這篇我想談談在2025年第3季，新買入的公司：美股代號DDI的DoubleDown Interactive。說實在的，買入這間公司的邏輯，比起巴菲特和芒格所謂「買入價格合理/便宜的好公司」，更像他們祖師爺葛拉漢所熟悉、傳統的「菸屁股」式價值投資法，但又有所不同…。
DDI是一間總部在南韓的遊戲開發公司，主要產品是線上博弈類遊戲。母公司是另一家南韓的遊戲公司DoubleU Games，持股67.1%。然而，我買入的原因和公司業務沒有太大關係，單純是發現這家公司的資產負債表和市值的關係非常有趣。我買入的均價大約是9.3美金，當時公司的市值大約是4.6億美金。現在過了大約兩季，回頭檢視公司2025全年的營運狀況：營收穩定增長、淨利大約1億美金、自由現金流至少1.2億。另外，帳上的現金等價物約4.9億美金，採用極端的方式扣掉全部負債約0.9億，剩下的閒置現金保守計算也有4億美金。
稍微換算和梳理一下數字，也就是在兩季之前，我用每股9.3美金的成本買入一家公司，截至目前公司每股閒置現金就超過8美金，如果營運沒有出太大的問題，後續每年至少還能賺進每股2.02美金。稍微看長遠一點，兩年過後公司的每股閒置現金至少會增加到12美金，相比9.3的成本漲了29%。也就是說，就算公司兩年後倒閉清算，我至少也能拿到年化12%的報酬。
當然很少投資人買公司是為了看它倒閉…這只是在說明，這筆投資的安全邊際有多高。但這僅是財務上的安全邊際，如果管理層把現金拿去做糟糕的投資，那就是在摧毀企業價值，上述的假設也無法成立。事實上從近期的法說會看來，不少投資人也在積極詢問帳上現金的處理方式，管理層的回答一律是希望透過併購策略來提升股東長期價值。這其實是很官腔的回答，因為公司過往的配息幾乎是0，如果沒有適時做出好投資，快速增加的閒置現金遲早會壓縮到公司整體的資本回報率。所幸的是，過去的併購案例表現都還可以，至少沒有花大錢亂買賠錢貨的現象。也許管理層就是過度謹慎、也許和背後大股東的態度有關，這些現金短期的去處，目前就是沒有答案。
我個人私心希望公司盡快拿現金來回購股票，因為是小公司、又是冷門的韓國概念股、而且大股東持股比例也高，所以DDI流動性應該很差，花點錢就有機會撼動股價。不只如此，用巴菲特的話來講，如果沒有其他良好的擴張、投資、或併購的機會，公司在股價低估的時候買回自家股票，就是提升內在價值的好方法。舉例來說，撰文當下DDI股價是8.77美金、市值4.34億美金。公司動用0.87億來回購20%自家股票，市值會從4.34億降到3.47億。帳上保守計算的閒置現金會從4億降到3.13億美金。換算每股閒置現金剩7.9美金、但每股盈餘從2.02提升到2.52美金。因此兩年後的清算價值從12美金提高到12.9美金以上了，而股東甚麼都不必做！也許有點複雜，但股票回購說白了就是個算術問題，只要確定股價被低估，就是提升內在價值的簡易手段。那為何我不希望公司拿現金來發放股息呢？當然是因為這樣才不會在台灣被課30%的股息稅囉。
這筆投資主要是利用財務安全邊際來分析，不過這個交易邏輯是有參考依據的。俗稱印度巴菲特的Mohnish Pabrai，在演講中多次提到他2004年投資加拿大鋼鐵公司IPSCO的故事。當時IPSCO股價是40美金，而且公司已經確定了未來兩年的訂單，每年都會有15美金的每股現金流。不僅如此，公司帳上已經有15美金的每股現金了。也就是說兩年之後，公司有每股價值45美金是板上釘釘的事。Pabrai認為用當下的40美金換取兩年後確定性極高的45美金是無需多想的(no brainer)，何況這只是最低限度的回報。事實上IPSCO股價在15個月後就漲到了90美金，在Pabrai準備好要落袋為安的時候，來自瑞典鋼鐵公司的收購案把股價推到了155美金……。
總而言之，我投資DDI基本上就是參考Pabrai的邏輯。當然實際情況和風險不盡相同，目前能讓我睡得安穩的曝險部位僅止於2%，至於未來還會不會加碼？不確定。我只知道Pabrai當時砸了10%的資金在IPSCO上，那種體量應該會讓我睡不著…。不過我還是很期待DDI兩年後的表現會如何，也許被清算，我拿回我的12元；也許被市場給予10倍本益比，漲到20元以上；或是被收購等等，不知道！2%的投資部位是小錢，但不論未來發生什麼事，這筆投資應該都能學到很大的一課。
最近投資組合、績效 (詳情請見2025年操作、投資組合、績效)
比例經四捨五入，小於1%不顯示名稱
