執行摘要
- 中國減持美債的主要原因，更像是央行需要美元現金來穩定匯率、處理國內/離岸美元流動性壓力，不只是地緣政治的武器。
- 主要風險在於市場如果只看「武器化」敘事，會忽略最底層的風險 — 美元額度被收緊之後，「賺人民幣、欠美元」的企業會先出問題。
- Watch List — 美國財政部 TIC 月報（中國持有量變化）、人民幣中間價與離岸價差（CNH-CNY）、離岸美元融資成本（如跨幣基差）、中國離岸美元債到期壓力（城投 + 房地產）
- 假設失效觸發 — 若 Fed 在 2026 上半年啟動降息，且美元指數明顯回落（8% 左右，需依波動調整），人民幣貶值壓力可能緩解，本文「央行消耗美元彈藥 → 企業美元荒」的推論會被削弱
一、從主流論點中，發現資產負債表的問題
2026 年 2 月 9 日，彭博社報導指出，中國監管機構對大型商業銀行進行行政指導，要求限制美債的新增購買，高曝險的銀行要逐步降低部位。
消息一出，市場反應很直覺：「中國又在拋美債」「這是對關稅的報復」「去美元化加速」。社群媒體上的討論，基本圍繞著地緣政治在轉。
但從我的角度看，這條新聞真正該觸發的問題不是地緣政治，而是中國為什麼「需要」賣美債？不是「想要」，是「需要」。這兩個字的差距，決定你對接下來半年亞洲市場的判斷方向。
如果是主動的戰略行為，那節奏可控，影響有限。 如果有很大一部分是被動的，是央行為了保匯率、保流動性而被迫變現，那後果就不會停留在美債市場本身。它會沿著一條可預測的傳導機制，一路把壓力傳到那些「賺人民幣、欠美元」的企業。
這篇文章想做的事情，就是把這個傳導機制攤開來看。分析央行可以快速動用的美元流動性額度，也就是理解這個傳導機制的起點。
二、一場持續十年的減持
根據美國財政部 TIC 報告，截至 2025 年 11 月，中國持有的美國公債總額約 6,833 億美元（約 0.68 兆），為 2009 年以來的最低區間。（來源：US Treasury TIC，2025/11，發布於 2026/01/15）回頭看，2013 年附近的峰值大約在 1.3 兆美元上下，十多年的時間，降幅接近一半。
減持的節奏並不均勻。2018 年貿易戰後有一波加速，2022 年 Fed 升息又是一波，到了 2025 年下半年，幾乎每個月都在降。
但這裡有一個關鍵區分。減持美債，不等於不要美元。
同一段時間裡，中國的外匯存底相對穩定。截至 2026 年 1 月底，官方外匯存底規模是 3.399 兆美元，連續多月站在 3.3 兆以上，維持在近年偏高水準。而央行的黃金儲備也延續增持趨勢，1 月底報 7,419 萬盎司。 （來源：SAFE 外匯存底公告，2026/02/07；CEIC）
所以更精確的說法：中國不是在「去美元化」，而是在「去美債化」。美元資產沒有消失，而是從美國公債轉向代理機構債（Agencies）、離岸託管機構、以及其他在 TIC 統計中較難精確歸屬的美元資產。Brad Setser 在外交關係委員會（CFR） 的相關分析中，對這一點有清楚描述。（來源：Brad Setser, "China's Treasury Holdings Keep Falling—But Its Dollar Assets Haven't," CFR Follow the Money blog, 2026/01）。
這個分別很重要，因為它直接影響你怎麼理解接下來的故事。
三、把「武器化」放回次要位置
3.1 央行要的是美元現金
最大的原因可能不是地緣政治，而是人民幣匯率。
過去兩年，人民幣兌美元持續承受貶值壓力。匯率壓力上來的時候，央行或國有銀行需要做一件事，就是拿出美元來干預市場。而美債剛好是手上流動性最強的美元資產。
賣美債 → 換美元現金 → 把彈藥送上匯率防線。
Setser 在 CFR Follow the Money blog 的分析裡提到（2025/12），2025 年底曾出現國有銀行單月數百億至千億美元級別的異常美元買入；這種規模很難用純商業行為解釋，更像是「後門干預」 (backdoor intervention)，目的就是穩定人民幣匯率。
換句話說，那些被市場解讀為「進攻」的動作，很大一部分其實是「防禦」。央行不是在用美債當武器打美國，是在燒美債換子彈保自己的匯率防線。
3.2 外匯存底的可用額度比帳面小
3.399 兆美元的外匯存底聽起來很多，但那是帳面。
