然而，當我們撥開短期波動的迷霧，去凝視歷史的深層結構時，會發現一些傳奇投資者的警告或許並非危言聳聽。
有一種觀點是，我們可能正處於一個遠比普通熊市更為兇險的境地，一個在歷史上極其罕見，被稱為「超級泡沫」的時刻。這個概念不僅僅是又一個市場預測，它更像是一面歷史的鏡子，映照出我們當前金融體系的極度亢奮與脆弱。這一切，都迫使我們去思考一個更根本的問題，那就是我們賴以生存的投資哲學與策略，是否真的能夠安然度過那可能到來的、最極端的考驗。
泡沫、超級泡沫、以及為何這次不一樣？
在投資的世界裡，泡沫這個詞彙大家耳熟能詳，從十七世紀荷蘭的鬱金香狂熱，到世紀之交的達康網路泡沫，每一次的群體非理性亢奮，最終都以慘烈的崩盤告終。但「超級泡沫」（Super Bubble）是一個更為嚴格且危險的概念，它並非普通的市場修正或週期性熊市，而是統計學意義上達到或超越「二點五個標準差」的極端事件。這代表它的發生機率極低，在歷史的長河中，大約每隔數十年甚至上百年才會出現一次，而每一次現身，都伴隨著對整個經濟體系與社會結構的深刻衝擊。
要形成一個超級泡沫通常需要數個條件同時滿足，這絕非一朝一夕之功。它總是在一個漫長而英雄式的經濟擴張末期成形，那段時間裡幾乎所有指標都完美無瑕，企業獲利屢創新高，失業率處於歷史低點，社會上瀰漫著一種「好日子將永遠持續下去」的終極樂觀情緒。
這種普遍的樂觀，往往還需要官方政策的推波助瀾，好比說長期維持的低利率環境，或是政府大規模的財政刺激，這些舉措都在為市場的非理性之火添薪加柴。在這種集體信念的驅動下，家庭、企業乃至國家的債務水平，都會被推升到一個前所未有的高峰，因為在一個看似永不回頭的上升趨勢中，借貸投資似乎是最明智的選擇。
然而歷史的軌跡清晰地指向一個結局，那就是超級泡沫終將破裂，而且從未有過所謂「軟著陸」的溫和先例。當支撐這一切的極端信心，因為某個看似偶然的事件被戳破後，隨之而來的必然是經濟衰退。
衰退的嚴重程度取決於當時的客觀條件與領導者的應對智慧，應對得宜或許能像兩千年的達康泡沫破裂後那樣，僅以一場溫和的衰退收場。若是應對失當，又或者運氣不佳，就可能重演一九二九年那樣，引發長達十年的大蕭條。一個時常被忽略的關鍵指標是，在過去幾次大型熊市中，市場真正的第二波、也是最痛苦的主跌段，往往發生在中央銀行首次宣布降息之後。這與多數人的直覺相左，因為降息通常被視為救市的利多，但從歷史結構看，它更像是一份官方對「經濟確實出了大問題」的確認書，此刻恐慌才會真正取代貪婪，成為市場的主導情緒。
你的策略能活過1930年嗎？一場終極壓力測試
現代的投資者，大多是聽著2000年.com泡沫與2008年次貸風暴的故事長大的，我們的投資策略、風險模型、乃至於心理建設，也大多是圍繞著如何應對這類「風暴型」危機來建構。
風暴雖然猛烈，但大家心中都有個底，那就是風暴總會過去，秩序終將恢復。可是一個有趣的問題是，為何現代的投資論述中我們很少去討論，甚至刻意迴避去思考，我們的策略是否能夠抵禦一九二九年後那種「地層下陷型」的大蕭條？
這背後的原因相當複雜，交織著心理、制度與商業利益的多重因素。最直接的是心理學上的「近因偏誤」（Recency Bias），人們總是傾向於對親身經歷或記憶猶新的事件賦予更高的權重，而將遙遠的歷史視為與己無關的教科書故事。
制度層面上，一九三零年代之後，全球金融體系建立起了多重安全網，好比說美國的聯邦存款保險公司（FDIC）有效杜絕了銀行擠兌的連鎖反應，而各國央行與政府也從當年的「清算主義」教訓中，學會了在危機時刻積極干預，這種「順風時資本主義，逆風時社會主義」的模式，創造了一種安全網存在的集體信念。
