舞會持續進行或者即將按下暫停鍵？本週謎底即將見分曉

從市場對NVDA週三財報檢視短期股價走勢預測及投資策略

大綱

我們在下週三NVDA財報公布前搜集市場對NVDA目前財報的共識預期, 並列出市場看多和看空NVDA短期股價的觀點, 最後用技術面和NVDA的期權壓注情況, 大膽分析本週NVDA財報後的短期走勢, 和長期投資建議。

結論：

1. 市場對於NVDA “極高”的預期共識下(注意：是非常高的預期), "有無超越市場預期"才是影響股價"短期"的重點。

2. 市場目前主要關注的是下一季財報指引和未來幾季毛利率與利潤率的趨勢。

3. 市場預測下一季業績指引(Q2): 營收為 267 億美元，EPS 6.00 美元。調整後的毛利率預計將下降至 75.67%。

4. 由期權市場定價觀察預估NVDA公佈財報後股價將上下波動 8.5%（一個標準差範圍）。意味著業績公佈後股價最高可達 1,010 美元，最低可達 865 美元。

5. 從歷史經驗，NVDA股價短期在財報前多已反映財報內容, 財報公布後，股價當天到當週跌多漲少。

6. 長期而言，NVDA的市場主導地位、強勁的成長軌跡以及人工智慧市場的巨大未開發潛力可以證明其合理性。 NVDA技術護城河和完善的生態系統為提供了強大的保護, 股價一但有機會修正至PE Ratio 33 X時（隱含股價750元以下), 大膽買進長期持有。

影響股價短期因子：

1. “極高”的財報預期共識下， "有無超越市場預期"才是影響股價"短期"的重點。
2. 市場目前主要關注的是下一季財報指引和未來幾季毛利率與利潤率的趨勢。
3. 關注NVIDIA 下一代世代的 GPU 架構代號為 Rubin，同時透過 Rubin 架構開發出 R100 系列晶片和相關產品。
4. 市場對目前估值的均值回歸預期。

影響股價長期因子：

1. 競爭對手的產品市占率表現, 以及市場對其競爭對手的產品反應
2. AI產品消費端的應用與成長
3.  NVDA的市場主導地位、強勁的成長軌跡以及人工智慧市場的巨大未開發潛力，加上其定價能力。

NVDA公司內部對本季度業績指引回顧：

1. NVDA 預估2025財年Q1的營收240 億美元 (+/-2%)。 
2. GAAP 和非 GAAP 毛利率預計分別為 73.6% 和 77%（+/-50 個基點）。 GAAP 和非 GAAP 營運費用預計分別為 35 億美元和 25 億美元。
3. 其他收入約為 2.5 億美元。本季的 GAAP 和非 GAAP 稅率預計為 17% (+/- 1%)。

市場對NVDA的本季財報共識預期：

1. NVDA 將於美東時間5/ 22 日公佈財報，市場預估本季營收為246 億元（高標為260億元）EPS 5.53 - 5.57 元。EPS 預估  YoY410.57%，營收年增240.63%。隨著企業投資人工智慧，NVDA的資料中心成長預估將表現最為強勁，從2024年的 42.8 億美元增加到 210 億美元。資料中心的毛利率預估將從 66.8% 提升至 77.0%。

2. 然而市場目前主要關注的是下一季財報指引和未來幾季毛利率的走向，目前市場普遍預期NVDA將提高下一季財報指引，下季業績指引如果未達市場預期也將影響短期股價的走勢。

3. 市場分析師預測下一季業績指引(Q2): 營收為 267 億美元，EPS 6.00 美元。調整後的毛利率預計將下降至 75.67%，而調整後的營運費用預計將從2024年的 18.38 億美元增加到 26.39 億美元。

4. 隨著企業投資人工智慧，Nvidia 的資料中心成長預計將最為強勁，從2024年的 42.8 億美元增加到 210 億美元。資料中心的強勁成長預估毛利率從 66.8% 提升至 77.0%。

側面推測NVDA本季財報的狀況：

1. 根據我們的調查，近期拜訪記憶體供應商的概況，半導體產業目前對 HBM 以及高容量 SSD 的需求十分強勁，主要仍是企業實施AI 和雲端 SSD 需求相關，推測目前對AI的需求仍然很大。

