From TINA to RISE.
TINA - There is no alternative，通常用來形容在金融市場上美元或美國資產獨霸的現象，全世界在投資上找不到更好的資產。
但隨著川普重新當政，關稅戰搞得全球天翻地覆，而市場也變得更加懷疑美國政府的信用、乃至於美債的可持續性時，原本的"美國例外論"(American exceptionalism)逐漸受到挑戰。
而此時，或許是來重新檢視"RISE"的時候了。本篇將來好好討論一下歐元或歐洲的潛在機會，一切就從下面這張圖開始 (圖一)
"RISE – Resurgent Investment Story: Europe"
(Who invent it? 就是我本人)
圖一: 歐元兌美元的月線，近期已經突破2008年以來的下降趨勢線
Summary: 在美元體系、美國科技與軍事、和資本市場的優勢加成之下，歐元短期內不可能取代美元的儲備地位。但在美國例外論受到挑戰的背景下，歐元和歐系資產有機會成為資產配置的另一個選項，從政策與基本面來看，歐洲出現了長期未見的結構性改革和財政支持，我們有望在中長期看到估值的修復和重新訂價。標的方面，歐洲股票當中的國防工業、清潔能源與基礎設施等領域，將有望受益於政策；而歐元和歐洲債券則也有機會在全球外匯存底配置的重分配中，擴大其佔比。
作為技術分析的信徒，我始終相信線圖反映了過去、也同時隱含投資人對未來的想像。而這張歐元兌美元的月K線近期已經突破了2008年以來的下降趨勢線。這或許意味著歐洲過去近20年來的持續落後已經到了盡頭。
筆者作為金融投資從業人員，過去多年來在與大型機構法人討論到歐洲資產的時候，總是面臨諸多的質疑，畢竟從過往歷史來看，歐元區的資產長年落後於美國(有一段時間甚至也都跑輸新興市場、中國等)，因此如果不是特殊的配置需求，客戶對歐洲也始終興趣缺缺；但我們如果再從下面這張圖來看(下圖二)，可以發現站在今天的時點(2025年4月19日)在全球大部分股票市場都受到關稅戰衝擊之下，德國股市仍然持穩在52週均線(年線上)。
圖二: 德國DAX index，面臨關稅戰威脅仍然持穩於52週均線(年線)上
然而，儘管歐洲正在迎來潛在的戰略轉捩點，從能源到國防、從財政到資本市場，都有顯著的「想改革」跡象，但是否能走出長期低迷、真正成為美國以外的平行選項，依然存在多項不容忽視的風險與制度性挑戰。
本文將從正面潛力與反面風險兩端出發，全面審視歐元與歐系資產在全球資產配置中的角色轉變可能性。
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首先我們來談談結構性改革，看看過去的歐洲和現在有何不同。金融海嘯於2008年發生，而後不久又發生了歐債危機，隨即歐洲轉向財政緊縮。在這段期間，德國推動「穩定與成長公約」與國內「債務剎車」（Schuldenbremse）條款。而南歐國家在IMF和歐盟監管下執行撙節政策，削減支出與加稅，結果導致GDP連續下滑。
事實上，歐洲這樣的撙節和穩定歷史其來有自，尤其是發生在歷史枷鎖最重的德國。1920年代的威瑪共和遭遇了惡性通膨，對德國社會造成深遠影響，導致對通膨的極度敏感。而德國在制定財政政策時，也更加強調平衡預算和控制債務。這種財政保守主義在歐洲經濟與貨幣聯盟（EMU）中發揮了主導作用，特別是在設計《馬斯垂克條約》中的財政規則時，強調赤字不得超過GDP的3%，公共債務不得超過GDP的60%。這些規定反映了德國對於財政穩定的堅持。在過去十年的大部分時間裡，公共淨投資為負，甚至無法彌補折舊。而據德國經濟研究所稱，五分之四的公司認為基礎設施薄弱阻礙了其營運。
這導致了德國成為一個相當依賴出口的國家，過去一段時間，中國市場、強大的機械和汽車業維持了德國的競爭力，但在烏俄戰爭之後，失去了便宜能源的德國和歐洲也同時面臨中國經濟下行的逆風。