此外，整個金融行業的商業模式，本質上就是「永遠看漲」的，一個整天提醒客戶為百年一遇的大蕭條做準備的基金經理，在長期的牛市中只會因為績效不佳而被淘汰，這使得關於終極風險的討論，在主流市場中自然地被消音了。
讓我們來做一場思想實驗，將一套成熟的現代投資策略放入一九三零年代那種極端的壓力測試環境中。
假設我們的策略包含三大支柱：第一，用大盤本益比來判斷市場估值高低，決定持股水位；第二，篩選合約負債季成長與年成長率高的公司，確保其未來訂單無虞；第三，計算預期股利殖利率，以此創造現金流並保護資產。這套策略在正常的市場週期中，無疑是攻守兼備的。但在大蕭條那種「規則本身被摧毀」的環境裡，它會如何失效？
首先，是本益比的價值陷阱。大蕭條的本質是惡性的通貨緊縮螺旋，物價下跌，企業營收崩潰，利潤大規模蒸發。在這種情況下，股價（P）雖然暴跌，但企業的每股盈餘（E）是以更驚人的速度崩潰甚至轉為負值。
這會導致一個致命的現象，今天看來僅有十倍的「低」本益比，明天可能因為盈餘消失而變成一百倍，後天則因為虧損而無法計算。我們用來判斷安全的指標，反而成了最危險的誤導，市場看似便宜，實際上卻是深不見底的價值陷阱。
其次，是合約負債的瞬間蒸發。在系統性崩潰的環境中，商業信用蕩然無存，合約的約束力變得極其脆弱。我們的客戶自己可能在一夜之間就宣告破產，昨日帳本上亮眼的預收帳款與未來訂單，明天就可能變成一堆無法履行的廢紙和永無可能收回的呆帳。我們用來衡量未來穩定性的前瞻性指標，此刻也失去了意義。
最後，是股利神話的破滅。在企業為生存而掙扎的時刻，發放股利是一種奢侈甚至自殺的行為，保留現金才是唯一要務。在那個年代，無數被視為最穩健、年年分紅的藍籌股，都停止了股利發放。我們賴以創造現金流與保護資產的股利來源，會被直接切斷。這場壓力測試揭示了一個殘酷的事實，那就是在一場摧毀規則本身的系統性危機中，任何基於「規則尚存」所設計的精密策略，都可能變得不堪一擊。
黃金、礦業股、還是其他？尋找「負相關」的迷思與真相
當我們意識到傳統的股權投資策略，在面對終極風險時可能存在結構性缺陷後，一個自然而然的思路，便是去尋找那些能在危機中提供保護的「負相關」資產。而在歷史的長河中，黃金始終是這個角色最經典的扮演者。
但隨之而來的是一個更根本的質疑，尤其是在一個虛擬貨幣都能創造龐大市值的時代，黃金的價值，會不會也只是一種虛有其表的價格，一種由無意義的需求所帶動的集體幻覺？總有一天，人類會不會徹底發現它其實沒有價值？
這個觀點直接觸及了「價值」的本質。如果我們嚴格地將價值定義為能滿足人類生存所需的實用功能，像是食物、能源或住所，那麼黃金的內在價值的確不高，其有限的工業與裝飾用途，完全無法支撐它在全球金融市場中的崇高地位。
然而理解黃金的角色，需要跳脫工業價值的框架，轉而從「貨幣價值」與「社會共識價值」的層面來審視。我們可以反思一下，我們口袋裡流通的法定貨幣，其內在價值又是什麼？它本質上只是紙張與油墨的結合，其購買力完全建立在政府的法令與全民的集體信任之上。從這個角度看，黃金的價值基礎，與我們每天使用的貨幣同樣是「虛」的，它是一種長達五千年、跨越所有已知文明的、最深層的金融信任共識。
歷史之所以選擇黃金而非其他金屬或物質來扮演這個角色並非偶然。它化學性質極度穩定，得以跨越時間儲存價值；它存量稀有，無法被輕易創造或複製；它易於分割查驗，方便流通。最重要的是，從古埃及到古中國，從羅馬帝國到印加帝國，在那些彼此隔絕、互不相識的古文明中，人類都不約而同地將其視為財富的終極象徵。