實際可調動的「自由美元」可能遠低於此。你要扣除義務性配置、長期政策性承諾、以及被鎖在流動性較差資產裡的部分。真正能在短期內拿出來用的美元，可能只有帳面的 60% 到 70%。
而這些可用額度，還要同時應付幾件事：穩定匯率、支付戰略進口（能源、晶片、糧食），以及協助處理到期外幣債務。
每一項都在搶同一池子的美元。美債作為流動性最好的一塊，自然最先被動用。
3.3 去美元化存在，但速度沒那麼快
我不是說去美元化的戰略意圖不存在。
金磚國家的本幣結算倡議、CIPS 擴張、央行增持黃金。這些都是長期佈局。但速度比社群媒體上的討論慢很多。
人民幣在全球支付中的佔比，根據 SWIFT RMB Tracker 的數據，2025 年底大概在 2% 到 4% 區間波動（視是否排除歐元區內部清算，口徑不同）；美元仍然在 47% 到 50% 之間。（來源：SWIFT RMB Tracker，2025/12）國際儲備貨幣的轉換不是靠宣言完成，它需要深度資本市場、可預期的法治、以及更高程度的資本開放。這些條件短期內很難一步到位。
所以比較公平的說法，中國減持美債是「被動 + 主動」的複合動機。但我認為被動因素，也就是保匯率、保流動性，這個原因被市場嚴重低估了。
四、從央行的選擇到企業的違約
這條傳導機制的邏輯不複雜，但市場很少有人把它完整串起來。
4.1 傳導機制的詳細介紹
整個路徑大致是這樣的。
Fed 維持高利率 → 美元走強 → 人民幣承受貶值壓力 → 央行賣美債換美元來穩匯率 → 國內可用美元額度被緊縮 → 企業換匯難度上升、成本飆高 → 借了美元債的企業面臨再融資困難 → 違約風險上升。
問題在於，多數市場解讀只停在前半段（央行賣美債），很少追到後半段（企業美元債違約）。
這個論點在歷史上其實並不陌生。和1997 年亞洲金融危機的企業倒下邏輯有相似的底層結構，本國貨幣貶值、美元債務膨脹、流動性枯竭。這當中當然也有關鍵差異。中國有資本管制作為緩衝，外匯存底的絕對規模也遠大於當年的泰國或印尼。所以這次更像慢性消耗而非急性休克，但幣別錯配帶來的壓力本身並沒有改變。
4.2 一個簡單的數學題
以下為簡化假設情境，僅用來說明匯率與利率雙重壓力的機制，不代表任何特定企業。
假設一家中國企業在 2021 年借了 1 億美元，當時匯率約 6.4。換算成人民幣，這筆債大概是 6.4 億人民幣。
到了 2025 年底，匯率來到 7.3 附近。同樣 1 億美元的債，現在要拿 7.3 億人民幣才能還清。光是匯率變動，就讓這筆債膨脹了約 15%。
再加上利息。如果需要再融資，2021 年美元利率可能是 2% 到 3%，現在可能落在 5% 到 7%。利息成本翻倍以上。
匯率損失加上利息飆升，對「收入是人民幣、債務是美元」的企業來說，是雙重打擊。
4.3 更殘酷的版本 — 有人民幣也買不到美元
更殘酷的是，就算企業有人民幣，也不一定能換到美元。
當央行的首要任務是穩定匯率時，美元額度會優先分配給國家級用途，比如說戰略物資進口、關鍵設備採購、以及國有部門的優先需求。民營企業往往被排在後面。
這就是「排擠效應」。國家層面的美元需求，擠壓了民企的換匯空間。你的人民幣帳上可能有錢，但你買不到美元，或只能用更差的條件買到。這時違約風險就不只是「願不願意還」，而是「能不能還」。
五、誰是受害者
5.1 房地產開發商，舊傷未癒，新壓力到來
房地產的美元債問題是老故事，但遠沒結束。中國房地產離岸美元債的違約與重組比例已處於極高水準，部分標竿企業正面臨重組壓力。像萬科這樣過去被視為安全邊際較高的開發商，也被迫透過處置海外資產（包括 GLP 股權）來應對到期壓力。
⚠️ 房地產的問題不是「還會不會跌」，而是剩下那些還沒違約的開發商，在美元額度收緊時能撐多久。
5.2 城投離岸美元債，隱性擔保在變薄
城投離岸美元債的到期規模預計在 2026 年較前一年明顯下降（CSPI Ratings 估計約 35 億美元量級），但再融資環境仍然嚴峻。過去市場一直假設地方政府會擔保，但在地方財政吃緊的情況下，這個隱性擔保的可信度正在下降。再融資成本集中在 5% 到 7% 區間，對現金流本來就薄弱的平台來說很不舒服。Fitch 也指出，融資管道收窄正在加大城投平台的流動性壓力。
5.3 高資本支出行業，航空、基建設備、遠洋航運
這些行業的共同特徵是設備採購、租賃與能源結算大量以美元計價。當換匯成本上升（10% 到 15%），單年的財務成本可能就被放大到難以忽視的程度。
