📋 執行摘要（Executive Summary）
- 紐約市長 Mamdani 於 2026 年 2 月 17 日公布 FY2027 預算 $1,270 億美元，包含 9.5% 財產稅加稅與所得稅最高邊際稅率從 3.9% 拉高到 5.9% 的提案。這是一個即時的「稅負推力 vs. 資本外逃」壓力測試。
- 紐約的稅基集中度極高：前 1% 納稅人繳了超過 41% 的個人所得稅，約 34,000 人撐起整座城市的稅收結構。當你的營收來源集中在 34,000 個可移動節點上，任何增加推力的政策都是系統風險。
- Watch List：紐約州 IRS 遷移資料（年度 AGI 淨流出）、曼哈頓商辦空置率走勢、Hochul 是否在州層級擋下所得稅加稅、租金凍結立法進度、市議會對財產稅的投票態度。
- 假設失效觸發：若 Hochul 同意加稅且資本外逃數據未顯著惡化，本文的正回饋循環假設需要降級。
2026 年 2 月 17 日，紐約市長 Zohran Mamdani 在市政廳公布了他上任後的第一份預算案。$1,270 億美元（來源：NYC Mayor's Office，FY2027 Executive Budget），比上一個會計年度修正後的約 $1,180 億多了將近 $90 億。帳面上還剩約 $54 億的赤字缺口。
我對這件事的興趣不在政治立場。我的問題比較工程師：當一個城市的稅收結構長這樣，而政策制定者選擇往這個方向推，資產配置的模型裡應該怎麼處理這個變數？
34,000 人撐起的稅收結構
先看數字。
紐約市的個人所得稅，前 1% 的納稅人貢獻了超過 41%（來源：NYC Department of Finance，2023 年資料）。換算下來大約是 34,000 個報稅單位。這座城市有接近 900 萬人口，但稅收引擎靠的是一個小到不能再小的群體。
Mamdani 的提案有兩條路。他偏好的第一條：要求州長 Hochul 同意對年收入超過 $100 萬的納稅人加稅 2 個百分點，把紐約市最高邊際稅率從 3.9% 推到 5.9%。加上紐約州本身的 10.9%，合計邊際稅率逼近 17%，全美最高。第二條是他稱為 last resort 的方案：全面調升財產稅 9.5%，影響超過 300 萬戶住宅和 10 萬棟商用不動產，預計帶來 $37 億稅收。
從配置者的角度看，問題不在哪條路比較「公平」。問題在於：這 34,000 個節點是固定資產還是流動資產？
答案已經有歷史資料可以參考。
資本像水，永遠往阻力最小的方向流
根據 IRS 遷移資料，紐約州連續超過 20 年都是人口與所得的淨流出州。獨立研究機構 Wirepoints（偏財政保守立場的政策智庫）做了一個累積影響計算：從 2000 年到 2020 年，每年流失的 AGI 不只影響當年稅基，還會影響此後每一年的可稅收入。把這個複合效果加總起來，紐約州損失的累積可稅所得達到 $1.1 兆（來源：Wirepoints，基於 IRS SOI migration data，累積口徑）。這個數字不是單純的年度淨流出加總，而是反映「每年損失會疊加到後續所有年份」的複利效果。
單看年度數據也夠驚人。2020-2021 年度，紐約州淨流失 $245 億 AGI（來源：IRS SOI Migration Data，2023/05 發布）。最新一期 IRS 資料（2021-2022，2024/07 發布）顯示淨流出 $141 億，其中 88,344 人搬去佛羅里達，帶走 $95 億。
佛州個人所得稅率：零。德州：零。
這就是我說的「資本像水」。你可以討論推力和拉力哪個更重要，可以辯論搬家的人到底是因為稅還是因為天氣或房價。但從系統的角度看，當摩擦力（搬遷成本、社交網路、職業機會）持續下降，而推力（稅負差距）持續上升，流動方向是可以預測的。
遠端工作讓這個方程式更不利於高稅負城市。2020 年以前，你在紐約的避險基金工作，搬去邁阿密意味著換工作。現在不一定了。摩擦力降低，推力不變或增加，流速自然加快。