2. CSP 本季資本支出預算持續增加，仍有利本季度NVDA的營收與獲利大幅增加。據市場統計，預估2025年達2,215億美元，CAGR 接近兩成。

3. 從台積電四月營收大幅成長推估NVDA業績本季應該表現不差：

台積電4月合併營收MoM +20.9%、YoY +59.6%，創歷年次高紀錄；累計今年前4月營收合併營收YoY+ 26.2%。台積電預估，第二季營收將介於196億美元至204億美元之間，QoQ 3.9%~8.1%，中間值季增約 6%，預估營業毛利率51%-53%，營業利益率40%-42%。第二季營收以新台幣之預估區間為6330.8億元至6589.2億元，QoQ 6.8%~11.2%。

市場短期看空NVDA觀點：

Ａ. 利潤率已高於正常水平

1. 市場對NVDA 最大的擔憂是目前的利潤率，如果競爭加劇且市場需求逐漸趨於穩定，將影響未來NVDA 的獲利能力。

2. Nvidia 最近的成長很大一部分是由對其資料中心產品的需求不斷增長所推動的，特別是用於人工智慧和機器學習工作負載的 GPU。資料中心部門在 2024 財年Q4創造了 184 億美元的大幅成長，YOY 409%。然而，隨著需求正常化（雖然CSP 大廠資本支出並無減少），但市場認受到科技大廠自行研發晶片與AMD加入競爭下，未來到年底的利潤率將開始壓縮（目前調查的情況：AMD在晶片的性能上也許無法與NVDA相比較，但隨著最近新發表的生成式AI模型 ChatGPT 4o和Google Gemimi多模態模型或是利用小模型也可以發揮相對的效果, 因此AMD的GPU 相對具有較好的性價比。事實上，管理層開始在上一次電話會議上已經有暗示這一點（儘管他們沒有將其歸因於競爭加劇）, 市場擔心未來利潤率下降的幅度會比預期還要大。市場目前看法, 在今年下半年，預估毛利率將回到 70% 左右。

3. 由於AI 發展初期, 市場的高度期待引起市場的高度熱情，加上供應鏈短缺使得NVDA有較高的GPU銷售價格，使得其產品上實現了超額盈利，因此Nvidia 過去 12 個月淨利潤率為48.85%，比 Nvidia 過去 12 個月淨利潤 28.98% 的 5 年平均值成長了 68.57%。

4. 上季財報Nvidia 電話會議上管理層承認利潤率略有下降，而且最近的調查報告已知 Nvidia H100 AI GPU 的交貨時間已大幅縮短，預計NVDA的利潤率將逐漸回到正常化，超額利潤紅利將逐季減低。

5. 根據我們的調查報告，NVDA交貨時間已從最長的 11 個月縮短到目前大約8-12 週。

補充：

根據Digitimes 報導，戴爾台灣總經理 Terence Liao 表示，Nvidia H100 AI GPU的交付週期在過去幾個月已從3-4 個月再度縮短至僅2-3 個月 。2-3 個月的交貨窗口是目前Nvidia H100 GPU 的最短交貨時間，但在六個月前，交貨時間長達11 個月。 

自 2024 年初以來，交貨時間顯著縮短。現在交貨時間又縮短了一個月，按照這個速度，我們可能會看到在年底或更早的時候等待交貨時間完全消失。

這種行為可能是一些擁有過剩 H100 GPU 並轉售部分供應以抵消未使用庫存的高維護成本的公司產生的連鎖反應的結果。此外，AWS 也讓透過雲端租用 Nvidia H100 GPU 變得更加容易，這也有助於緩解部分 H100 需求。