幣別錯配 (currency mismatch) 導致你本業再強，只要負債幣別和收入幣別不一致，你就站在風險的最尾端。
六、哪些情境會讓傳導機制被打斷
⚠️ 以下門檻與區間為示意值，用於說明框架。實際判讀需依當下美元波動、政策節奏與融資成本調整，不應直接照搬。
情境 A（機率約 40%） 假設是 Fed 在 2026 上半年啟動降息，且美元指數明顯回落（約 8%）。 觀察指標包含聯邦基金利率路徑定價、美元指數、以及離岸美元融資成本。 操作上先把「央行被迫消耗美元」視為弱化，並下修對企業美元荒的權重。
情境 B（機率約 35%） 假設是央行透過中間價管理、逆週期工具與離岸市場操作，將匯率波動壓在可控區間（6.9–7.1）。 觀察指標包含中間價與 CNH 偏離幅度、以及換匯交易/跨幣基差。 操作上把「賣美債換彈藥」視為放慢，但仍保留尾端企業的美元約束風險。
情境 C（機率約 25%） 假設是中國推出高於預期的財政刺激（示意特別國債 3 兆人民幣以上）帶動內需回升。 觀察指標包含財政發力節奏、信用擴張、以及企業現金流改善跡象。 操作上把企業端壓力視為緩解，但仍不把「幣別錯配」當作已解決。
這三個情境不互斥，可能同時部分發生。權重只是幫助分配注意力的工具，不是對結果下注。重點不是押對劇本，而是讓你的框架能隨指標更新。
七、跨資產的受力點在哪裡
論點講完了，但大家可能會問一個很直接的問題 — 所以哪些資產類別會先感受到壓力？
從這個傳導機制的邏輯往下推，受力點大致有幾個方向。
亞洲高收益美元債（尤其是中國離岸部分）是最前線。再融資成本上升加上換匯困難，信用利差有擴大壓力。觀察指標是 iTraxx Asia ex-Japan HY 指數與個別發行人的 CDS。
美元指數本身既是因也是果。如果 DXY 持續偏強，傳導壓力不會自己消失；反過來，如果 Fed 轉鴿帶動美元走弱，傳導會被明顯削弱。
人民幣計價資產（A 股、港股中的中概）會間接受壓。不是因為基本面直接惡化，而是因為匯率預期與資金流向會降低外資的資本配置意願。
美債曲線反而可能受惠 — 如果中國從美債轉向短天期或代理機構債，長端的賣壓可能不如市場預期；但如果央行大規模拋售集中在中短天期，那段的殖利率會先感受到。
商品方面，能源進口是美元計價的剛性需求，匯率壓力會放大進口成本，但對國際油價本身的直接傳導有限。
⚠️ 以上不是交易方向建議，而是框架層面的受力點排序。每個方向的實際表現還取決於當時的市場流動性與投資人部位結構。
八、回到框架
從 Miyama 的視角看，目前更像是「美元流動性收縮」疊加「亞洲去槓桿」的組合。
這個情境的共通特徵是 Fed 的利率維持在限制性水準、美元偏強、亞洲的外幣債務壓力累積。歷史上類似環境出現在以下年份 1997、2013、2018。每次持續時間不同，但共同點是壓力的釋放往往不是線性的，而是在某個臨界點之後突然加速。
我目前盯的三個變數 — Fed 政策方向、美元指數、離岸美元融資成本。這三者的組合會決定情境是逐步緩解，還是繼續收緊。
讀懂中國減持美債，不能只盯中美關係的新聞標題。要看人民幣匯率、外匯存底的可用結構、以及企業端的美元債務壓力。這三個變數的交互作用，才是真正的故事。
你的組合裡，有多少部位正在受「央行燒美債保匯率 → 企業美元荒」的傳導機制慢慢耗損？你有沒有給它足夠的防火牆？
九、選項與代價
路徑 A — 先保命的做法。 優先檢查並降低「收入人民幣、負債美元」的結構性曝險，尤其是對中國離岸高收益美元債與高度依賴離岸美元融資的部位。代價是如果政策轉向（Fed 快速降息或中國強刺激）出現，你會錯過一段反彈。適合風險約束嚴格、不能承受尾部風險的人。
路徑 B — 留在場內，但加防火牆。 不把方向當成決勝關鍵，改把約束當成核心關鍵。只留能穿越美元收縮的曝險（例如更短存續期間、更強美元收入覆蓋、更高品質的資產），並把「融資可續」視為第一順位。代價是你可能犧牲部分 carry 或名目收益。適合需要持續配置、但能動態調整的人。
路徑 C — 押情境打斷傳導。 把權重放在「Fed 轉鴿」或「中國政策突然轉向」的劇本上，保留或提高風險資產曝險來吃修復。代價是如果你看錯，尾部損失會來得很快，且市場不一定給你從容撤退的流動性。適合風險承受能力強、且有明確停損/降曝險規則的人。
沒有哪條路徑是絕對正確的。選擇取決於你的時間、精力、風險承受能力。
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