儘管從更廣泛的角度來看，成長率並不令人印象深刻，但考慮到其所處的環境，這一增長率是相當充足的。正如我們在這裡更詳細討論的那樣，購物中心行業的基本面已經顯著改善。購物中心現在供不應求，強勁的淨吸收使房東能夠大幅提高租金。
因此，購物中心的未來成長率應該遠高於歷史水準。這在數字中得到了體現，Saul 在最近一個季度實現了超過 6% 的同店淨營業收入成長
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其收益在 2024 年與零售 REIT 的表現相當典型，租金在續租/重新租賃時有所上漲。
Saul 是較注重分紅的購物中心 REIT 之一，目前的收益率約為 6%。除了金融危機期間的小幅削減外，Saul 的分紅一直保持穩定或成長。
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考慮到基本面前景，認為其未來的分紅有穩定機率，使其成為合理的收入投資。
成長潛力
入住率幾乎滿員，只有典型的摩擦性空置，因此 Saul 的成長潛力主要來自租金成長。
Saul 的零售投資組合每平方英尺的租金約為 24 美元，這在看來遠低於市場價格，尤其是在華盛頓特區地區。 Saul 的租賃策略不如大多數公司激進，更傾向於續租現有租戶而不是尋找新租戶。這樣做使他們能夠避免大部分租戶改善成本和其他資本支出，但可能在租金方面留下了錢在桌上。 84.7% 的續租率非常高，需再三考量是否高估
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也就是說，當前遠低於市場的租金在未來可以解鎖，隨著租金的滾動。
預計未來的有機成長約為每年 5%，具體取決於每年到期的現有租約的比例。更多的到期將轉化為更多的成長，考慮到市場調整的幅度。
估價
相對於自身歷史，Saul 的估值相當折扣，但今天的購買決策並不是基於它比以前更划算。它必須克服的障礙是比購物中心同行更具優勢。為此，可以轉向相對估值。如上所述，Saul 的交易倍數低於同行，但其槓桿率也高於大多數行業
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下面將每個購物中心 REIT 的 AFFO 倍數繪製在 Y 軸上，與資本負債比率繪製在 X 軸上
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槓桿率較高的公司應該以較低的倍數交易，實際上它們確實如此，如趨勢線所示。在槓桿中性基礎上，Saul 的交易與同行基本一致。絕對估值在這裡也值得考慮，這可能是 Saul 看起來更具機會的領域。共識淨資產價值為 52.50 美元，因此其 39.70 美元的價格標籤代表了一個相當大的折扣
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形成共識的分析師在評估 Saul 的物業時使用了 6.61% 的資本化率，考慮到物業的年齡、位置和類型，這個數字感覺是合理的。
華盛頓特區的購物中心通常會以更高的價格出售（可能是 5.5% 的資本化率），但 Saul 的物業平均年齡稍高，這會拉高資本化率。
BFS特點
BFS 是一家安靜的公司。它很少籌集資金，因此它的運作更像是一家私人公司而非公眾公司。它不進行季度電話會議，也很少發布投資者簡報。我們在 One Liberty Properties (OLP) 和 Urstadt Biddle (UBA) 被收購之前也看到類似的安靜程度。
另一個奇怪的細節是 BFS 的內部持股比例極高。 35.5% 的普通股由 B.F. Saul 房地產投資信託持有。額外的 3.14% 的普通股由 B.F. Saul 公司持有。
標準普爾全球市場情報此外，還有 1000 萬個 OP 單位，其中許多由 Saul 家族持有
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根據 10-Q 報告：
"「截至2024 年9 月30 日，B.F. Saul 公司及其他某些關聯實體（統稱為『Saul 組織』）在營運合夥企業中持有合計29.0% 的有限合夥權益，代表約1,000 萬個可轉換有限合夥單位。組織直接或間接持有或將在行使後持有的普通股和優先股的總價值超過39.9% 的情況下行使，排除計入董事延期費用帳戶的股份（見註8）。 30 日，約有628,000 個單位可以轉換為Saul Centers 的普通股。"
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如此規模的內部持股是一把雙面刃。從正面的一面來看，管理階層與股東的財務利益是一致的；而從負面的一面來看，Saul 家族對公司的控制幾乎是不可滲透的。
很難說這總體上是積極還是消極。到目前為止，作者還沒有發現管理層濫用其根深蒂固的地位的跡象。這只是需要注意的一個面向。收購潛力在購物中心房地產投資信託中，有幾家顯得最有可能被收購。
Whitestone (WSR) 一直是敵意收購嘗試的對象Slate Grocery (OTC:SRRTF) 和 Saul 的交易價格都大幅低於淨資產價值由於其規模較小，Slate 是一個高度增值的收購目標，因為將會有可觀的營運費用節省。
Saul 由於其在華盛頓特區的物業集中而顯得突出。這個子市場非常受歡迎，其他方式很難組成如此的投資組合，因此以低於淨資產價值的價格獲得這種曝光的前景可能會吸引同行的房地產投資信託或私募股權。
整體看法相對於同行，Saul 的估值看起來是合理的，儘管認為整個購物中心行業在基本面展望強於倍數暗示的情況下是有機會的。它擁有強大的物業組合，但一些內部奇特之處以及高槓桿使其相較於同行稍顯風險。
總體而言，這不是一個穩健的選擇，但可能是一個不錯的投資。如果價格更低或有更迫切的併購跡象，可能增加投入的意願。
PS:本文討論了一種或多種不在主要美國交易所交易的證券。請注意與這些股票相關的風險。
本文由系統商從路透社+法新社等幾個國外媒體整理分享. 不代表買賣意見.
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