原文首刊載於2025年4月13日刊載於Medium平台
連結網址: https://medium.com/@investmurmur168/note-19-wait-for-it-337513038489
It’s gonna be legen…
驚心動魄的一週。
Summary: 儘管本週債券市場和股市同樣大幅震盪，市場快速的去槓桿帶來一定程度的市場混亂，但有鑑於市場波動度已經來到峰值，且消息面顯示聯準會和美國政府均已經設下底線，市場的downside有限，繼續維持風險性資產和債券市場同步在未來幾天到幾週內反彈的看法。但長期來說，除非未來90天的關稅談判有著最完美的結局，否則不確定性以及目前程度的關稅仍將觸發美國在今年年內造成經濟衰退，股票市場在反彈面臨關鍵技術門檻(例如S&P 500 index 5500–5600一線)時更加適合進行減碼；若有任何債券殖利率上揚則繼續看好長天期公債。
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接續上一篇的Note 17(見下方連結)，寫於2025年4月8日美股開盤前。當時我們注意到美股主要股市期貨(S&P500、Nasdaq等)已經沒有進一步破底，而從川普政府官員的諸多公開言論，我認為川普關稅的政策意涵已經越來越清晰、也被市場所漸次消化，配合極端的恐慌情緒以及相當緊張的流動性，市場將很有機會迎來數日到數週反彈。
[Note]17 - The most valuable “Yep”
很快的，隔天，星期三(4/9)的美股盤中時段，川普就宣布將75個貿易夥伴的關稅暫緩實施90天，並且對中國徵收125%的關稅，於是市場迎來了歷史最精采的單日表現，道瓊/S&P 500/Nasdaq分別上漲8-12%不等，而最為敏感的費城半導體指數更是單日上漲18.73%，在殺完多頭投資人之後，再狠狠地讓空頭血本無歸。
誠然，反彈的主因是來自於川普政策的大轉彎，許多市場參與者認為川普的行為不可預測，川普以及他的政策團隊在觀察的指標卻是我們可以觀察的。而他政策上的調整也大抵符合我們的base scenario。而根據市場的推測，川普在此時進行政策調整，最重要原因還是來自於美國公債市場的動態。
在前一篇Note當中，監控債券市場的Move index已經開始明顯走高，而美國十年期公債殖利率在4月4日的日內向下來到3.86%之後隨即快速向上。在4月9日的亞洲時段，美債殖利率更是被明顯地火箭起飛，一度來到4.5%大關，也就是在短短的三個交易日內上衝了將近65bps。財經自媒體ZeroHedge在當時便提出是中國為了應對關稅戰，往市場拋售500億美元的美國公債。而這或許觸發了日本的大型Hedge fund因為大規模槓桿從事債券的基差交易，隨著殖利率的上揚這些Hedge fund快速清算槓桿部位，在亞洲的低流動性時段進一步的觸發了債券的拋售。(見下圖二)
圖三: CFTC - 10-Year US Treasury Notes Non-Commercial Net Position，反映了投機性的投資人債券部位
因此，投資人擔憂美債殖利率的直線上衝震懾了美國財政部，因此川普必須及時轉彎。
那麼從數據上是否可以印證投資人的猜想和市場傳聞?從CFTC在本週五(4/11)公布的數據來看(請注意，這個數據只更新到4/8星期二，也就是殖利率大規模上衝的半途)，在4月8日當天，十年期公債期貨的投機性淨空單來到107.8萬口，這意味著市場上做空公債的力量相當強。(見下圖三)
不過，這僅僅反映了市場上的一個面向，對短線的投機性籌碼來說，投資人的確押注短期內殖利率的走高。但對長期、投資性的投資人來說，來自資產管理投資人在十年期公債期貨的淨多單規模已經來到2006年6月的最高峰。非常巧合的，2006年的6月就是那一次聯準會升息循環最後一次升息。
而上週在長天期公債關鍵的兩次拍賣也印證了此一情形:4月9日財政部進行了美國十年期公債的標售，拍賣結果優於預期，殖利率達4.435%，低於投標截止時的利率預測，投標倍率為2.67倍(Bid-to-cover ratio)，來到12月的新高，間接投資人(包含外國央行)的認購比例則是87.9%，達歷史新高。4月10日，三十年期公債的拍賣也是類似的狀況，殖利率4.81%同樣低於市場預期。
當然，不能說因為長期投資人快速吸收長天期公債，就意味著美國財政部可以高枕無憂；債券市場的動盪一直持續到了禮拜五，MOVE index仍在137、十年期公債殖利率也僅略低於4.5%，不過聯準會官員已經適時地出來釋放鴿派言論來安撫市場，Boston FED的Susan Collins在接受媒體訪問時表示:
“Markets continue to function well. That’s something we’re watching very carefully, and we’ll continue to do so. There are other tools, of course, to address concerns about market function issues, and we would be prepared to step in to address those if they developed."