這種驚人的巧合，使其地位深植於人類的集體潛意識之中。相較之下虛擬貨幣僅有十幾年的歷史，尚未經歷過真正全球性的、長週期的生存危機考驗；它完全依賴數位基礎設施的存在，缺乏黃金的物理實在性；更重要的是，至今全球各國的中央銀行，其最終的儲備資產依然是黃金而非比特幣。從風險管理的角度看，持有黃金，並不是在賭它有什麼神奇的內在價值，而是在對沖一個風險：當我們所熟悉的、同樣建立在信任之上的現代法定貨幣體系出現危機時，人類會退回到那個最古老、也最牢固的價值共識上。
理解了黃金的角色後，一個更進階的問題隨之而來：如果黃金是好的避險工具，那麼投資開採黃金的礦業公司呢？這是一個專業級的思考，但兩者之間存在天壤之別。回顧一九三零年代的大蕭條，黃金礦業公司是當時市場上絕無僅有、甚至表現最為亮眼的產業。
這背後有著清晰的經濟邏輯：在萬物價格都在通縮暴跌的環境中，金礦公司產品的價格，也就是黃金的官方收購價，卻是穩定甚至被人為調高的（從每盎司二十點六七美元調升至三十五美元）；與此同時，它們的生產成本，包括人力、能源、設備，卻因為普遍的通縮而大幅下降。收入上升、成本下降，這使得金礦公司的利潤空間被不成比例地放大，使其股價與股利在當時一飛沖天。
歷史的劇本未必會重演。今天的環境與當年有著根本性的不同：首先，金價是市場浮動的，不再有政府的固定收購價；其次，未來的危機很有可能是「停滯性通膨」，即經濟衰退但萬物齊漲，這將導致金礦公司的營運成本（尤其是能源）同步飆升，侵蝕其利潤；最後，在金價暴漲的背景下，各國政府對金礦公司課徵「暴利稅」或實施國有化的政治風險也大大提高。
投資黃金礦業公司，本質上是一個帶有槓桿的、高風險高回報的、對未來金價走勢的看多押注。它更像是一個在混亂中尋求超額獲利的「投機工具」，而非像持有實體黃金那樣，是一個純粹對沖系統性風險的「防禦工具」。理解這兩者的區別，對於建構一個真正具備韌性的投資組合至關重要。
警告：我們賴以生存的資本主義，正在「合法地」自我掏空
將貨幣這種抽象的價值符號轉化為能夠持續產生現金流的實體權利，好比說公司的股權，這可以說正是資本主義制度的核心精神。
這是一種非常主動且深刻的財富觀，它驅使我們不讓資金閒置，而是積極地將其部署到能為我們工作的資產上，這本身就是最有效的財富增長策略。但當我們將目光投向當今資本主義的實際運作模式時，特別是在全球資本的集散地美國，我們會發現一個令人不安的轉變，這個我們賴以將貨幣轉化為權利的制度本身，似乎正在經歷一場深刻的質變。
過去數十年，美國的資本主義風格已經從一個鼓勵競爭、擴大生產、共享成果的模式，悄悄地轉變為一個追求壟斷、維持短缺、並將利益極大化地集中在大型企業與股東手中的模式。
最顯著的證據就是企業資金用途的巨大轉變，也就是從「資本支出」轉向了「股票回購」。在過去，當一家公司賺取了豐厚的利潤時，一個健康的本能反應是進行資本支出，像是投資新的生產線、建立新的研發中心、或是併購能產生綜效的上下游企業。這些活動能直接創造就業機會，增加社會的總產能，並推動長期的經濟成長。
然而現在的企業，尤其是在美國的上市公司，在股東要求短期回報的巨大壓力下，越來越傾向於將大筆現金用於在公開市場上回購自家的股票。這個行為在財務上能立竿見影地美化財報，因為流通在外的股數變少了，在總利潤不變的前提下，每股盈餘（EPS）就會自動上升，給外界一種公司獲利能力增強的錯覺。
