麥特週報 (2025/08/08)

【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 財報更新 - ANET / KTOS

04 覆蓋清單

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【麥特的話】

這禮拜跟家人們一起坐船到維多利亞島上玩，剛好遇到一年一度的節日，看到這樣的景象，我就想起了以前每年都會去大稻埕煙火節。一樣也都是人擠人，大家看到煙火的時候，也都會哇~~~ 這種感覺真的是超棒的。今年年底我們已經預訂好機票要回台灣了，希望可以到時候可以跟家人們團聚並且一起跨年。

這禮拜開始嘗試著早上四點爬起來，雖然一開始會很想要睡覺，但是發現靜下來心來，效率超高的。就可以把今天要看的資料大量的先消化，希望自己更努力一點，把自己對於產業跟個股的研究都能做得更透徹。

這禮拜的主題是ANET跟KTOS，我希望藉由寫一些不是最熱門的股票，可以讓更多人接觸到這份週報。我也會寫上自己的論述，希望對大家有幫助。

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【下週重要事件 (8/11至8/15)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

表1：8/11 – 8/15 重要事件

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【財報更新 – ANET】

按照慣例，我們先針對本季營運數字跟下季營運指引進行更新。

【本季數字】

本季ANET管理層依舊維持Beat & Raise的一貫作風，不論是Revenue跟EPS都擊敗了市場預期。而主要觀察項目的GM，則也是高於自身指引跟市場共識。讓市場暫時消除了ANET會被NVDA gain share而出現削價競爭的疑慮。

FY2025Q2 ANET 營收結果

【下季指引】

而下季指引的部分，也可以看到其指引高於進入財報前的市場共識。因此這次盤後財報股價有明顯回彈，因此我認為這個利多已經充分被消化。最新的市場共識 (財報後) 也拉到了跟管理層指引一樣的位置。

FY2025Q3 ANET 營運預期

【ANET 護城河】

公司主要販賣的Switches，ANET 7800 AI Spine，該產品搭配上ANET的EOS (Extensible Operating System)，成為了軟硬結合的成套方案。

可以大幅應用在資料中心，如前端跟後端網路，都是ANET的產品覆蓋範圍。

前端網路：收發使用者指令

後端網路：GPU之間的資料傳輸

ANET 7800 AI Spine

【財報亮點 + 上行論述】

1. 如上述提到，ANET提供前端跟後端網路的交換器產品。而本次管理層在電話會議中有提到：

• • FY2025 整年：前端網路營收指引從原先的 $750M 上升至 $800M。
  • FY2025整年：後端網路則是維持$750M 不變，這個部分我覺得是管理層在控管預期，讓之後的FY2025Q3 / FY2025Q4 留下 Beat & Raise的空間。
  • FY2025 整年：公司整體營收從 $8.25B (YoY = 17%) 上升至 $8.75B (YoY = +25%)，也就是我們提到的前端網路營收上修動能。
  • FY2025整年：管理層希望在營收成長的前提下，並且維持高毛利 (Gross Margin) 在 63% - 64% 的範圍。
  • FY2026 整年營收上修至 $10B (YoY = +14%)，原先管理層認為該目標將會在FY2028才做到。不過我覺得這點，應該早已是市場共識了，因為如果ANET 沒有達到高成長的YoY，股價不可能可以享受40倍的本益比高估值。

2. 講完了應用，接著我們針對ANET比較大的客戶進行研究。ANET主要的客戶即為：四間超大型CSP 加上 25 – 30 間中級企業客戶，但是因為每間券商確認到的超大型CSP客戶名字都不同，所以我們就專注在論述上。

• • 前兩間超大型CSP：這兩大客戶營收都超過10%，並且這兩大客戶都進行到十萬個GPU等級。
  • 後兩間超大型CSP：其中一間動作起步動作比較慢，但擴張速度很快，預計明年就可以達到十萬個GPU等級。
  • 註：之前是五間超大型CSP，但是ANET 在上次財報就有說失去了BABA這個主權客戶，我相信已充分反應。

3. 本季的Deferred Revenue (遞延營收，就是客戶已經付款，ANET也正在提供服務，但是這些營收都是簽約的，要隨著時間推移才可以認列營收) 增加了$1B，產品相關的營收來到了$687M，截至本季為止 ANET 的 Deferred Revenue增加到了 $4.1B，代表ANET的生意很好，是很重要的指標。

4. 本季收購AVGO的VeloCloud

• • ANET 提供前後端的交換器，但是一直沒有可以連接各個地區或是雲端的WAN產品。經過併購VeloCloud，ANET就可以利用現有的行銷管道，對更多的Campus客戶進行交叉銷售，希望可以達到飛輪效益。
  • 但管理層也提到，要對VeloCloud進行重整，以回復到應該有的毛利率。

【麥特結論】

1.    我認為ANET良好的上行論述，具有持續推動營收動能的故事。

• • 前兩間超大型CSP：目前兩間客戶營收均大於10%。
  • 後兩間超大型CSP：其中有一間客戶預計在明年達到十萬個GPU叢集。

從每次的電話會議逐字稿中，都可以明顯感覺到管理層的保守指引主義，不會讓市場對ANET有過高的期待。因此我們可以等待ANET提到的後兩間超大型CSP持續趕上進度，給予更高的營收貢獻。此外，在NVDA的產品以及白牌交換器的威脅下，ANET仍舊可以維持住毛利率在64% - 66% 這個範圍。

