原文首刊載於2022年9月25日刊載於Medium平台
連結網址: https://investmurmur168.medium.com/note-16-wake-me-up-when-september-ends-9638da81150
先來打歌一下: Green Day的經典名曲 Wake me up when September ends.
去年就寫過一篇標題類似的文章:"Wake me up when Summer ends"，不過時序來到九月，對於風險性資產(其實包括債市也是...)的多頭而言，9月無疑是相當痛苦的一個月份。而歷史經驗告訴我們，進入第四季 - 尤其是mid-term election年度的第四季通常是風險性資產表現相對強勁的一個季度，這首歌或許就是多頭的心聲吧。
同樣的，有鑑於這個blog更新的頻率之低，建議可以跟上一次我寫的Note 15 (寫於8月16日)一起參考。
[Note]15 — Happy happy summer rally
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Summary:
總而言之，儘管我們在情緒面看到非常悲觀的AAII散戶指數、BofA Global Fund Manager Survey 機構投資人也相當悲觀，加上看來相當超賣的短期技術指標 —
然而無論是估值、波動度、獲利預期乃至於跨資產的波動度和相對價值，風險性資產的進一步修正是迫在眉睫的，而且修正幅度很有可能是會讓投資人祈禱九月快快結束的。
以下正文
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上一篇文章提到當時市場不確定我們站在新牛市的開端或是熊市反彈，且市場瀰漫著普遍的通膨見頂的情緒，配合當時大宗商品的下滑以及相當極端的悲觀情緒，市場在夏季迎來了強烈的反彈；然而在八月末Jackson Hole會議中Jerome Powell簡短而有力的發言之後，市場開始為聯準會繼續升息定價；而後8月份的美國CPI數據公布，核心通膨率意外大超預期。
而在三天前(September 21st) 的FOMC會議之後，市場對於聯準會轉向(FED pivot)的預期可以說是被完全打破，市場重新進入下跌模式，周五收盤為止Dow Jones, 費半均跌破六七月的低點、公債殖利率持續創高、英鎊週五暴跌、歐元也跌破0.97....
FED projection - September 2021
上圖是聯準會的經濟預測，已經有非常多的券商報告以及新聞做出了解讀，在這邊就不另行贅述，這邊我只提兩個點：
- 失業率的看法相當"保守" - 聯準會預期長期均衡失業率在4%、但2023-2025 median unemployment rate均在4.3-4.4%，如果大家熟知的菲力浦曲線有一定程度的參考性，那麼僅憑藉著小小0.3-0.4%的失業率上揚就要擊敗通膨，看來機會是比較小的。我自己的解讀是聯準會現在仍然認為經濟只是軟著陸，一旦失業率開始出現真正的轉向，聯準會還是會有可能提早放棄鷹派論調，但這不會立即(不會在最近幾周?)內放生。
- 聯準會想要讓金融環境更加緊縮是非常確定的，在會後的記者問答當中(正巧這一題是由現在大家非常關注的聯準會傳聲筒Nick Timiraos所問的...)，Nick問到:
You said not too long ago in describing the policy destination, there’s still a way to go, but I imagine you have to have some idea about how you’re thinking about your destination, whether it’s a stopping point or a pausing point...
Powell的回答則相當關鍵：
......And you see this I think in the Committee forecast, you want to be at a place where real rates are positive across the entire yield curve
也就是說，聯準會"暫停"的時間點除了必須看到通膨(還有通膨預期)的走弱之外，公債殖利率曲線上實質利率全部都來到正值也是相當重要的參考點，或許聯準會不會真的在這個條件滿足之際就暫停升息(可能會繼續如同現在的計劃、在年底之前升息125bps)，但這或許會是市場在近期修正之後反彈的重要理由。
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那麼，市場的修正還需要走上多久呢？
以往的經驗以大類資產來說，在流動性緊縮以及聯準會的鷹派調整之下，美國公債殖利率會需要先遭到拋售而衝高，接下來在股市修正的避險情緒之下資金轉往公債市場，讓公債殖利率的上揚減速，但風險性資產仍會面臨機構以及保證金交易的快速潰逃（俗稱的多殺多），然後在市場的極端超賣之後獲得喘息的機會；不幸的是，９月聯準會的會議之後我們的確開始看到了估值的調整，但考慮到目前實質利率的水準仍是不夠的，且企業獲利的下修也只是走到一半而已，因此未來幾個交易日市場的風險還是非常巨大，季末效應帶來的資金調整可能會進一步放大市場的波動度。
簡單來說，我們需要 (1)看到公債市場的波動度減緩，或是公債殖利率見頂，至少是階段性的見頂
這相對簡單，因為聯準會已經給予我們指引，年末FED Fund rate 4.6%，過往20年當中，美國10年期公債殖利率都會碰觸到Fed Fund terminal rate，但有鑑於殖利率曲線的極端倒掛程度(2y-10y超過-50bps….40年來最嚴重)，這反映了未來迫在眉睫的經濟衰退，因此十年期公債殖利率在4%以上對投資人來說就是非常好的投資機會。