的確，這並不是多麼強力的政策宣示，Susan Collins也不是聯準會最重要的官員，但她仍提醒了投資人一旦狀況惡化，聯準會隨時準備好弭平市場的風險。
在外匯市場，雖然美元指數在最近兩周快速走弱，反映了美國經濟走弱/通膨走高的風險、同時也有外匯套利交易的平倉，不過歐元、日幣都已經接近關鍵支撐位(見下圖四)，日幣作為套利交易的重要貨幣，從去年7月日圓套利平倉以來，貨幣互換基差就一直處在高檔，流動型仍然緊張。
圖四:日幣對美元的走勢，日幣再度到140的關鍵支撐位
因此我們可以說，風險性資產和債券市場現在幾乎是命運共同體 — 如果消息面不利市場讓股票市場有進一步的去槓桿壓力，那麼這壓力也將傳導到公債市場。而公債市場若是出現無序拋售，也勢必會讓風險性資產受到擠壓。好消息是，在上週五信貸市場的美國高收益債指數、以及更加敏感的CCC債券指數都跟隨股票市場反彈，而各大股票指數似乎是站穩了5日線，若是消息面繼續帶來好消息，那麼未來幾個交易日我們仍有機會看到繼續反彈。反之，就算關稅消息出現反覆而觸發股債雙殺的局面，聯準會也很有機會及時介入，快速支撐市場的信心。
短線上，我們仍繼續看多風險性資產，就算出現任何的修正也都有機會帶來讓投資人加碼的機會。
在消息面，白宮再度強調對中國課徵的關稅稅率為145%，不過中國也表示不會再跟著美國把關稅往上加，看來至少在這90天雙方已經為這場關稅戰先設下了底線，downside更加確定。而本週末美國也和15個親近的盟邦開始了貿易談判，我們將繼續緊密關注。
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只是如果把時間拉長來看，我們回到經濟基本面，本週公布的Michigan University消費者信心指數崩潰式的走弱(下圖五)，疲弱程度來到2022、2012、2008、1990和1981年以來的相對低點。而在同一份報告當中，通膨預期則飆升到了1980年以來的最高水準(下圖六)，通膨的上升看來已山雨欲來。
圖五:密西根大學消費者信心指數崩潰，來到2022、2012、2008、1990和1981年以來的相對低點
圖六:密西根大學的通膨預期則來到45年來的高位
就業市場同樣不容樂觀，過去幾個月非農市場我們看到了失業率的緩步走高，但在就業網站Linkup上，更為敏感的職位招聘數量在過去幾週正快速減少(下圖七)，關稅衝突正在實實在在的衝擊企業信心，就算失業率沒有直接竄升，但新招聘的活動冷卻或是凍結應該是可以預期的。
圖七:招聘網站Linkup的招聘數據在過去幾週明顯下滑
許多市場上的資深投資人如Ray Dalio等也都為川普反覆無常的關稅政策提出了警告，畢竟這樣子的衝突嚴重傷害了過往數十年來美國作為國際霸主的信譽和地位，長期損傷投資人對美元資產的信心，這也將傷害市場估值。而對企業而言，一個捉摸不定的川普政府也讓企業擴張和投資更為保守。另一方面，Elon Musk主導的DOGE大幅度減少政府支出，減少了政府支出能對經濟下行提供的緩衝，結合我們目前看到的經濟數據，我認為美國將不可避免的在今年年內陷入輕度經濟衰退。
Summary: 儘管本週債券市場和股市同樣大幅震盪，市場快速的去槓桿帶來一定程度的市場混亂，但有鑑於市場波動度已經來到峰值，且消息面顯示聯準會和美國政府均已經設下底線，市場的downside有限，繼續維持風險性資產和債券市場同步在未來幾天到幾週內反彈的看法。但長期來說，除非未來90天的關稅談判有著最完美的結局，否則不確定性以及目前程度的關稅仍將觸發美國在今年年內造成經濟衰退，股票市場在反彈面臨關鍵技術門檻(例如S&P 500 index 5500–5600一線)時更加適合進行減碼；若有任何債券殖利率上揚則繼續看好長天期公債。
