今天，我們來討論一個比較罕見的情況，就是為何美股表現相對落後於全球其他股市，以及後續可能的變化。
年初至今，美股的表現相對於全球其他較具規模的股市來說相對失色。這與過往十到十五年投資人的經驗與預期大不相同，畢竟，有句諺語，美國打噴嚏，全球都要感冒。表面上，美股是受到川普總統對於關稅看法而受到影響，但是實際上，隱含的因素還很多，我們認為有三個主要的原因驅動股價走勢的分歧，包含: (1) 市場預期的重設，(2) 財政刺激方向的變化，(3) 評價面的落差，三方面所致。
市場預期的重設
美國的部分。雖然川普總統可能實行的政策正負面都有，但是市場在2024/11-2024年底所關注的以及2025年2月開始關注的顯然有所區別。2024年底市場充斥著正面的成分，包含:減稅，放鬆管制以及財政擴張(?)。因此，當時市場的反饋是美股漲，美元漲。但是，在2月底開始，投資人開始發現，川普把重點放在加關稅，財政紀律(畢竟美國是從過度的財政刺激回歸正常，因此，筆者比較不傾向用類似歐盟在2011年年代的Fiscal Austerity來表示)，以及不確定性。此外，市場開始認知川普的關稅政策是玩真的，不是作為談判技巧的機率大幅度上升，內閣也對市場溝通重塑全球貿易體系難免承受短期經濟痛苦的邏輯。並且政府效率部門(Dodge)也開始與財政部分進合擊的嘗試將年度財政赤字從6%往3%壓低。在這些層面合力的影響下，反轉了投資者對於美國以及美股的預期。
至於中國與歐洲。前者股市已經走空3年，後者如果以德國為代表，雖然指數在權值股有搭上AI成長列車所帶來的市值膨脹支撐指數，但是基本上也是數年來持續淨流出。但是，這兩區域的股市則是與美國相反，反而受惠於因為美國貿易政策調整，政府必須對經濟採取相對積極的行動來推動經濟。這使得投資者重新評估中國以及歐洲(當然也包含俄烏戰爭的階段性變化)的前景。而前景的變化則是中國與歐洲也許可以從谷底緩步好轉，而美國則是趨緩，這跟2024年以前的美國一枝獨秀，其他地區積弱不振有顯著的轉折。
財政刺激方向的變化
過往幾年，歐洲與中國在財政上都是屬於相對克制的角色。真正在財政上大撒幣的是美國政府。但是，美歐中在內部反思以及應對外部壓力下，從2025年開始，對於財政政策有了開始反轉過去作法的苗頭。美國基本上就是減少財政開支，希望能夠說服市場壓低利率，壓低利率後能夠重新刺激私人部門的運作(理想狀況下)。而德國則是發現得靠自己，因此，在國防開支上，破天荒的做出了突破。至於中國，則是緩步的增加了對經濟的支持(雖然筆者還是認為遠遠不夠)。但是，這市方向性的扭轉，因此反映在債券殖利率上，德國與中國政府公債利率上行或者是停止下行，而美國政府公債殖利率則是下行。
但是，如果對於股市，筆者過往的框架則是會合併貨幣政策來看:
歐洲:貨幣寬鬆，財政寬鬆
中國:貨幣寬鬆(雖然做的很扭捏)，財政寬鬆(雖然也做得很扭捏)
美國:貨幣寬鬆(做的最扭捏)，財政想趨緊
因此，再不討論個別選股的背景下，美歐中的股市背後的驅動力基本上歐洲與中國都會是相對正面。
評價面
評價面通常不是個用來評估市場時機(market timing)的好工具，評價面通常是用來衡量標的長期潛在報酬率以及投資勝率的基礎。評價面的影響力往往會需要一個催化劑來推一把，例如基本面的(相對)轉折。此外，評價面還得要搭配獲利能力(profitability)來一起衡量。在2024年底評價面的落差遠大於獲利能力的落差。
非美市場是否會持續跑贏美股?
在眼前這階段，筆者是持比較保留的態度，因此，會建議歐洲與中國階段性減碼，美股則是可以以指數的角度而言，可以嘗試做反彈。But why?
在評價面已經修復的背景下，歐洲與中國依舊是有基本面的問題需要改善。歐洲的部分是是否能夠歐盟整體的融合能夠更進一步?更進一步的融合，其生產率(productivity)才有更進一步改善的希望，畢竟就productivity的角度來看，2000年以來德國這個歐洲最強的國家，生產率比美國低33%。而歐洲股市跑贏美股或者說表現最好的時期是何時?2002-2008年。因為那時期，歐元剛成立，以及1999年美國在東歐的一些舉措引起歐盟的警覺，因此特別團結。但是2010年後，歐盟內部則是呈現分裂與爭執的狀態，自此積弱不振。因此，階段性outperform後，歐盟需要有真正更多的整合才能帶來長期展望可持續的扭轉。
至於中國的部分，短期基本上不要追，需要一些時間沉澱，君不見各大頭部公司都跑出來融資?這通常都是市場短期見頂的訊號?至於中長期，說句廢話，還是得看政府政策。不過，如果川普的貿易政策逐步落實，中國的壓力會越來越大，中國政府是必須要在刺激上持續結構性的加大，並且對於私人企業以及股市給的空間也會加大。
至於美國，我們認為基本上2025年是個震盪市。這個震盪市還只是開始，2Q-3Q25可能會持續加大，但是不代表4Q25不會有機會跟行情。2025年的美國經濟以及美股會讓人在股市是否進入空頭/以及經濟是否會衰退的兩頭擺盪。因此，心態上不會像2023-2024可以採取躺贏的做法。真的會是得要人棄我取，人取我棄的基本作法，至少在2Q25-3Q25的階段，對主要指數要有10~15%或者15~20%修正的準備。畢竟川普所做的很多事情超過常規，因此，很多常規的指標也許也會有所需要放寬或調整。
對股市的整體建議。
(A) 短期獲利了結部分歐洲與中國的部位(如果有持股)
(B) 可以短線抄底部分美國的部位。
(C) 整體股市或者風險性資產的部位要略降。
(D) 依舊建議做多美國政府公債，但是以中短期為主。
