即將在台灣登場的STO規範，值得我們期待嗎？／Tai-Ku Chen
去年（2018年）金管會很潮的說：「台灣即將在明年（2019年）六月底之前推出一個STO的募資機制」，當時除了快愛上主委之外，更有一種台灣領先全球的驕傲感（Taiwan 南撥.1～）。
如果金管會的同仁看到這篇，我要先說：當然可以啊！超期待的！
今年三月初，果然金管會開始透露一些訊息，說原則上小額募資會採群眾募資方式進行；更正確的講法應該是「股權群眾募資」，且法律條文的基礎則是財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商經營股權性質群眾募資管理辦法。
看這訊息可以很明顯知道：金管會在看大家的反應，先丟一點點訊息出來，再看大家怎麼回覆；而這的確也引起蠻多人討論，這邊就不贅述了。
但有一個比較偏向產業面的重點，倒是沒有在金管會發佈的消息中看到：雖然目前業者（尤其是沙盒中的MAX exchange）應該可能都跟金管會提過了，但因為沒看到消息，生怕漏掉，所以還是想在這裡拋磚引玉，供有興趣的人一起腦力激盪。
這個題目，就是所謂的「二級市場」。
事先聲明：筆者自己看好STO，因此整篇文章是以「協助產業面發展」的角度思考，或許需要更多法律實務面的平衡意見。
重新思考二級市場
如果仔細去看2017到2018年這段瘋狂的ICO時期，應該不難發現，大部分的項目都是概念階段，發一張白紙（white paper，白皮書），就莫名其妙可以募到幾千萬美金。
但這些都代表大家認同這些案子在技術方面的規劃嗎？都是因為大家看完了這白皮書，然後說「嗯，好棒，我同意他使用的DLT及密碼理論和代幣經濟的設計模組，也看了一堆這產業的報告、訪談過產業人士；的確，這產業需要去中心化的基礎建設、而且這個團隊是目前最棒的選擇」這樣嗎？
答案應該跟父母親在你小時候答應幫你保管紅包，然後「18歲時全部還給你」一樣──哪有可能？
那為什麼大家還要投資？
主要原因是，後面有個二級市場（先不論是否合法），讓這些投資者可以用最快速的方式增加資產的流通性（liquidity），也因此又增加資產的價值。而這也是當初很多詐騙ICO項目的主打點：
我做什麼不重要啦，但我的token已經跟A/B/C這三家交易所講好了，三個月後會上交易所，大家快來買呦～。
這當然很不健康，都應該管、都應該用法律來規範，增加其設立成本及審核機制，以盡可能減少詐騙。所以，我支持一些合理的內控規劃以及規範，來增加一級市場的發行成本（雖然立法官員們真的還是要多聽一下執行單位在執行上的痛苦，「有監管」跟「過度監管」差蠻多的……）。
但STO規範如果幾乎完全像股權群眾募資辦法一樣，只看一級市場的問題，對於二級市場隻字未提，打算全部丟給證交法來處理，那我會建議金管會直接放棄制定STO規範，持續觀察這產業怎麼走就好，把時間金錢留給更需要的議程或法案。
透過區塊鍊做證券權證（security token）的主要好處，就是像〈淺談證劵型代幣〉這篇文章中說的：證券權證的流通性、和製作成本低所帶來的觸及性，在二級市場上都最能發揮區塊鍊的價值，這一點也是已經被ICO證實的。
但如果今天沒有一個合法、公開的證券權證二級市場在後面，大家只是發行一個具有證券性質的權證，但後續交易仍然完全依照既有的公司法或證券法來進行，那就幾乎完全沒有使用區塊鍊的意義，直接發行公司股票就好。
新創公司也可以發行「無紙本股票」、也有集保中心可以託管和交易結算帳本管理，大部分的人也都信任它（雖然可能介面流程很遜，大家不喜歡，但還是信任)；所以，如果一樣都不能在二級市場交易，卻用一個程式碼（也就是權證）去代替一個已經提供相同功能的東西，這規範跟達聞西發明的「太陽能手電筒」是不是有著異曲同工之妙？
等等……你這樣講，是因為你就是詐騙吧？
證券權證的二級市場，基本上都是用ATS（Alternative Trading System，替代／另類交易系統）的方式來規範，但必須用區塊鏈產業的思考來制定授權方式。如果主要從保護投資人的面向，可以思考一些ATS的規則，像是：
- 有能力先確保一級市場發行符合法規；
- 有能力提供相關足夠的KYC/AML查驗；
- 有能力查驗交易者相關證券規範的查核點（像是國籍、閉鎖時期、是否符合其他類似特別股相關規定……等）；
- 有能力收集相關資訊、並清楚呈現募資公司關鍵資料給投資者（不只是財報，還有智能合約的稽核報告、標的資產資訊、底層鍊的選擇等等），並且積極向投資者提醒相關風險；
- 可配合區塊鏈相關第三方的評估報告，達到特定分數以上才可以上架（順便增加新產業及工作機會）。
上面只是列舉一點初步的想法，絕對有更多人可以提出更好的方式。最怕的就是簡單一句話：「喔，未公開發行不能二級交易，而且你沒有券商執照，所以不能做喔」。
因為沒有任何投資項目可以保證不會賠錢、或者不會有詐騙發生，所以只能盡力去防止，降低投入金額的損失。
正名合法
另一個可以在STO規範中可思考的點，就是正名合法承認「權證代表一些資產」；其中或許又以「代表公司股份」最為普遍。目前美國部分州（加州和德拉瓦州）、泰國、以及俄羅斯，都已經在進行合法承認以權證代表新創公司的股份。
如果允許利用區塊鏈技術做好股務管理，對於投資者更是一個大大加分的保障。對於特別愛保護投資人的台灣立法態度來說，還能不含淚快做嗎？
什麼是專業投資人？
最後一點是不太能期待改變、但還是想提一下的，就是主管機關也可以思考一下，到底怎麼定義專業投資人（accredit investor）？
目前全球大部分地方的做法，都是照「收入多少」來決定；也就是說，你越有錢，法律就認定你投資能力越專業。但照這邏輯來看的話，我阿嬤比我還知道怎麼投資區塊鏈項目（雖然很有可能是真的）。
所以這定義倒底值不值得商討修改，也是另外一個有趣的議題。
結論：要換顆腦袋去思考token的世界
政府其實可以選擇完全不用花時間在STO這塊做新的規範。加密貨幣這種東西何德何能，需要獲得國家的青睞和資源挹注？
但如果已經選擇擁抱新科技，就要用新科技的角度去思考修法態度，而不是用既有觀念來修改新產業的遊戲規則。
這平衡點很難抓，非常難；至於怎麼做最好，我也沒有答案，所以才只能躲在電腦後面寫寫文章。不過區塊鏈還是一個新產業，很多地方最好還是先觀察產業會怎麼走，再來一步步讓它健全。
個人認為，還不到需要阻擋二級市場的地步，而是需要規範二級市場的交易；因為那正是發行證券權證的核心用意。
它應該跟一級發行一樣，採取低度管理、確保基本的KYC/AML，以及該有的管轄權等等。初步或許也可以用「每人每日限制多少交易金額」的方式來進行（可以很低，每人一天只能投資不到幾萬台幣也好、或是一個月加總不能投超過多少萬也好，這在區塊鏈上都可以寫在智能合約中去查核）。
總之，先讓這產業在低機會成本下試著發展，這樣更會讓人（才）出不去、錢進得來，台灣發大財。
參考閱讀
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