2.    最後，9/11 是 ANET 的分析師日。ANET已經很多年沒有舉行分析師日，而希望管理層能在當天給予更多的資訊以及好消息。

【市場共識】

更新時間：2025/08/07

更新來源：Koyfin

ANET最新市場共識

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【財報更新 – KTOS】

一樣，先來看看數字。

【本季數字】

KTOS 本季因為提前完成超高音速專案，因此營收提前認列，所以本季成績均大幅優於預期。

FY2025Q2 KTOS營收結果

【下季數字】

如上所提，因為營收提前認列關係，所以下季營收指引成長稍緩。一來一往之間，頓時可能沒有感覺KTOS營運是否得當，接下來的內容將會逐一細說。

FY2025Q3 KTOS營收指引

【KTOS事業群】

1. 公司整體：

• • 公司市值不大：$9.6B
  • 公司去年的營收為$1.14B，美國聯邦政府占了68%的營收，商業跟外國客戶則分別占12%與20%。我們可以理解政府相關機構就是KTOS最大的客戶。
  • 而在今年，管理層給予的全年營收指引是$1.29B - $1.31B。以下，我們將針對KTOS的兩大事業群進行介紹。

2. KGS (Kratos Government Solution)：

• • 今年營收指引為$975M - $990M，占全年營收的76.7%。
  • 該事業群主要是製造非打仗用的無人機，主要是讓軍方拿來模擬敵人，讓軍方練習或是測試武器。
  • KTOS之前也贏下了軍方的Mach – TB (超高音速載具訂單)，其載具可以達到5馬赫的速度。

• • 從上述提到的營收占比，我們可以得知該事業群是KTOS的核心營收來源。而KTOS也積極參與了許多政府標案，如下。
  • Prometheus：與以色列RAFAEL合作，生產固體火箭馬達，用於火箭推進系統，作為防禦用途。這是KTOS的核心發展重點之一。
  • Poseidon (波賽頓) 計畫：規模為$750M，預計發展進度跟Prometheus一樣，預計在FY2027廠房完工，FY2028開始放量生產。
  • Deimos：本季新宣布的標案 (競標中)。
  • Anaconda跟Helios：仍在競標中，但是管理層有超高信心可以達到該標案。可能會是今年下半年能夠宣布的正面利多。

3. KUS (Kratos Unmanned Solution)：

• • 今年營收指引為$285M - $300M，占全年營收的23.3%。
  • 該事業群主要是製造高性能並且帶武器的作戰型無人機，可以拿來執行偵查或是攻擊任務。
  • 該事業群也拿到了許多標案合約 (Thanatos / Apollo / Athena)，目前客戶都正在提供經費給KTOS試飛。
  • 其中KTOS最有名的就是Valkyrie，也就是低成本的隱形無人機。這架戰機的生產與訂單進度是每次電話會議中的重點討論之一。
  • KTOS先行製造了24台 (每台售價：$10M)，作為展示給軍方使用。
  • KTOS已經獲得48架的Valkyrie的訂單，預計明年可以交付15 – 20台，也就是$150M - $200M。
  • 管理層提到，目前產能是一年五十台 ($500M)，正在擴大產能至一百台 ($1B)。因此，這將大幅貢獻營收，有可能會讓KTOS在三年內營收翻倍。

【成長動能】

美國國防部受到地緣政治的影響，美國國防部預算一直在增加，現在已經達到了接近$900B。導致國家赤字佔了GDP 6 -7%，使得政府成立DOGE，目標就是降低赤字。特朗普命令五年的8%國防預算削減（每年8%），所以國防部預算可能會放緩至低個位數成長。但是政府豁免了導彈防禦、無人機及核武器。

而在川普政府為了應對導彈的威脅，提出了Golden Dome計畫，$175B的預算，目標在FY2028 – FY2029開始全面運作。最主要就是增強美國的防禦，針對於洲際彈道導彈、超高音速導彈，在飛行時就先將其擊落。KTOS 做為國防承包商，本身業務就高度匹配，因此被視為直接受惠者。

除此之外，NATO 承諾將會把國防預算從 GDP 2% 增加到 5% (到CY2035)。這代表非美國的NTAO成員國國防支出將較2023年大幅成長179%，整個NATO總體則成長90%，代表其預算是 $2,432B。

【麥特結論】

1. 川普政府今年的國防部支出來到了$900B，還有$175B的Golden Dome專案。高額的國防支出計畫，使得相關國防公司都雨露均霑，KTOS也在其中。

2. KTOS 參與各種國防標案，本次贏下Poseidon ($750M) 標案，並且也新參與了Deimos 標案。管理層也提到希望今年可以贏下Anaconda跟Helios專案 (都只能有一個贏家)。

3. KTOS的低成本隱形無人機也是營收的一大貢獻，管理層也在積極擴產。分析師問到是否能在三年後營收翻倍，管理層是保守看待，但是認為在樂觀情況下可以達成。

【市場共識】

更新時間：2025/08/07

更新來源：Koyfin

FY2025Q2 KTOS最新市場共識

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【覆蓋清單】

覆蓋清單是我都有研究過並且會在每次財報都會追蹤的股票，但礙於財報季的時候都會擠在一起，因此可能沒有辦法每檔股票都能夠寫在週報更新給大家。