Ch13 現金流量估計與風險分析
一、為什麼「現金流量」比「會計盈餘」重要？ 【超愛考】
1. 資本預算的核心原則公司在做投資決策時，唯一該看的，是未來能帶來多少「自由現金流（Free Cash Flow, FCF）」，而不是帳面上的淨利。
原因：
- 淨利會被折舊、會計準則影響
- 現金流才是真正能還債、發股利、擴張的東西
==> FCF 基本公式：FCF = EBIT(1 − T) + 折舊 − 資本支出 − 淨營運資金增加
【高中生例子】
打工賺 2 萬，但手機分期、補習費、房租一扣，只剩 5 千能用。
==>「月薪」≠「你真的能花的錢」，企業也是一樣。
【公司治理案例】
WeWork（2019–2023）
- 帳面營收成長，但 FCF 長期為負
- 現金燒太快 → 公司治理失敗 → 破產重整
==> 只看營收、不看現金流，是經典錯誤
二、資本預算只看「增量現金流」 【超愛考】
1. 什麼是增量現金流（Incremental Cash Flow）
==>因為「做這個專案」，公司「多出或少掉」的現金流
xx 不相關的不要算
xx 已經發生的不要算
只算：會因為專案而改變的現金流
【高中生例子】
你原本每天就要搭捷運上學，現在為了打工多搭一段公車。
==> 多出的公車錢才是增量成本
【公司治理案例】
台積電 3 奈米投資（2021–2024）
- 已有舊廠房成本 → 不算
- 新設備、良率改善帶來的新現金流 → 才算
2. 沉沒成本（Sunk Cost）不納入 【超愛考】
定義：已經發生、無法回收的成本，不論做不做專案都不會改變
【高中生例子】
你買了一本 800 元參考書，但發現根本看不懂。
==>不要因為「已經花錢了」硬讀，這就是沉沒成本陷阱。
【公司治理案例】
宏達電（HTC）VR 投資
- 前期研發費已發生
- 後續是否繼續投資，應只看未來能否回收現金
三、機會成本與外部性 【超愛考】
1. 機會成本（Opportunity Cost）
如果把資源用在 A 專案，就不能用在 B 專案，放棄的最佳選擇價值就是機會成本
【高中生例子】
週六去打工賺 1000，但錯過家教一堂 1500。
==> 真正成本不是「沒有成本」，而是 1500
【公司治理案例】
蘋果不做低價機
- 放棄市占 → 換高毛利與品牌溢價
2. 外部性與侵蝕效果（Cannibalization）
新專案會不會吃掉公司原本產品的銷售？
【高中生例子】補習班開免費線上課，結果實體班人變少。
==> 新收入 − 被吃掉的收入 = 真正增量
【公司治理案例】Netflix 自製影集
- 吃掉第三方授權內容
- 但提升用戶黏著度 → 長期正向外部性
四、淨營運資金（NOWC）在資本預算中的角色 【超愛考】
1. 什麼是 NOWC？
NOWC = 流動資產 − 不付息流動負債
常見項目：
- 應收帳款
- 存貨
- 應付帳款
重點觀念：
- 專案一開始：NOWC 增加 = 現金流出
- 專案結束：NOWC 回收 = 現金流入
【高中生例子】園遊會擺攤要先進貨 1 萬，收錢要下週園遊會。
==> 這 1 萬就是營運資金卡住的現金。
【公司治理案例】全聯、好市多
- 應付帳款長、現金回收快
- NOWC 為負 → 現金流極佳
五、專案風險的三種類型 【超愛考】
1. 獨立風險（Stand-alone Risk）
只看這個專案本身的不確定性==>用 標準差、變異係數 CV
2. 企業內風險（Within-firm Risk）
和公司其他業務是否高度相關
3. 市場風險（Market / Beta Risk）
是否隨整體景氣波動（CAPM）
【高中生例子】
- 開文具店：景氣好壞影響小（低 β）
- 開補習班：景氣差仍有人補（防禦型）
- 開精品店：景氣差先被砍（高 β）
【公司治理案例】台電 vs 台塑
- 台電：低 β、穩定
- 台塑：高度景氣循環
六、風險分析工具（考題重災區）
1. 敏感度分析（Sensitivity Analysis） 【超愛考】
只改一個變數，看 NPV 變化
【例子】只改「銷量 ±10%」，看 NPV 變多少
【實務】新能源、太陽能投資常用
2. 情境分析（Scenario Analysis） 【超愛考】
同時改多個變數
- 樂觀
- 基準
- 悲觀
【例子】考試假設：題目簡單／普通／超難
【實務】疫情期間航空業財測
3. 蒙地卡羅模擬（Monte Carlo Simulation）
用電腦跑上千次機率分布
【例子】一直丟骰子模擬「考上機率」
【公司治理案例】大型金融機構（JP Morgan、BlackRock）
- 用於風險值（VaR）與投資決策
七、專案壽命不同的問題：Replacement Chain 與 EAA 【超愛考】
1. 為什麼不能直接比 NPV？
如果：
- 專案 A 用 3 年
- 專案 B 用 6 年
==>直接比 NPV 會誤導決策
2. 重置鏈法（Replacement Chain）
把短期專案「重複到相同年限」
【例子】手機 2 年換一次 vs 4 年換一次→ 比 4 年總成本
3. 等值年金法（EAA, Equivalent Annual Annuity） 【超愛考】
把 NPV 換算成「每年等值貢獻」
考試口訣：不同年限、可重複 → 用 EAA
【公司治理案例】設備投資、航太、半導體產線常用
八、Ch13 一句話總結（考前必背）
資本預算只看「增量現金流」，不算沉沒成本，要考慮 NOWC，用敏感度、情境、模擬衡量風險，不同壽命用 Replacement Chain 或 EAA。
九、保險相關試題
(一)**現金流 vs 會計盈餘（用保險佣金理解）
問題
在人身保險業務中，佣金收入往往「看起來很高」，但實際可支配現金卻不一定穩定。請從 Chapter 13 的觀點，說明為何企業在投資決策時，必須以「現金流量」而非「會計盈餘」作為判斷依據。
【保險實務連結】
- 首年佣高，但：
- 要繳保證金
- 有退佣風險
- 有未來服務成本
對應 Ch13：
- 會計收入 ≠ 自由現金流
- 類似企業「營收漂亮但 FCF 為負」
(二)**淨營運資金（NOWC）（保單不是簽了就拿到錢）**
在人身保險實務中，保費收取與佣金發放往往存在時間落差。請對應 Chapter 13 的「淨營運資金（NOWC）」概念，說明此一落差對保險公司或業務單位現金流管理的影響。
【保險實務連結】
- 客戶保費分期
- 公司延後撥佣
- 業務先墊成本（交通、時間）
Ch13 對應：
- 應收帳款 ↑ = 現金流出
- 現金流管理不佳 → 壓力爆表
(三)**不等年期（保險商品年期差異）**
保險商品具有不同繳費年期與保障年期，例如短年期繳費的終身險與長年期繳費的年金險。從 Chapter 13 的「等值年金法（EAA）」或「重置鏈法」觀點，說明如何比較不同商品對保險公司長期現金流的貢獻。
【保險實務連結】
- 6 年繳 vs 20 年繳
- 表面佣金不同，但年均貢獻才是真相