Hochul 自己都說了：「I don't want to lose any more people to Palm Beach.」她目前明確反對州層級的所得稅加稅。但 Mamdani 正在用財產稅加稅當籌碼向她施壓。
正回饋循環：系統工程師最怕的東西
這裡有一個配置者需要理解的結構性問題。
Mamdani 的預算案預設了一件事：加稅之後，稅基不會顯著縮小。用工程的語言說，他把人類行為當成靜態常數。但現實裡，人類行為是動態變數。
如果加稅導致高所得者加速遷出，稅基縮小，赤字擴大，下一輪就需要更高的稅率來補缺口，更高的稅率又推動更多人離開。這就是正回饋循環。
紐約有沒有可能已經在這個循環裡？看數據：從 2020 年到 2023 年底，紐約州已經淨流失約 884,000 名居民到其他州（來源：U.S. Census Bureau，2023/12 估計值；Empire Center 彙整）。當然，國際移民補了一部分人口，高所得者的遷出速度也確實在 2023 年放緩。學術研究（Cornell 社會學系的遷移彈性研究）指出百萬富翁的遷移率其實偏低，大約在 2%-3%。
但配置者要思考的不是平均值，是尾部。34,000 人裡面只要 5% 決定搬家，那就是 1,700 個高所得報稅單位消失。以平均 AGI 來估算，影響可能是數十億美元等級的稅收缺口。而且這些人一旦離開，是永久性的稅基流失，不是一次性衝擊。
再疊加 Mamdani 的另一個招牌政策：四年租金凍結。紐約公寓業者協會（NYAA） 執行長 Kenny Burgos 警告，大約三分之一的租金管制住宅已經因為成本上升而經營困難，財產稅是最大支出項。他的原話是：租金凍結加上加稅，「virtually guarantees the physical destruction of tens of thousands of units of housing.」
租金凍結加上 9.5% 財產稅加稅。房東的收入被鎖死，成本被拉高。數學上這是擠壓（squeeze），結果是：減少維護投入、申請轉為市場租金、或乾脆讓物件退場。供給減少，住房問題惡化，更多中產離開，稅基進一步萎縮。
從系統角度看，這兩個政策組合在一起，形成的不是解決方案，是加速器。
配置者應該怎麼想這件事
我不是在預測紐約會崩盤。紐約有它的結構性優勢：全球金融中心的網路效應、頂尖大學和醫療資源、文化吸引力。這些都是很強的摩擦力，讓資本不會說走就走。
但對跨國或跨州配置者來說，有幾件事值得放進模型。
第一，政策風險溢酬（Policy Risk Premium）已經開始被定價了。曼哈頓商辦空置率持續維持在 14% 以上（來源：CBRE / Savills，截至 2025 Q4 數據），Class B 和 Class C 物件更高。Cap Rate 是不動產配置的核心變數，當持有成本（財產稅）上升而租金收入被壓住或凍結，Cap Rate 必須向上調整才能反映真實風險。你的模型裡有沒有這個變數？
第二，稅務套利（Tax Arbitrage）的空間是可以量化的。一個年收入 $500 萬的家庭，從紐約搬到邁阿密，光州和市的所得稅差就是每年 $85 萬（17% × $5M vs. 0%）。搬遷成本多少？律師、會計師、換駕照、小孩轉學，頂多 $50 萬一次性費用。回收期不到一年。
第三，紐約的財政壓力不是 Mamdani 造成的，他只是讓它變得更可見。$1,270 億的預算對比十年前約 $820 億的水準，成長超過五成（來源：NYC OMB 歷年預算摘要，確切數字待交叉比對）。Citizens Budget Commission 主席 Andrew Rein 直接說這是 false choice：the Mayor should ensure every dollar is used well before asking New Yorkers to dig into their pockets。今年的預算比去年多約 $50 億，而赤字是約 $54 億。換句話說：如果把支出凍在去年的水準，赤字幾乎可以消除。