羊羹我覺得，這近乎一種「合法的共謀」，當產業內的龍頭企業都不再積極擴產，而是選擇用回購來推升股價時，整個產業就自然形成了一種「溫和的短缺經濟」。在這種供不應求的環境下，企業對產品擁有更強的定價權，能輕易地將成本上漲轉嫁給消費者，從而維持甚至擴大自身的利潤率。
這種現象也直接導致了美國市場的估值長期偏高，它的高本益比，除了反映其科技龍頭的地位與全球資金避風港的屬性外，很大程度上就是由這種「內生性」的股票回購買盤所支撐的。相較之下，歐洲與亞洲的企業，傳統上更傾向於發放現金股利或是將資金保留於公司內部以備長期發展，雖然近年來也開始增加回購，但其規模與文化，都遠未達到美國那樣的程度。
這種轉變的後果是深遠的。首先，它加劇了市場的壟斷程度。數據顯示，美國幾乎所有產業的集中度都在不斷提高，大型公司的利潤率與小型公司的差距，在過去三十年間被不成比例地拉大。這創造了一個不利於創新與公平競爭的環境，新進者更難挑戰既有的市場巨頭。其次，它造成了生產力成果的分配嚴重不均。
有份研究指出，美國工人的實質平均時薪，在扣除通貨膨脹後，幾乎還停留在上個世紀七零年代的水平。這代表過去五十年間，由科技進步與全球化所帶來的巨大生產力提升，其果實幾乎完全被資本的所有者，也就是股東所攫取，而廣大的勞動階級卻未能分享到經濟成長的好處。
這也解釋了為何有些投資者，在洞察到這種結構性問題後，會做出避開過度依賴「財務工程」的美國市場的決定。他們的選擇，代表了一種主動規避估值虛高風險、尋找真實成長動能、並對一個不再以創造實體價值為首要目標的體系，所投下的不信任票。
當「長期」就是現在：我們無可迴避的四大未來
如果說金融泡沫的破裂，與資本主義制度的內部質變，還屬於人類社會經濟系統的內生性問題，那麼將視角拉到一個更宏大的尺度，我們會發現，一場更為深刻的、來自物理世界與生物學限制的風暴，也正以前所未有的速度向我們席捲而來。過去被投資界視為過於遙遠、甚至有些無病呻吟的長期議題，如今已不再是遙遠的「未來式」，而是凶猛的「現在進行式」。這些根本性的挑戰，將與脆弱的金融體系交織在一起，形成一場我們從未經歷過的收斂危機。
第一重危機，是資源的枯竭。長達一百多年、人類習以為常的大宗商品價格持續下跌的趨勢，已經在本世紀初永久性地畫上了句點。自２００２年以來，涵蓋了主要金屬、能源與糧食的商品價格指數，在扣除通膨後，已經翻了三倍之多。這背後的原因，正是前面提到的，全球大型企業在過去二十年間普遍缺乏長期的資本支出，尤其是在礦業領域，這導致了沒有足夠的新礦場與新產能，來應對持續增長的需求。這意味著，未來數十年，結構性的通膨壓力將如影隨形，人類經濟發展的成本，將會變得越來越高昂。
第二重危機，是人口的收縮。這或許是所有危機中，最確定也最戲劇性的崩潰。雖然羊羹我的直觀感受是地球人口從六十億暴增到八十億（我記得我國小課本還在全球人口60億的...出社會沒多久就聽到八十多億的事實），但這是上一代高生育率所帶來的「人口慣性」的最後餘暉。
現實是，全球每年出生的嬰兒總數已經見頂，而幾乎所有主要經濟體，從東亞的台灣、南韓、日本、中國大陸，到歐洲各國與美國，生育率都已遠低於二點一的世代更替水平。未來的世界人口增長，將極度集中在撒哈拉以南的非洲等少數地區。這代表，在未來的二、三十年，我們能確定投入全球勞動市場的年輕人會越來越少，消費市場的規模也將停滯甚至萎縮。這對於一個建立在「人口持續增長」假設之上的現代經濟與社會福利體系，是最根本的打擊。
第三與第四重危機，則來自我們生存的環境本身，也就是氣候變遷的加劇與毒性物質的泛濫。極端天氣，像是前所未有的熱浪、乾旱、洪水與森林大火，如今已成為新聞的常態，它不僅直接衝擊農業生產、擾亂供應鏈，更對基礎設施與保險業造成了巨大的經濟損失。而一個更隱蔽的威脅，則來自於我們在過去數十年大量製造與排放的化學物質。
