開場白
小燕子： 「小太陽分析師，你好！我最近在看聯上實業(4113)這檔股票，發現它股價表現不太好，而且剛公布的財報竟然是虧損的。但我又聽說，市場上還是有不少人在關注它，這不是很矛盾嗎？這家公司到底是潛力股還是地雷股？」
小太陽： 「小燕子，妳問到了一個非常關鍵的核心問題。聯上實業的現況，正是教科書等級的『營建股週期性』案例。帳面上的虧損掩蓋了它資產負債表裡的潛力，而疲弱的股價也反映了市場對其短期風險的擔憂。別擔心，接下來我會帶妳一層層剝開財報的迷霧，從『營運的低谷』、『潛在的寶藏』、『市場的角力』到『未來的藍圖』，讓妳徹底看懂這家公司究竟在打什麼算盤。」
1. 營運的低谷：解析2025年財報的赤字之謎
要正確評估一家營建公司，首要之務就是要理解其獨特的「營收認列週期」。營建業的獲利並非像製造業那樣按月或按季穩定入帳，而是集中在建案完工交屋的那個時間點一次性爆發。因此，在兩個大型建案交屋的空檔期，財報出現赤字是常態。理解這一點，才能幫助我們避免因為短期的難看數字，而錯殺了真正有潛力的公司。聯上實業2025年的財報，正是這個週期的最佳體現。小燕子： 「小太陽，我看到聯上實業2025年前三季的財報，營收竟然大幅衰退了87%，還由盈轉虧，EPS是-0.16元。這家公司是不是出了什麼大問題？」
小太陽： 「小燕子，妳看到的數字完全正確，但背後的原因並非公司經營出了狀況，而是典型的『完工空窗期』效應。」
- 確認數據： 沒錯，根據財報，聯上2025年前三季累計營收僅 5.73億元，相較去年同期的44.08億元，確實是大幅衰退了87%。稅後淨損為3,749萬元，EPS為-0.16元。
- 核心原因「完工空窗期」： 妳要知道，2024年是聯上的豐收年，因為有「聯上鉑麗」、「聯上海棠」等大型建案集中完工交屋，這使得比較基期變得非常高。而進入2025年，公司缺乏大型新建案完工入帳，營收主要依賴零星的餘屋銷售，自然會產生巨大的落差。這就是營建股典型的「鋸齒狀」業績特性，大好一年、小壞一年的情況很常見。
- 剖析獲利結構惡化： 在營收銳減的情況下，獲利的壓力就浮現了。我們可以從三個方面來看：毛利率下滑： 公司的毛利率從去年同期的近30%下滑至約 19.3%。這背後可能反映了兩個問題：第一，餘屋的議價空間較大，利潤較低；第二，早期鎖定的營建成本效益遞減，整體成本結構正在上升。費用侵蝕獲利： 即使營收大減，但公司的營業費用（如員工薪資、辦公室租金等）具有僵固性，前三季仍高達9,575萬元。利息的重擔： 最關鍵的一擊來自業外。為了支撐龐大的土地庫存與在建工程，公司背負了高額借款。2025年前三季的利息支出就高達 7,452萬元，在營收低谷期，這筆沉重的利息就成為造成虧損的直接主因。
總結來說，2025年帳面上的虧損，是公司在擴張期必然經歷的營運週期現象。但真正評估一家營建公司價值的關鍵，並不在於短期損益表上的數字，而在於它的資產負債表。現在，就讓我們一起打開這張「藏寶圖」。
2. 潛在的寶藏：剖析資產負債表中的機遇與風險
如果說損益表是公司的「體檢報告」，反映當下的健康狀況；那麼資產負債表就是它的「潛力藏寶圖」，它揭示了公司短期內的財務壓力有多大，以及長期營收爆發的基礎有多雄厚。
小燕子： 「原來如此！但如果公司一直在虧錢，又有利息壓力，這樣不是很危險嗎？它的價值在哪裡？」
小太陽： 「問得好！這正是專業投資人與一般投資人的區別所在。聯上實業的價值，就藏在資產負債表中最核心的項目——存貨。」