目前交貨時間繼續呈指數級縮短，NVDA的客戶應該能夠在下一季就能獲得他們需要的所有 GPU。

6. 隨著供應限制的緩解和晶片變得更容易獲得，這可能會導致客戶對每塊晶片的支付意願下降，如果 GPU 的售價因供應時間加快而下降，這可能會對利潤率造成壓力。

7. NVDA的主要供應商TSM  在 4 月份的晶片銷量營收大幅增加，目前部分晶片封裝的產品已滿載（部分原因是 Nvidia，也有 AMD 的原因），直到2025 年底。NVDA現在可能需要支付更多費用才能提前保留 18 個月以上的庫存，因此NVDA的成本可能在本季財報有所上升，這也將降低淨利潤等方面，目前調查越來越多的中大型的公司願意採用 AMD MI 300x 作為運行其人工智慧模型的解決方案。

B. 估值短期具有修正的必要性：

1. Nvidia 目前的非 GAAP  FWD  PE為 39 X - 41 X ，比行業中位數 29 X 高出 37%，預估PE Ratio短期有機會修正至 33 X左右（均值回歸出現時, 回到過去NVDA歷史的高標水準），因此股價有20%修正空間，即使股價修正後，NVDA FWD PE  仍比行業中位數高出約 10%（此已隱含受到AI的激勵享有較高 FWD PE下的預估值) 。

2. 由於AI 發展初期, 市場的高度期待引起市場的高度熱情，加上供應鏈短缺使得NVDA有較高的GPU銷售價格，使得其產品上實現了超額盈利，因此Nvidia 過去 12 個月淨利潤率為48.85%，比 Nvidia 過去 12 個月淨利潤 28.98% 的 5 年平均值成長了 68.57%。上季財報Nvidia 電話會議上管理層承認利潤率略有下降，而且最近的調查報告已知 Nvidia H100 AI GPU 的交貨時間已大幅縮短，預計NVDA的利潤率將逐漸回到正常化，超額利潤紅利將逐季減低。

3. 根據我們的調查報告，NVDA交貨時間已從最長的 11 個月縮短到目前大約8-12 週。隨著供應限制的緩解和晶片變得更容易獲得，這可能會導致客戶對每塊晶片的支付意願下降，如果 GPU 的售價因供應時間加快而下降，這可能會對利潤率造成壓力。

4. 真正競爭對包括大科技公司自製晶片與AMD 和英特爾等競爭對手，未來可能威脅到他們的利潤。

市場短期看多NVDA觀點：

A.長期AI市場潛力相當大

1. NVDA的 GPU 目前佔人工智慧革命背後運算能力的80%以上，要打破這個局面是很困難的。Nvidia 擁有高技術門檻的GUP晶片與軟體護城河（CUDA）。NVDA也正在透過加快推出新晶片來應對競爭者加入的這一問題。阻止客戶轉向競爭對手的最佳方法是製造功能強大的新晶片，因此關注新Blackwell平台的應用與發展將是未來的重點。

2. TSM 將在 2024 年底之前將其 CoWoS 高性能半導體產能提高一倍，預計 Nvidia 的資料中心銷售將在 2025 年和 2026 年加速。

3. 隨著 Nvidia 提高 H200 和 Spectrum-X 的產量以提供端到端的高效能運算和網絡，下一波更新也可能會推動這一趨勢，鑑於 H200 的效能幾乎是 H100 的兩倍，我相信超大規模企業很快就會採用這些下一代 GPU。隨著超大規模企業將其資料中心調整為 H200 和 Blackwell 平台，並且企業開始建立其內部 AI 應用程序，Nvidia 將有機會透過持續採用來實現顯著成長。

3. Nvidia 最近發布的Blackwell GPU 架構，該平台的處理速度更快，成本和能耗降低了 25％，Spectrum-X 將於2025 Q1 開始出貨，H200 預計將於 2025開始出貨。NVDA 長期以來專注於針對 AI 工作負載優化 GPU，這使得圍繞其微晶片產品形成了一個強大的生態系統，對整體獲利能力的貢獻越來越大。

