價值追蹤Memo PMIC的重要小廠 來頡 230225、230708、230909、240309

這篇報告是整理過往對於來頡這家公司的相關討論，日期是230225、230708、230909及240309，前半段開放給大家閱讀，後半段價值分析的部份則留給訂閱的讀者們，也請大家多多支持個人的專欄文章！

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這家小股本的PMIC廠我從2023年年初時開始追蹤，PMIC這個產業有一定的切入難度，再加上客戶認證需要時間，因此場內的玩家比較少，不過景氣循環的波動性也強，往往也會造成這些公司的股價出現比較劇烈的走法。

以下是230225報告的摘要與整理：

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來頡2022年5月才從興櫃轉上市櫃，資本額不大，只有約4.1億左右而已，主要的產品是電源管理的類比及混合訊號IC，以應用端來看，大致上可以分成幾種應用項目，分別有Wifi、Type C、SSD及智電家電……等，大致上都算是消費性商品相關的應用，因此來頡的營收從去年7月開始，客戶開始打庫存後，就進入轉折點，近期表現也不佳，營收仍然處在衰退中。

電源管理IC屬於類比IC，在設計上的難度比較高，因為工程師需要同時俱備類比電路和數位邏輯的觀念，並且要能做到預見及避免極端條件下可能出現的異常情況，這些其實很需要長時間的經驗累積才能做到，而來頡從2010年成來時，從美系類比IC廠那邊挖了不少人回來，核心團隊的類比IC設計經驗都在20年以上，這成為了來頡重要的競爭基礎。

近期法說會上，來頡也提到了近期營收組成的變化，這邊來頡把wifi、usb這類的資通產品歸在一類，而另一類則是SSD固態硬碟、智能家電等偏向消費性3C的產品，比重的變化如下圖：

從上面非常明顯的可以看到，來頡的成長動能是來自於Wifi、USB產品，其中Wifi的佔比又比USB更高一些，整體來說，Wifi相關的產品佔營收超過六成，因此我才會把來頡放在Wifi6、7相關的公司來講，而來頡在2016年正式打入博通的供應鏈中，其實才正式讓來頡在網通商品站穩腳步，而後來博通在發展Wifi6的相關產品時，因為原本的供應商立錡被聯發科吃下，在與聯發科算是競爭對手的情況下，博通就順勢拉起原本是第二供應商的來頡，也讓來頡在Wifi6的供應市場打下一定的市佔，2020年在疫情的影響之下，為了遠端上班上學的需求，網通設備成為必備商品，Wifi6新規格終於成為主流，也讓來頡的獲利出現大爆發。

疫情帶來Wifi6的新商機，但也要面臨大幅拉貨後需求到頂的消化庫存時間，這部份和一些消費性商品面臨相同的問題，但又有一點不同，主因就在於先前在需求擴張時期時，來頡所處的電源管理IC晶片是處在一個缺貨的狀態，因此就算是下游端客戶的庫存也無法累積很多，所以個人認為，來頡的打庫存時間會比較短，目前看到的數字是約1-2個月的存貨水準而已，再加上先前所提的，美國網路基建後帶來的終端需求，這些因素有機會再將Wifi新機的需求拉起，另外在2020年4月後，美國聯盟通訊委員會(FCC)開放6 GHz頻段給Wifi使用，這是全新的頻段，較不受干擾，也標示成Wifi 6E，目前市調的研究報告推測，在2023年，Wifi6/6E有機會比2021、2022年出現更高的成長率，在2025年以前，都有機會挑戰年增長率40-50%的成績，這是新規格帶來的需求，由其Wifi6在多機連網的狀況下，仍然有很好的連線品質，這些都是促使需求端往上推進的動力，因此我認為Wifi相關的概念公司是可以一個可以追蹤的方向。

另外一個重點就是在Wifi7，雖然Wifi6/6E好像才剛要邁向普及，但後面的Wifi7其實也已經在準備了，來頡先前有說明，Wifi7產品預計將在今年Q4左右開始出貨，當然這項產品還沒這麼快到達需求爆發期，只是推出速度加快，其實有利於兩代間產品的銜接，我想網路速度需求在近十年內應該都還是在一個大幅擴張的階段，這部份不用太擔心之後的成長性。

來頡去年Q4的營收約為2.5億、YoY -22%左右，先前11月的法說會裏有提到，Q4毛利率會比Q3再低個3%左右，因此這樣抓下來，有可能會低於45%，會是近八季的新低，主因在於產品的價格下跌加上代工費用仍然在高檔，不過來頡也表示，代工費用將在2023年Q3前重新議價，因此2023年上半年的毛利率應該會和22年Q4相當，而下半年則有機會回升，電源管理IC用的大都是成熟製程，來頡也在法說裏提到主要配合的廠商是用16nm以上，非先進製程，因此比較不會受到美國半導體禁令的影響，而代工廠也因成熟製程的產能利用率下降，而願意配合調降代工費用，所以下半年毛利回升是有機會看到的，個人推估，來頡去年Q4的EPS可能會落在1.2-1.4元間，整年的EPS則為7-7.5元間，2023年上半年走法可能會和去年相反，上半年冷下半年熱，目標看能不能拼整年營收持平或是小幅成長，整年的EPS個人還是先抓和2022相同的7-7.5元之間，不過明年在各類產品需求上升後，就有機會繼續成長，當然後續的變化還是要繼續追蹤和觀察。

來頡去年上市櫃的時間點不錯，剛好是需求的最高峰，所以市場給的本益比很高，將近30倍，後面降溫後的空頭也跌很慘，最低來到12倍PE左右，現在則是回到約20倍的水準，當然目前整體的需求還沒回溫，不過市場已經在修正這些跌深的IC設計產業，像我們先前聊過的昇佳、晶焱、譜瑞-KY等，雖然後續還有眾多不利的因素在，因此操作還是不要太過積極，但是可以考慮在營收開出或是季報開出時，數據不好造成回檔時，先建一點倉位的，因為等到業績真的完全回溫，股價應該也走一段了，但還是要提醒，IC設計公司的本益比都偏高、波動也大，相對的風險也較高，投資人還是要思考自身的風險承受度後，再做投資決策。

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以下是230708報告的摘要與整理：