深聊（14）: 如何評價公司

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明白公司價值和公司股價之間的關係，是價值投資者的核心。這不代表波段操作的投機者，不需要理解公司的價值，即使是看線的交易者，也該對於公司所處的循環位置以及內含價值有一個程度的了解。價值投資人容易會有一個迷思，就是股價一定會反映公司的內含價值，也就是說股價一定會反映公司的基本面，實際上這不一定是正確的。的確，公司的價值對於股價是有強烈的磁吸效應，最終會吸引股價和公司的內涵價值靠攏。不過這樣的前提有兩個，其一是投資人必須能夠正確的估算公司的價值，如果你估算的價值有誤，則股價必然和你的價值背道而馳。其二是股價嚴格來說是反映市場對於公司基本面以及價值的預期。也就是說，股價是反映公司對於未來價值的預期，未必一定反應今天的淨值或是清算價值。投資者的選擇是有時間價值的，因此你未必可以真正等到平反的那一天。

評價是一門藝術，我只能分享給你評價的方法和應用的時機，但是箇中奧妙還是要投資人己體會領悟。畢竟，一百個投資者使用同一種評價方法，也會有一百個目標價。國外的價值投資人最常使用的就是現金流量折現法，只是這不太適合亞洲的投資人，主要原因是正確的估算現金流量是一件困難的事。第一台灣的公司以代工為主，連明年的訂單要掌握都很困難更不用說要掌握未來15-20年的現金流。其次，亞洲有少數國際品牌公司，不過也大都未經過長期的景氣循環考驗，因此除了公營企業，大都沒有一個穩定的現金流基礎。最後就是一般投資人對於財報的不熟悉，如果你的參數是錯誤的，那麼你得出的也只有垃圾價值。

另外一個國外投資人常用的就是股息折現法。顧名思義，就是預測未來的股息發放，然後把每期的股息透過折現率，還原成現值，最後加總。股息折現相對於現金流量折現來得簡單一些。因為大多數採用股息折現法評價的公司，過去穩定的股息發放紀錄，而且對於資本公積雄厚的企業，即使某幾年獲利狀況不理想，他們仍可以穩定發放股息。對於一般投資人來說，股息折現是一個概念，但是正確的估算折現率，有相當的難度。折現率差距一個百分點，公司價值的變動就會很大。

我建議投資人可以當作興趣去了解上述的評價法則，做為參考。初入股市的投資人，應該深入的掌握基礎的股價盈餘比也就是本益比，以及股價淨值比這兩種評價法。

本益比是台股投資人最常使用的投資評價法，不過很多投資人並不了解本益比的內含，以至於陷入本益比的陷阱之中。所謂的本益比就是股價/每股盈餘。它代表的是投資人用多少錢來買今天一塊錢的盈餘。假設本益比是十倍，在盈餘不成長的情況之下，投資人需要十年才能回本。20倍就代表20年，那麼甚麼樣的人會希望自己的投資20年後才能回本，應該是沒有。所以本益比的基礎在於成長，只適用成長型股票。如果公司的盈餘能在三年之內翻倍，則原來20倍的本益比馬上降到10倍。由於市場上的投資人對於未來的預期不同，導致本益比的波動很大。不過，這裡重要的事，推動本益比上升和下降的只有一個就是獲利的成長。投資人是活在未來的而不是當下。同樣的股價有人覺得本益比已經20-30倍了，不過看的長遠的投資人也許覺得本益比才10倍。很多人以本益比來決定公司貴還是便宜，這大體上是沒錯的，但是有迷思。績優的公司獲利成長速度超越股價，也許買的當下看起來很貴，但是經過時間，以本益比的角度來看會愈來愈便宜。獲利不佳或炒作的公司，因為獲利跟不上股價，買的時候看起來很便宜，實際上愈買愈貴。

重申一次，投資人是活在未來的，而不是當下。因此，本益比評價法只適用於成長型股票而不適合景氣循環股。舉例來說，今年很紅的被動元件，現在本益比只剩3倍，今年的獲利這麼好，看似不太合理。撇除籌碼的因素來看，其實上半年的股價已經反應了本益比到15倍左右，並不能說不合理。以景氣循環股的特性，可能好個三年，爛個10年，如果明年的獲利腰斬，本益比馬上從三倍變六倍，也許是後年的10-12倍。也就是說，投資人對於未來的預期會大幅度的反應在本益比。很多循環股，像是DRAM在景氣不好時都是大虧，以至於無法得到合理的歷史本益比區間，我的建議是景氣循環股不要用本益比評價，而是要用股價淨值比。如果一定要用，那要切記對於景氣循環股，要買在高本益比的時候，賣在低本益比的時候。因為，在谷底翻揚時，獲利還沒跟上股價，以至於本益比會很高，這反應的是未來的獲利大幅提升的預期。隨著循環帶動的獲利噴發，獲利漸漸追上股價，以植於本益比大幅降低。和成長股不一樣，循環股獲利到了高峰，就會被循環帶下去，不像成長股的獲利可以持續。此時，雖然本益比看似便宜，投資人也應該勇敢轉身離場。

如何衡量本益比的高低，主要有兩個參照值，一個是歷史的本益比區間，另一個是同業的本益比區間。以這兩個為參照，大概你會有一個合理的範圍。此時，你還要搭配成長率和總市值來看。一般來說，產業龍頭的本益比會比較高，但是如果二線廠商出現了大幅度的成長和改變，有可能在短時間超越產業龍頭。因此，也有些人會拿本益比除以成長率來做一個評價的標準，也就是PEG，這是數值是1的時候代表評價合理，小於1則代表，成長率高於本益比，則估值便宜。不過，成長率也不是唯一的標準，也是要看總市值。好比香港的舜宇光學因為近幾年成長快速，所以本益比一值高於台灣的大立光，今年一度市值超越大立光。如果以本益比來看，問題不大，可是不管是技術，毛利率和鏡頭的產能，大立光都有很大的領先。所以以總市值來看，不是舜宇高估了就是大立光低估了。最後的走勢，讀者查一下股價就知道。我在這裡不是特別要針對個別公司，我只是舉例，即使高成長的公司享有高本益比，但是市場在公司估值還是有一定的秩序和邏輯。短期的狂熱最終能會回歸應有的秩序或區間。

再來是股價淨值比 (P/B)，一樣顧名思義就是股價/淨值，因為淨值不會是負數，所以循環股在循環底部即使是虧錢的，仍有一個P/B的參考值。其次，產業的景氣循環，往往決定於供需，需求旺盛，公司增加資本支出增加產能，供給大過需求，於是產業景氣下滑，公司賠錢只好縮減產能，通膨再次帶動需求，然而供給因為產能縮減而供給不足，產業景氣再次翻揚。而循環股大部分是重資本支出的行業，因此淨值比獲利來的更重要，也是更穩定的評價基礎。經歷過景氣循環的公司，歷史的P/B區間相較於同業水準是更為重要的指標。

評價之所以是一門藝術，是因為評價裡面包含了公司的產業地位，市場對於管理階層的評價，還有投資人對未來的預期。說到底真正能夠帶動評價提升的因子，只有獲利，或者更重要的是獲利的成長和對於成長的預期。我不太贊成研究員為了股價的波動任意的大幅調整本益比。本益比雖是浮動的，但是大幅的re-rating或de-rating都是產業有出現結構性變化的，而不是股價的變化。股價大幅的波動更多是投資人對於明後年的獲利預期出現了質疑。最後，我還是要強調一次，不管任何的評價法，最終只有公司的獲利成長可以提升公司的價值，這是基本中的基本。

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