4. NVDA的 H200 的價格約為40,000 美元，META 將需要 970 萬個 H200 GPU，價值高達 3870 億美元，以建立足夠的容量來支援其 29 億用戶同時使用其基本聊天機器人 Llama，但保守預估初期需求，Meta也仍將需要 320 萬個 H200 晶片，價值 1280 億美元。這些估僅僅是只有針對單一客戶， NVDA 在上一季的財報電話會議中表示，CSP大型科技公司貢獻了營收 50%，如果加上MSFT, AMZN, AAPL, GOOG, TSLA等大型科技公司的需求, 市場價值仍然相當巨大 。另一方面,  ChatGPT 4（ 1.76 兆個參數）以及像META 這樣的公司在物聯網、視訊和生物技術或金融領域等其他市場之上應用聊天機器人產品，市場潛力就變成了幾乎難以想像。

5. 雖然AAPL 、MSFT、GOOG 和META 等公司正在開發自己的晶片，但他們仍然嚴重依賴 NVDA 的技術。例如，MSFT 最近推出了用於 AI 任務的 Azure Maia，但同時宣布計劃購買NVDA 的 H200 晶片。同樣，Meta 儘管在半導體市場取得了進步，但仍打算在 H100 上訓練其 Llama 聊天機器人，並過渡到H200。谷歌發布Trillium， GOOG也 採用了 NVDA 的 B200 平台。

Ｂ. 估值長期仍顯合理

1. 儘管NVDA股價今年以來大幅上漲，但隨著 NVDA 上調營收和獲利預測，目前FWD PE 約為41X，仍低於 AMD 的 46Ｘ。NVDA的淨債務為零（現金為260 億美元，債務為90 億美元），這反映出其資本輕、無晶圓廠的半導體設計業務，其製造業務外包給TSM和三星。

2. 估值而言，NVDA 可能處於行業區間的高端，但考慮到其領導地位、加速成長和巨大的市場機會，這種溢價仍然是合理的。雲端供應商越來越多地從 CPU 轉向 GPU，以用於 AI 以外的應用，為 NVDA 提供了另一個成長動力。

3. NVDA總債務與總資本之比為0.16，顯著低於行業平均 0.30，該公司擁有現金、現金等價物及有價證券近259.8億美元，遠高於其84.6億美元的長期債務總額。

4. 2024年該公司的營運現金流和自由現金流分別為280.9億美元和112.2億美元。2024年NVDA支付3.95億美元的股利和95.3億美元的股票回購向股東返還99.3億美元。

NVDA財報公布後的股價走勢可能性預估

NVIDIA 股價今年迄今上漲 67.7%，過去 12 個月飆升 198.7%，標普 500 指數今年迄今上漲 6.1%，去年上漲23.9%，過去一年大幅跑贏標普500。

從技術面來觀察股價的支撐和壓力

從ICT理論和Smart Money 理論並結合動能指標來觀察, NVDA股價短期剛好介於910- 970區間波動。910元以下到890元具有Smart Money大資金的購入成本，但950 - 970以上是ICT 的資金Supply區域，也是短期籌碼供給面的區域。9/17日收盤價在924美元剛好位於兩個狹窄區間等待週三的財報公布後選擇方向。

從歷史經驗，NVDA公布完財報後股價表現走勢圖來預測本次財報對股價的波動表現

NVDA股價短期在財報前多已反映財報內容, 股價當天到當週跌多漲少

1. 我們將近年NVDA股價區分成兩個階段：第一階段是2022年底之前，NVDA股價因為比特幣挖礦產供過於求，股價進行空頭修正的階段。第二階段是2023年開啟的一波大多頭行情， 基本面主要是由AI浪潮帶動。

2. 觀察本波段的股價大循環週期中，大約歷經10次NVDA公布財報，然而財報公布後不管基本面大多頭或大空頭時期，股價大多呈現短期修正(短則一週），請見圖：有八次公布完財報後，股價當天或當週呈現下跌的趨勢，僅有兩次（多頭空頭各一次）財報公佈完後股價立即呈現上漲的態勢， 這代表短期股價在財報公布前已經適度反應財報的內容。但中長期回歸已基本面為主，如果中長期基本面看多趨勢，下跌時卻是一個非常好的進場買點，千萬別錯過機會。