最終在外部環境的衝擊下，德國的財政紀律終於轉向，我們看到了財政政策史無前例的鬆綁。開放巨額基建與國防支出預算，2025年起將編列高達5000億歐元的長期投資基金。豁免國防預算於赤字限制外，意味著長期「無限舉債空間」被打開。這是兩德統一以來首次出現如此大規模、結構性財政支出轉向，對歐元與歐洲資產的中期支撐不可小覷。
川普時代的一個明顯政策就是要求美國的傳統盟友防衛自主，無論是對亞洲的日本、或是歐洲的北約成員國都是一樣的態度。烏俄戰爭以及近期美國在停火談判的態度也讓歐洲對於國防的擔憂加劇，能源與國防自主成為一個重要課題。歐洲推出「重新武裝歐洲計畫/2030準備就緒」（ReArm Europe Plan/Readiness 2030，目標至2030年有50%以上國防支出由歐盟內部供應。相比之下，目前歐洲各國在國防採購上對外依存度仍然很高——自2022年2月俄烏戰爭以來，約78%的歐洲防務採購花費流向了非歐盟供應商（主要是美製裝備），僅22%來自歐盟內部。
而REPowerEU 計畫加速能源去俄依賴、提高可再生能源佔比、建構 LNG 進口與儲能系統。並透過能源進口多元化（例如改從美國、卡達、挪威等採購LNG，以及增加可再生能源本地供給能源)，降低了地緣政治衝擊下供應中斷的風險；能源和國防戰略的自主不只是地緣政治考量，更牽動經常帳結構、匯率穩定與資產定價基礎。
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而在資本市場，又是另一幅光景。相對於美國擁有龐大且高效的債券市場提供流動性，歐洲的債券發行量顯著不足、且企業融資也更加依賴銀行體系。而歐盟畢竟是由許多主權國家構成，各成員國的法律、稅制與監管標準差異大，這種市場碎片化的情況阻礙了資本的自由流動。
而投資人的情況也有所不同，有別於美國投資人強烈的動物本能(Animal Spirit)，歐洲投資者普遍偏好低風險資產，限制了風險資本的發展。歐盟試圖推動資本市場一體化，解決目前股權融資佔比低、流動性不足、監管分散等問題。歐盟早在2015年就嘗試推進資本市場聯盟，但成效有限。而在疫情之後，2020年歐盟啟動了"NextGenerationEU"計畫，通過發行高達7500億歐元的共同債券，為成員國提供資金支持。這是歐盟首次大規模共同借貸，目的促進經濟復甦與轉型。經過了過去四年的施行，歐洲央行(ECB)公布的最報告顯示，預計將在2033年實現潛在經濟成長率增加1.3%。(見下圖三) 若能擴大共同發債（如NextGen EU模式），將為歐元區提供類似美國國債的統一安全資產。如果未來幾年歐盟公共債務大幅增加、聯合發債計畫成為常態，這將滿足全球儲備管理者對高評級「安全資產」的需求，也更有機會增加歐系資產在各國外匯存底的比重。
圖三: NextGEN EU的財政支出計畫長期將提升歐元區的經濟增長潛力
在資產估值上，歐洲股市的估值相較美股長期牛市，仍長期處於折價當中（P/E、P/B 均低於歷史平均與美股水準）。但在美國關稅政策造成停滯性通膨(Stagflation)風險增加的如今，在通膨壓力相對反而較小的歐洲，更有機會看到歐洲央行放開手腳去支持經濟增長。大洋的另一端，川普和聯準會的鬧劇(下圖四)，也將凸顯出有一個"What ever it takes"和貨幣政策獨立性的央行的重要。
圖四: 川普在本次(2025年4月17日)歐洲央行降息前再度抨擊美國聯準會的貨幣政策
投資人在此時也已經開始"用腳投票"，EPFR數據顯示，國際投資人正減少對美國資產的流入，甚至轉為淨流出；但從今年以來，歐元區持續獲得淨流入(下圖五、淺藍色線)，"棄保保歐"已然是正在進行式。