壓力測試，不是預測
我不做預測。但我做壓力測試。
⚠️ 以下情境機率為示意值，用於說明框架推演邏輯，不是精確預測。每個配置者的風險承受度、工具箱和約束條件不同，不應直接照搬。
Base Case（示意機率約 55%，依情勢調整）
假設是 Hochul 繼續擋下州層級所得稅加稅，市議會也否決 9.5% 財產稅方案。Mamdani 被迫在 3 月 20 日前拿出機構節約方案，配合 Rainy Day Fund 的約 $9.8 億提領（待確認確切金額）和一些會計調整勉強平衡預算。紐約維持現狀，資本外逃速度保持在 2023 年的放緩趨勢。
觀察指標包含 3 月 20 日各機構節約報告、市議會財政委員會的公開聽證、Hochul 在 4 月州預算談判中的立場。
操作上，對紐約不動產和市政債的配置維持中性偏保守。不需要加碼，也不需要恐慌性減碼。
Risk Case（示意機率約 30%，依情勢調整）
假設是某種折衷方案通過：企業稅加稅（從 7.75% 推向紐澤西的 11.5% 水準）加上較小幅度的財產稅調升（比如 4%-5%）。所得稅暫時不動。資本外逃溫和加速，但紐約的網路效應暫時撐住。
觀察指標包含企業稅改方案的具體條文、紐約 vs. 紐澤西的企業有效稅率差距、下一期 IRS 遷移資料。
操作上，檢視持有的紐約商業不動產部位的稅後報酬假設是否需要調整。
Tail Case（示意機率約 15%，依情勢調整）
假設是所得稅和財產稅同時加稅通過，疊加四年租金凍結。正回饋循環啟動，高所得者遷出加速，租金管制物件加速退場。不是底特律那種一夜崩盤，但是一個 5-10 年的慢性失血。
觀察指標包含紐約市每年的 AGI 淨遷出是否連續兩年擴大、租金管制物件的退場數量、曼哈頓 Class A 商辦的續約率。
操作上，認真評估紐約相關部位的減碼節奏與替代配置方向（佛州、德州、田納西的 Cap Rate 差距是否足夠補償流動性折價）。
三條路徑，三種代價
路徑 A — 維持紐約配置，接受政策風險溢酬。 你賭的是紐約的網路效應和全球金融中心地位夠強，撐得住稅負推力。代價是持有成本上升的風險需要自己吸收，而且一旦正回饋循環啟動，減碼時間窗口可能比你想像的短。適合已有高流動性部位、能快速調整的配置者。
路徑 B — 分散布局，把紐約比重降到中性以下。 把部分不動產或營運重心移向佛州、德州、田納西等零州稅或低稅州。代價是放棄紐約的流動性溢價和人才密度，搬遷本身也有摩擦成本。適合中長期規劃的家辦或跨州配置者。
路徑 C — 稅務遷移，主動套利稅差。 直接把稅務居所搬離紐約，每年省下的稅差就是你的 alpha。代價是生活方式改變、社交網路重建、可能觸發紐約州的遷出稽核（New York State residency audit）。適合年所得 $100 萬以上、遠端工作可行、且已有遷出目的地生活基礎的個人或家庭。
選哪條不重要，重要的是你選之前知道自己在放棄什麼。
我在矽谷做系統設計的那十幾年學到一件事：你沒辦法改變物理定律，你只能在約束條件內設計系統。資本會往阻力最小的方向流動，這不是道德判斷，這是物理。
一個好的配置框架不預測政治結果，但會問：我的模型裡有沒有「政策風險」這個變數？如果沒有，紐約現在正在幫你做免費的壓力測試。
本文為個人觀察筆記，不構成投資建議。
本文內容僅反映作者於撰寫時點的個人觀察與分析框架，不構成任何證券、基金、債券、不動產或其他金融商品的買賣邀約或投資建議。文中提及的案例與參數均為情境分析用途，不代表實際績效，亦不保證未來可複製。投資涉及風險，讀者應依自身財務狀況與風險承受度獨立判斷，必要時諮詢合格的專業顧問。
※ 本筆記為 Miyama Capital 內部投資觀察紀錄，僅供參考。
