要理解這種反直覺的現象，我們就必須要理解現代的企業風險管理理論，筆者希望寫一篇文章，有利大家理解這方面的金融學研究。
何謂企業風險管理？
企業風險管理 (Risk Management)，意即利用期貨、遠期合約與交換（swaps）等金融工具來抵銷盈餘波動的實務做法，已成為現代企業營運中不可或缺的一環 。
不過相當有意思的是，根據新古典經濟學理論，「避險活動」在理想狀態下對企業的盈利沒什麼額外價值 這相當地反直覺。這是出於某種在無摩擦且有效率的市場中，企業的投資人可以自行方散風險，於是企業經營階層不需要分散風險。這所謂的「新古典基準」(Neoclassical Benchmark)，則意味著企業經理人在搞進行這些交易並無法創造額外價值 。
然而現實世界與新古典基準相去甚遠，因此這個「新古典基準」(Neoclassical Benchmark)往往都是研究起點。在現實世界，因為外部融資成本的高昂，以及市場摩擦的存在，避險實為極大化企業價值而不得不理解的策略一環。不過，這也是當代Corporate Finance的研究中較弱的一塊，筆者今天想來整理一下目前在金融學界有關的發現。
避險與對沖的基礎：平滑投資與融資
早期的研究，是由Froot、Scharfstein 與 Stein（1993，簡稱 FSS）所提出的企業避險理論基礎，這篇論文叫作"Risk Management: Coordinating Corporate Investment and Financing Policies"。
他們的模型主要是想要講清楚：企業避險跟搞對沖到底有什麼好處？他們的論點建立在「外部融資，通常比內部現金流更昂貴」此一觀察上 。
當企業的內部資金不穩定時，必須在「持續波動的投資水準」或「依賴高昂的外部資本來填補缺口」之間做出選擇，他們認為，透過避險，企業能跨期平滑其內部資源，確保有足夠資本維持最佳投資水平，而無需過度依賴昂貴的外部資金。
雖然基準模型建議企業應進行完全避險，但當企業內部的現金流與外部投資機會之間若存在相關性時，最佳避險策略會變得更加複雜。
比方說，如果企業未來的投資機會，更好在內部營運現金流充裕時，也同步增加（意即兩者正相關），企業可能會選擇減少避險。相反地，若外部融資成本在內部現金流低迷時特別高（即負相關），企業避險的動機則會進一步增強。
換言之，如果企業能夠避險，就能減少使用外部融資，並最大化營運現金流的預期報酬，這是企業避險能增加價值的一個主要來源。
融資以外的考量：黑天鵝、舉債優勢與稅務報酬
風險管理的另一種邏輯，則集中於保護優質企業免受「左尾」（left-tail）極端的黑天鵝事件的影響，並解決誘因不一致的問題。
Smith 與 Stultz (1985) 指出，避險能降低發生極端財務困境的機率，進而提升企業的舉債能力，並能稅務上得到好處。
為什麼增加舉債能力會重要？
因為舉債能力越強，企業越能降低破產或債務積欠（debt overhang）的可能性，企業越不怕舉債，越能開槓桿，以獲取稅務上的利益（債不必繳稅，但股權等equity則要交稅），以此提升企業總價值 。此外，由於各國稅制往往不完美，透過避險平滑盈餘可降低企業的預期稅負，而避免黑天鵝事件的企業，便能夠保持在這種「狀態良好」的方向上持續舉債來營運，此乃風險管理的第二個好處。
經理人與風險管理：以金礦產業為例
第三個觀點則聚焦於經理人本身，而非企業的資本結構。
從經理人的角度來想，企業為了提供適當的激勵，風險趨避的經理人通常被要求持有大量公司股票，導致其個人財富缺乏分散性。
考慮到這層誘因，企業風險管理於是成為了一種為經理人提供保險的方式，針對其無法控制的衝擊進行避險，讓其能專注於績效表現 。
Tufano (1996) 對金礦產業的研究支持了這一點，他利用金礦產業的金價高波動來觀察不同經理人的反應（類似的研究亦見於油價或其他大宗商品價格。）
他發現持有大量股票的執行長更傾向於避險，而持有較多股票選擇權（其價值隨波動率增加）的執行長則明顯減少避險行為 。
避險成本與「約束悖論」
儘管早期理論，認為受財務約束最嚴重的企業，應進行最多避險以保護其投資計畫，但針對工業界、航空公司及銀行的研究經常發現，反而是財務狀況越差的企業，越沒本錢使用衍生性金融商品來避險，這便回到了開頭的問題：為什麼許多美國的航空公司，在面對油價風險激增的時候，卻反而主要放棄避險？
比方說，許多實證研究指出，企業規模或財務健全狀況與（健康地使用）衍生性商品呈正相關 。
這引發了 Rampini 與 Viswanathan 等研究者的主張：避險本身是一項「昂貴」的活動。以他們合寫的2010年的論文"Collateral, Risk Management, and the Distribution of Debt Capacity"來看，要搞對沖分散風險，使用衍生性金融商品，又或是使用避險合約，通常需要企業提供為數甚多的抵押品，又或是需要向金融單位提供保證金帳戶，這些都會大規模地消耗流動性，但越需要避險的公司，往往便是最缺流動性的公司，這便是文獻上的「約束悖論」。
他們後續的研究則使用來自航空業的資料，發現航空公司面臨財務窘境且信用評等下降時，會劇烈減少油價上面的避險措施，因為有限的現金必須優先用於支應日常營運，而非作為衍生性商品的抵押品 。
不過筆者想特別提到，Rampini、Viswanathan 與 Vuillemey (2020)後續一篇談銀行利率避險，在後續的重製中，被發現其主要結果完全無法重現，最終遭到撤稿，也因此讀者在讀這方面文獻時，要保持警覺，這些研究的理論雖然有道理，但現實世界是否照模型運作，我們還是要多多查證。
尾聲
在地緣政治激化的今日，企業之風險管理不可為不重要，而風險管理則需要良好的財政紀律，以及各種靈活的金融工具手段，不過筆者跟在哈佛商學院的老師聊這議題時，大家同意這一文獻對於高科技產業的著墨甚少，諸如半導體、AI等產業，有2026年諾獎得主當中的Philippe Aghion跟Peter Howitt所說的「熊彼得賽道競爭」的問題，而高科技的汰舊與創造性破壞，無疑讓經營本身的風險激增，而理解這一塊對於臺灣等東亞國家甚為重要，是為記。