圖五: EPFR對比國際投資人流入美國和歐洲股市的資金流，顯示投資人開始"棄美保歐"
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儘管如此，歐洲現階段仍然面臨諸多挑戰。歐洲的能源與戰略自主仍存有許多考驗存在；現階段德國化工與重工產業仍難完全脫離俄氣依賴。而在負面的情境下，如果美歐關係因為貿易爭端變得緊張，川普若施壓美氣價格或限制出口，歐洲將面臨「美俄雙邊掣肘」困境。也因此，部分德國地方政府與企業主已開始呼籲「恢復俄氣」以保障就業與成本控制。
而資本市場的現狀對歐系資產也不容樂觀，歐洲在全球市值前列的企業多為傳統行業（奢侈品、銀行、能源等），相對於美國股市有著"Magnificent 7"這樣強大的科技獨角獸，能夠靠著競爭優勢帶來強大而穩定的現金流，帶動巨大的資本支出維持其護城河；歐洲在本輪的AI科技爆發當中的確是相對缺少這樣的大公司。而在IC設計、雲端服務還是AI基礎設施等領域，目前美國和中國都是相對強勢的玩家，除了ASML、SAP之外，歐洲缺乏這樣的企業也代表他們缺乏一個讓投資人買單的動人故事。
有趣的是，歐洲每年創立的高科技初創數量甚至多於美國，但許多公司可能在草創階段就胎死腹中，據統計，美國的創投資金規模是歐盟的20倍之多(1.3兆歐元對比區區720億歐元）這種投入與資本支持的巨大落差，使得歐洲難以在本波科技浪潮和美國競爭。另外，由於美國資本市場的強大，許多優質的歐洲公司選擇赴美上市，以享受更高估值和更深的資金池。例如瑞典Spotify、德國BioNTech等知名企業均跨海在美國IPO，顯示出歐洲本土市場對新興產業的吸引力不足。
歐盟內部的政治碎裂，則是另外一個問題。數十個主權國家之下，政策推行一致性低；相對於美國的兩黨制，許多歐洲國家都是多黨制政府，這常導致共識難以形成、改革速度緩慢。如義大利、德國皆時常聯合政府內部分歧、甚至解散重組情況，影響中期政策連續性。以烏俄戰爭立場為例，某些國家(波蘭、波羅的海三國)傾向強硬貿易制裁，但另一些則擔心自身產業受損(匈牙利、斯洛伐克等)。而對中國的關係則更為複雜；這些內耗往往導致政策延宕和折衷，這部分也是歐元區資產相對折價的一大來源。
不過，一個有制衡、需要折衷選擇的歐洲政府，相對於已然更加政策飄忽不定、且個人色彩太過濃厚的美國政治，孰優孰劣，似乎也變得很難說了。
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Summary: 誠然，在美元體系、美國科技與軍事、和資本市場的優勢加成之下，歐元短期內不可能取代美元的儲備地位。但在美國例外論受到挑戰的背景下，歐元和歐系資產有機會成為資產配置的另一個選項，尤其對於地緣政治中立國家、與尋求貨幣多元化的主權機構而言。
從政策與基本面來看，歐洲確實出現了長期未見的改革動能，若能持續推行深化下去，將為歐元資產提供重新定價的基礎。但請注意這更像是一場結構式的「復興」(Resurgent)，而非徹底取代美國。因此，策略上不該用過去我們在美股或科技股的投資上期待爆發行情來設想歐洲，而應以「估值修復 & 結構性改革」為主軸，謹慎參與。
而歐洲股票當中的國防工業、清潔能源與基礎設施等領域，隨著歐盟加大財政政策和軍事投資的鬆綁，將有望受益，而能源轉型和數位基建相關企業也有長期成長動能。債券方面，如果歐元能維持其上升趨勢，那麼歐元計價的債券資產也有利可圖，並繼續受惠於全球外匯存底和長期資產配置的重新分配。從最新一期(2025年4月)的美銀基金經理人調查(Global Fund Manager Survey)可以看出(見下圖六)，基金經理人已然對投資部位開始轉向，高配歐洲、低配美國。
圖六: 2025年4月的美銀基金經理人調查，顯示投資人對歐洲轉往"超配"，而開始低配美國