- 揭示核心價值「存貨」： 截至2025年第三季，聯上實業的存貨總額創下了歷史新高，達到驚人的 131.2億元，佔總資產比例高達 91%。更關鍵的是，這個數字相比2024年底的105.6億元，在短短九個月內就增加了約25.6億元。這意味著，即便在房市成交量萎縮的2025年，聯上實業仍採取了極為積極的「逆勢擴張策略」，這正是其高風險、高回報賭注的核心。
- 拆解存貨結構： 這131億元的「寶藏」主要由三部分組成：營建用地 (約51.8億元): 妳可以把它想像成是「未來的推案原料」。這代表公司手上握有大量尚未開發的土地，是未來5-10年發展的基礎。在建房地 (約71.5億元): 這部分是「未來的營收主力」，也就是像「聯上康橋」這樣正在興建中的建案。一旦完工，它們就會立刻轉化為現金與獲利。待售房地 (約7.4億元): 也就是我們常說的「餘屋」。妳看，相較於百億級的在建工程，餘屋佔比極低，這反而證明了公司過去的建案銷售狀況非常良好，沒有滯銷問題。
- 分析財務風險「高槓桿」： 當然，天下沒有白吃的午餐。為了支撐這百億存貨，公司也付出了代價，那就是極高的財務槓桿。我們必須誠實地面對風險：
短期借款 : 2024年底50.5億元， 2025年Q3，76.1億元，九個月內遽增超過50%，顯示為支撐存貨擴張，短期資金壓力極大。
負債比率 : 2024年底65%， 2025年Q3，72%，雖為營建業常見水準，但在信用緊縮下風險升高。
現金部位 : 2024年底10.6億元， 2025年Q3，3.02億元，現金流極度吃緊，高度依賴銀行融資。
- 點出警示訊號： 一個值得注意的訊號是，公司原訂發行的「聯上六」可轉債（CB）申請延長募集。這是一個「中性偏空」的訊號，暗示公司在資本市場的籌資可能面臨挑戰，若最終無法順利發行，將被迫繼續依賴成本較高的銀行借款。
總結來說，聯上實業正在進行一場「以債養地」的豪賭，用極高的財務槓桿來換取未來的巨大成長潛力。這場賭局的成敗，除了公司自身的執行力，更取決於外部的市場環境。
3. 市場的角力：評估產業的順風與逆風
任何一家公司都無法脫離產業環境獨立存在。聯上實業的未來，將取決於它能否駕馭市場的順風，並抵禦來襲的逆風。接下來，我們將分析影響它的兩大利多與三大挑戰，幫助妳建立一個全面的市場觀。
小燕子： 「聽起來風險不小。那現在整體的房地產市場環境，對聯上實業是有利還是不利呢？」
小太陽： 「這個問題非常好，答案是『兩者皆有』。它正站在一個順風與逆風交錯的十字路口上。」
- 評估有利因素 (順風)：南部半導體S廊帶的結構性紅利： 這是聯上最大的底氣。它的土地庫存高度集中在台積電高雄廠與南科的直接受惠區域，例如高雄的楠梓、左營，以及台南的永康。半導體產業鏈的進駐帶來了大量高薪就業人口，這形成了強勁的「剛性需求」。其佈局的「聯上世界極」、「聯上芯城」等案，皆精準地坐落在此一紅利半徑內，為房價提供了強勁支撐。軌道經濟的戰略突破： 聯上近期取得了一項極具指標性意義的成就——成功標下「高雄捷運O9站聯開案」。這件事的意義在於，它讓公司從一個單純的住宅建商，升級為具備大型複合式開發能力的營運商。捷運聯開案通常具有抗跌性強、品牌加分效果顯著的優點，能有效提升公司的長期價值與抗風險能力。