目前市場的波動程度可以看出反映公債市場波動度的MOVE index截至9/23為止已經衝高到年初的高點，但距離疫情最高峰和6月底的高點已然不遠了，我認為在市場加速調整的狀況之下，最快下周(9/26-30)就有機會看到。
但必須要說，這可能會是公債殖利率的頂部，但並非是風險性資產的"充分非必要"的底部。
MOVE index vs VIX index (Volatility of bond market/stock market) Source: Zero Hedge
(2) 我們需要看到估值的大幅度修正
估值層面則是另一個因素，雖然估值通常難以準確的估計；下圖是美國公債殖利率相對於美國S&P500指數的Dividend Yield對比，從這個明顯悲觀的圖表看來，就算不論2020年年初股票極端便宜的環境，股票的估值修正仍有很長很長一段路要走...至少現階段對於pension/insurance等機構投資人而言，由股票轉往債券的rotation仍然是非常具有吸引力的。
部分的投資人也指出以目前real yield (TIPS)或是兩年期美債殖利率隱含的美股forward PE來說，單單估值就仍有15~30%不等的修正幅度。不過我個人對於這種"絕對"的估值方式覺得可信度相對低，畢竟公債殖利率/通膨預期都是市場交易出來的數字，"相對"的投資價值我想是更為重要。
Bond is much more attractive now…
(3)我們需要看到企業獲利估計的進一步修正
下圖摘自John Arthur的Points of return，目前市場對於2023年的企業獲利已經從高檔開始下修(約莫是less than 4% downward revision)，上週UPS的大幅度企業獲利修正引發了市場的擔憂，但考量到經濟增長率的快速下修，獲利下修必須反映在市場當中；由於我並非bottom-up分析專長，這邊就引述Head of US equity strategy of RBC Capital Markets的論述:
Earnings sentiment has already been hit quite hard, with the rate of upward EPS estimate revisions near non-tech bubble/GFC/pandemic lows over the summer (~30%). Normally in major periods of stress in the stock market, major bottoms in the S&P 500 and Russell 2000 are established 3–6 months before EPS forecasts start to turn positive again. It’s also worth noting that the rate of upward revisions has started to heal and was close to 50% again in early September.
由此看來，前一波的股市反彈(今年六月底到八月中旬)除了得益於通膨預期下滑帶來的估值擴張，企業獲利預估的樂觀情境也是助力之一，然而upward revision ratio接近50%之際，我們仍需要看到企業獲利下修到整體upward revision ratio 來到30%
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Summary:
總而言之，儘管我們在情緒面看到非常悲觀的AAII散戶指數、BofA Global Fund Manager Survey機構投資人也相當悲觀，加上看來相當超賣的短期技術指標---
然而無論是估值、波動度、獲利預期乃至於跨資產的波動度和相對價值，風險性資產的進一步修正是迫在眉睫的，而且修正幅度很有可能是會讓投資人祈禱九月快快結束的。
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Appendix:
小小快速講一下我對於日本官方干預匯率(September 22)的想法，九月份的FOMC會議之後緊接著是日本央行會議，日本央行繼續表示不會改變前瞻指引，但很快的幾個小時內隨著JPY/USD跌破145大關，日本政府出面表示他們進行了外匯干預，日幣應聲大漲。
我的想法有兩個:
(1) 歷史經驗告訴我們未經協調的單邊匯率干預總是成效不彰，大家知道日幣貶值的根本核心來自於美日利差還有貨幣政策的分歧，不過政府的外匯干預(或是宣示)短期來講至少讓市場在定錨效應上新增了一個點位: 145，如果這能夠讓日本投資人在進行海外投資的時候想到日幣升值的可能性多做一些FX hedge，那麼至少可以遏止進一步的momentum，但是如同前面所述，本質仍需要改變
(2)然而，作為全球碩果僅存仍在進行大規模寬鬆的主要央行 (PBOC? 他們的外匯管制讓國際投資人不太會使用它們作為融資貨幣)，日本官方不再容忍持續貶值的行為將會根本改變投資人的作為---
一方面是他們可能需要出售美元資產來捍衛匯率(其實機會不大)，另一方面則是改變了投資人的預期，如果這意味著日本更有可能放棄目前貨幣政策釘住十年期債券殖利率0.25%的目標，那麼作為全球主要貨幣當中碩果僅存的最低利率，這將是有可能觸發整個債券市場repricing (重演2015年Q2德國公債市場引發殖利率大幅上揚的連鎖情況…)
無論如何，市場的波動程度很有可能繼續放大。
