淺談證劵型代幣 — Security Tokens

老掉牙的前言：

• 區塊鏈是個新產業，沒有唯一正確答案，歡迎大家多留言討論。
• 本篇不是法律諮詢，也不代表投資建議，請勿全盤接受我的說法，請做好自己的研究(DYOR)。

什麼是Security token？

最簡單來想，security token就是我們平常都再熟悉不過的security (有價證劵喔，不是安全)，包上一層架構在區塊鏈技術上的token(代幣)的外衣，所形成的一個東東。

恩，聽起來相當無聊。

再更無聊一點，這些security (有價證劵)可以是公司股票、基金、債卷、衍生性金融…等你預期是買了會有一些回報的投資資產配置。所以都是些了無新意的東西，也都是符合現今相關法律規範(原則上是證卷法)存在已久的金融商品。

恩？阿不都是token？跟utility token有啥不同嗎？

原則上大家目前市場上聽到的ICO都是發行utility token(功能型代幣)，兩者其實滿容易混淆的，因為各有其很類似的相似處，也各有其特殊的重要性。

Security token和utility token的相似處可能為以下幾點： - 都是區塊鏈token (廢話!) - 可以是同一個標準 (ex: ERC-20) - 都可以在支援的加密貨幣交易所上面交易 - 幣的價格都會漲跌起伏，可套利

而不同的點其實主要在於兩項： - 功能 - 法規

功能端：Utility token原則上是為了讓一個鍊可以正常運作它原本設計出來想要運作的目的而所需要存在的中介貨幣，用來支付其運作的成本、激勵獎勵、或是進一步代表該鍊平台的使用權或參與權(ex: staking to mine or join governance)。原則上utility token是不能有證劵性質的。

而security token因為是代表證劵資產的token，所以是含有類似公司股份的一些權利，像是：利潤分配、投票，以及當公司清算時可以拿回屬於自己的資本利得…等。

法規端：以美國來講，utility token在主管機關的認定中，從年初的“少來啦，都是secuirty啦！”，到現在開始越來越多開放，要針對真的是utility token(目前作法是要通過Howey Test來看是不是不屬於證劵)來設定一個新資產歸類。 鏡頭轉回台灣，政府目前也是暫以“虛擬商品”這樣的定位來看待utility token，而V神認證的區塊鏈立委許毓仁也在近期提案要有新的資產歸類來規範utility token.

至於security token，沒啥好講的，就是一個證劵的東東，必須符合現有的證劵法相關的規範。聽起來好像很GG，但以最完善的美國環境來說，其實目前的Reg A+、Reg D、Reg S、Reg CF…等法外開恩條款，就足夠讓想做STO (secuirty token offering)的團隊依照這些法律來做，不用完全遵照繁重的證劵法規定程序，且一切合法合規。 鏡頭再次拉回台灣，金管會也在最近宣布將針對security token offering的部分，最快於2019年6月出台相關規範。

喔，那特別發明Security token幹嘛？

有在觀察ICO的人應該就會知道，今年上半年開始全球大部分的政府機關都釋出消息要調查ICO的案子，一旦發現有“有價證券”的成分在(大概就是99%的ICO案子而已，還好啦，不多)，就要受相關法規規範，不可以假utility來賣security。全球知名群眾募資平台Indiegogo就曾因為法規問題把ICO下架，退款回投資者，然後好好的run一個合規的STO(secuirty token offering)。

因此真的想做事的團隊，當他們一樣要透過token來募資的話，除了真的好好的把token設計為utility的樣子，沒有任何證券成分在(但這可能比發行證劵募資還難…)，不然就只能發行security token，一切合規合法，也同時增加投資者的信心。

除了法規規定你要變成security token之外，我覺得security token在傳統金融市場上其實也有很多搞頭。隨便google可能就有7、8個security token可能帶來的好處。不過我個人認為以下三個特點是最主要的：

• Liquidity (流動性)：這是我認為security token提供最大價值的地方。Security token採取合規的方式，把傳統的證劵或資產包了一層token的外皮，讓其可以利用區塊鏈所提供的特性，以及一堆中不中心交易所和像0x這種global order book的二級市場解決方案，來達到把原本那些天生缺乏流通性的資產變得非常流通，進而進一步提升資產價值。
• Accessibility(觸及性)：由於把傳統證劵變成了token的形式，就可以利用smart contract (智能合約)讓原本因為要處理一堆人工檢驗去符合法規的繁雜手續，全部寫在token上面，讓程式去跑，因此大大增加願意接受一般投資者(retail investor)的意願，讓更多人可以參與，增加capital pool；再加上虛擬貨幣錢包的存在，不需要走傳統的超麻煩跨國開戶也可以交易，讓更多人可以不受地域限制的交易。
• Cost-effective (製作成本降低)：區塊鏈和smart contract把很多原本需要人工審核的東西全部程式化，大大降低了人力參與的成本。這樣的好處是，可以讓很多傳統做要很貴很貴的東西也可以在一般金融市場發生。可以想像類似央行之間使用很酷但很貴的RTGS(Real Time Gross Settlement)發生在一般金融交易市場，大幅提升傳統金融清算速度(雖然區塊鏈不是gross settlement的做法，也不真的real time…)；也可以把法規、KYC/AML、或是公司章程內轉讓股權的規定寫在token裡面，當交易時自動化檢驗需要的合規制度，完全不用人力去審核合不合法；以及另外一個很常說的security token的特點 — fractionalization(資產分割化)。以上都是因為現在做起來很便宜，於是更可以激發出更多創新應用。