有研究指出，全球昆蟲的總生物量，可能已經驚人地下降了超過百分之五十，而已開發國家男性的精子數量也出現了類似幅度的崩跌，並且還在以每年近百分之二的速度持續下降。這不僅對生態系的平衡造成了難以估計的破壞，也直接反映在人類自身的健康與生育能力上。這四股強大的力量，每一股本身都是反成長且助長通膨的，而它們正史無前例地，在同一個時間點上交會。
當然，面對這些看似無解的難題，總會有人提出科技解決方案的願景。好比說，面對人口收縮，未來是否可能出現「人造子宮」或「培養槽」，讓生育變成一項體外完成的醫療計畫，甚至由國家補助來「製造」與撫養下一代。
這個科幻式的思辨確實引人入勝，相關的「體外生育」技術也確實處於萌芽階段。但我們必須跨越的，不僅僅是技術的鴻溝。從一個受精卵完整地模擬九個月的人類妊娠，其間涉及的精密荷爾蒙交換與免疫系統建立，其複雜性遠超我們想像。
更重要的是經濟與倫理的考量，建造數百萬個尖端維生系統的成本，是否真的比提供完善的社會福利來鼓勵自然生育更有效率？而一個在培養槽中長大，缺乏母體連結的孩子，其心理與人格將如何發展？一個人類不再「誕生」而是被「製造」的社會，又將走向何方？這些問題的答案，恐怕比技術本身更為遙遠。因此，對於我們在未來數十年就必須面對的危機，等待一個或許永遠不會到來，或會帶來更多問題的科技銀色子彈，可能並非務實的選項。
我們需要的，或許不再是去尋找下一個能夠帶來超額報酬的「必勝方程式」，而是拓展自己的認知邊界，敢於去質疑那些被視為理所當然的主流敘事，並為自己的資產，建立一個更能抵禦根本性衝擊的、更具韌性的結構。這意味著我們需要理解歷史，理解我們身處的制度，理解那些看似遙遠的長期力量，如何正在匯聚成眼前的滔天巨浪。在一個可能不再以「永續成長」為理所當然的世界裡，我們或許都該重新思考一個最根本的問題，那就是「投資」與「財富」的真正意義，究竟是什麼。
文章重點回顧：關於終極風險的問答
- Q: 我們常聽到的「市場泡沫」跟所謂的「超級泡沫」有何不同，為何後者特別危險？
A: 市場泡沫是常見的資產價格非理性上漲，而「超級泡沫」則是歷史上極其罕見的、達到統計學極端值的終極亢奮。它的危險在於，其破裂後從未有過「軟著陸」的先例，每一次都伴隨著深刻的經濟衰退甚至蕭條，並且真正的恐慌性下跌，往往發生在央行首次降息「確認」危機之後。
- Q: 為何現代投資策略，很少為「大蕭條」等級的風險做準備？
A: 這源於多重因素的疊加。心理上，人們受「近因偏誤」影響，更關注近期的危機。制度上，現代金融體系建立了央行干預與存款保險等多重安全網，創造了「不會完全崩潰」的集體信念。商業上，金融行業的獲利模式本質是「永遠看漲」，為百年一遇的蕭條做準備，在商業上是不可行的。
- Q: 除了市場與制度，還有哪些更根本的長期風險正在影響我們的未來？
A: 有四個過去被忽略的長期危機正同時到來，且都具有「反成長」與「助長通膨」的特性。它們分別是：因投資不足導致的「資源枯竭」、因生育率崩潰導致的「人口收縮」、日益加劇的「氣候變遷損害」、以及影響生態與健康的「毒性物質危害」。這些根本性挑戰，將使未來的金融危機變得更加複雜難解。
羊羹我相信投資是知識與實踐的結合。分享存股紀錄是為了印證文章中的思考而非報明牌。願我的經驗能讓大家觸類旁通建立更穩健的投資策略。
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