- 評估不利因素 (逆風)：央行第七波信用管制的重擊： 這是當前最大的挑戰。央行限縮第二戶貸款成數等措施，直接衝擊了換屋族與置產客群，而這正是聯上許多建案的主力客層。這可能導致兩個直接後果：「銷售期拉長」以及潛在的「交屋違約風險」。營建成本與缺工的雙重夾擊： 妳可能會驚訝地發現，聯上有部分建案的預計完工日期已經大幅延宕至 2031-2033年。長達6-8年的工期，不僅因為缺工問題，也反映了成本控管的難度。這不僅會嚴重積壓公司的資金，增加利息負擔，也可能因為成本不斷墊高而壓縮未来建案的毛利率。財務槓桿的臨界點： 我們前面提過，高額的利息支出與籌資難度增加，是公司短期內最直接、最現實的營運壓力。如果營收空窗期拖得太長，這個壓力將會被放大。
總結來說，聯上實業正站在一個十字路口，一邊是區域產業發展帶來的巨大紅利，另一邊則是嚴峻的政策與成本壓力。接下來的勝負關鍵，就在於它手上的建案能否順利推進，將資產負債表上的「存貨」，轉化為損益表上的「獲利」。
4. 未來的藍圖：檢視關鍵建案與投資總結
在了解公司的財務狀況與市場環境後，最後一步，也是最重要的一步，就是檢視它的「產品線」——也就是未來的建案列表。這將是決定公司能否將潛力兌現為實質獲利的最終關鍵。
小燕子： 「我明白了。資產負債表上的高存貨是未來的潛力，但損益表上的高利息是眼前的壓力。那麼，我們具體要關注哪些建案，才能判斷這場『以債養地』的賭局何時能看到回報？」
小太陽： 「非常好，妳抓到重點了。我們直接來看藍圖。」
- 短期關鍵指標： 在未來一年內，妳只需要盯緊一個案子——「聯上康橋」。這個位於台南永康的大型建案，是扭轉公司短期虧損的「唯一關鍵」。此案預計在 2025年底至2026年 完工交屋，將是下一波最主要的營收來源。它的交屋進度，將直接決定聯上何時能擺脫虧損。
- 展示未來建案儲備： 除了短期關鍵，我們更要看長期的成長潛力。下表是聯上未來最具指標性的幾個建案：
聯上康橋在台南永康，2025年底 -2026年預計完工， 短期轉虧為盈的關鍵！ 必須密切追蹤。
聯上豐實在台南永康，約30億+ ， 2030年預計完工 ， 承接南科紅利的中期重要指標。
O9苓雅聯開案在高雄苓雅， 65億 ，規劃中長期戰略轉型的指標，能提升公司格局與穩定性。
精忠二期/三期在台南東區，規劃中合計總銷高達180億 (45億+135億)，是決定公司下個十年成長天花板的關鍵指標。
聯上佐川/芯城高雄，2031-2033年工期極長，反映缺工與成本的現實，極度考驗投資人的耐心。
- 最終投資結論與建議：綜合定調： 聯上實業目前正處於營運的 「潛伏期」 與 「財務高壓期」。短期展望 (2025-2026上半年): 預期財報將持續承壓，股價可能因財報不佳而受到壓抑。最大的風險在於高負債與緊繃的現金流。長期展望 (2026下半年起): 隨著「聯上康橋」及後續建案陸續完工，營收與獲利將迎來跳躍式的成長。其位於南部半導體S廊帶的龐大土地庫存，將逐步轉化為豐厚的獲利。
- 給妳的具體操作建議：緊盯營收轉折點： 密切追蹤「聯上康橋」的完工與交屋進度，這是判斷公司營運是否反轉的最重要訊號。監控籌資動態： 關注「聯上六」可轉債是否能在2026年3月前順利發行。若此筆籌資最終未能成功，我們就必須有心理準備，公司可能被迫放緩非核心建案的興建進度，或尋求成本更高的銀行過渡性融資，這將進一步侵蝕未來的獲利性。採取長線思維： 這檔股票目前更適合具備耐心、著眼於長線資產價值的投資者。在營收訊號確認前，應避免短線追高殺低，等待明確的轉折點浮現後再做佈局。
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