從TSM與NVDA股價推測

從TSM與NVDA股價連動性來觀察，我們可以發現TSM股價幾乎與NVDA同步連動，但有時候TSM股價領先NVDA一點（見粉紅色圓圈）。如果TSＭ股價具有領先或同步NVDA，上週最後兩天交易日，TSM股價短期已經進入整理的格局，下週一到週三持續關注TSM股價走勢，如果TSM股價持續修正，代表市場短期對於NVDA財報利多股價反應已經提前結束，反之則NVDA股價在財報後有機會上漲。

從本週到期的期權大單來觀察市場對於NVDA的看法：

市場看多押注NVDA財報公佈完後, 股價本周最高到1500美元，最低到800美元。已齊全Open Interst來觀察, 財報後800- 924美元為最有可能出現的價格, 由於(9/17）收盤價為924美元, 也代表股價在財報後看跌的人居多。

從選擇權方面預估財報後的股價波動範圍：

目前，市場預計英偉達公佈財報後股價將上漲約 8.5%。根據市場預期，這可能意味著業績公佈後股價最高可達 1,010 美元，最低可達 865 美元。

由Thinkorswim模擬一個統計標準差股價波動範圍（機率為68.27%)：868 - 982美元

說明：

a. 1 週內選擇權交易的 IV （隱含波動率）為 95%（而歷史波動率僅為53.45%)，這表明市場交易者持有NVDA為看多者認為NVDA在短期（本週）有相當大程度避險成本，波動將會大幅上升。換句話說，持有NVDA股票的投資人短期擔心財報不如預期的比例大幅提升，因此推高避險成本，造成IV大幅上漲。

b. 此外，根據選擇權市場定位，可能需要明顯更好的業績或股票分割的消息才能推動價格上漲。事實上，部分分析師預估營收高達 273 億美元，分析師預計第二季營收指引高達 315 億美元，如果NVDA公布業績並下一季的業績指引均能超出上面的數據預期，股價短期一週內最高有機會達到1014美元。

由Thinkorswim模擬兩個統計標準差股價波動範圍（機率為95.45%)：804 - 1014美元

由上圖可知股價再公布業績後一週內股價達到千元以上是極小概率事件。

c. 然而從期權的價格模式中我們發現， 950 美元的阻力位出現在選擇權市場，也出現在技術圖，近幾個月來950美元一直是NVDA的一個阻力價位，這部分觀察可以追溯到三月初，然後在三月底再次出現。

d. 儘管看漲期權的 IV 高於看跌期權，但我們看到NVDA的看漲期權數量在業績公佈前緩步下降，可能表明短期投資者對於賭財報後上漲的興趣正在減少。

e. 對於 NVDA 來說，950 美元的水平對於盈利後股價上漲非常重要，因為這是最大 Delta 值（約 3.5 億美元）和最大 gamma 值（約 2380 萬美元）的水準地位。（白話的講就是950元是多頭和空頭進攻前的灘頭堡）。

f. 如果財報好於預期，NVDA就有機會可以突破 950 美元的阻力位，那下一個主要選擇權阻力位 1,010 美元。反之，如果財報有未達市場預期的部分，股價一旦未能突破 950 美元而下跌，NVDA的下一個股價支撐位 850-868 美元（一個統計標準差誤差範圍內）。

g. 考慮到買權 Delta 值與賣權 Delta 值相比，買權 Delta 值的下降幅度似乎遠超過看跌選擇權 Delta 值的下降幅度，這意味做市商具有對沖需要已進行部分平倉，因此推測無論業績好壞，都可能在業績公佈後令股價下跌。

結論：

 我們認為NVDA本週財報公布將有明顯的波動，也許短期股價具有均值回歸的修正，但長期NVDA具有市場主導地位、期業績強勁的成長軌跡以及人工智慧市場的巨大未開發潛力，仍然非常有利於 NVDA，尤其技術護城河和完善的生態系統為投資者提供了重要的保護。

儘管存在市場在未來競爭加劇等潛在風險，但我們相信大科技公司對NVDA 產品仍有相當大的需求，加上其定價能力和創新文化，對於具有長期眼光和健康風險承受能力的投資者來說，仍然是一個很好的投資標的, 建議長期投資人在股價回到 PE 33X倍, 隱含股價750美元以下大膽買進, 長期持有, 不要管市場短期的噪音。