以上三項其實是互相強度相關聯的，因為快速清算產生了更多可週轉的資金，增加了capital pool；資產分割、廣泛的觸及性、以及合規的信心讓很多一般投資者更容易且願意參與投資，進而增加了capital pool和liquidity；而區塊鏈目前相對最成熟的二級市場交易所(搭配著快速清算機制)則是大大增加了liquidity，讓更多資金更願意投入，進而再增加capital pool。然後capital pool又再增加liquidity… 然後就這樣沒完沒了…

理論講這麼多，阿栗子呢？

以有價證劵來說，目前最常被大家舉起來的例子就是新創公司這種未上市股票或創投基金。從流通性角度來看，這兩個都是流通性極差無比的代表。

我過去實際募資過新創公司和創投基金的經驗，liquidity一直是每個投資人不好意思說的最大痛苦點。投資新創的天使或創投，他們原則上要等5–10年以上的時間才能出場(如果幸運的話)；近幾年更可憐，由於越來越多熱錢往私募跑，10年都還不上市的大有人在(斜眼瞄Uber和Airbnb…)。同樣的問題，投資創投基金的單位也面臨一模一樣的囧境。每個LP(Limited Partner)其實都要被綁10年左右的時間才能出場。

10年有多久？台灣的婚姻長度中位數是7.8年，其中以未滿五年者占最多數。也就是說，林盃都離婚兩次了林盃的錢還卡在你這公司裡面！

為什麼會這麼不流通？主要是因為未上市公司股票要買賣的成本是相當高的。各國的法規都會有設計一些未上市股票轉讓的限制(不是不允許，而是要合規)，因為並非公開發行，所以每次轉讓都會需要一堆人力上面的溝通和審核(跟董事、GP、其他股東的溝通，調查股東持有時間多久以上，以及買方的一些KYC/AML的審查…等)、想盡辦法找到對手盤(撮合市場相對原始且地域性高)、以及花一堆錢請律師會計師做文件處理(所以其實每次募資成功，最開心的不是創辦人，是律師會計師)。這些都直接影響投資人參與的意願，大大降低了流通性，也因此降低了公司的估值，俗稱liquidity discount 。

市面上有些專門針對未上市新創公司股份的二級市場，就是想解決illiquidity的問題，像是EquityZen或Sharespost。但目前這些服務都還是以用網路的特性”撮合”為主要目的，其餘的傳統困難點還是使用了大量的”工人智慧”在裡面，人力耗費成本高，因此也增加了限制，降低了scalability.

透過上段講的security token的特性，非常適合解決以上這些問題。當然這樣講有點不負責任，其實還需要很多周邊配套的努力，不是光發行一個security token就結束了，裡面其實還有非常多新創可以來構思補強的點(像private key management system、更方便的KYC機制、或非常重要的UI/UX部分…等)。

結論：Security token是個必要的應用先趨者

Security token雖然看起來好像很厲害，但跟所有事情一樣，都還是要回歸該資產證劵的本質。如果它是一個超爛的證劵資產，就算加上區塊鏈的外衣，頂多就是一個流通性很高、很有觸及性、製作成本很低的超爛資產，並不是變成security token就突然變成一個好的投資標的。

另外，security token其實跟區塊鏈最大的精神 — decentralization其實可以說是一點關係都沒有。因為只要是傳統的有價證劵，多多少少都是基於一個中心的組織去發行；再來，它沒有太改變人的行為，因此不夠酷，所以許多區塊鏈狂熱者其實是瞧不起security token的。

但話說回來，雖然secuirty token不是很酷，但再酷的東西，也是要有市場應用才有商業價值。市場如果還無法接受一個東西，這個技術還無法落地，那它就還是一個研究專案，不是一門生意。

因此，我反而覺得security token在目前扮演著比utility token還重要的角色，就是在金融交易這應用端去落地，讓更多大眾在一切合法合規下，以及沒有無法理解的烏托邦改變行為下，可以體會到區塊鏈帶來的實質改變、體驗hold token、擁有錢包…等基本使用者教育，有了這樣一個可被大眾接受的必要過渡型產品，才更有機會早日看到區塊鏈狂熱者心中想像的一級玩家。