《如何聽懂市場發出的訊號》最重點精華－超政經好書選#23

前言：在超政經好書選第22篇是介紹Larry McDonald的新書的前1/3內容，本書書名是《如何聽動市場發出的訊號：在激烈重組的全球經濟中的風險、迷思和投資機會》。這本書其他部分的精彩內容在本篇中有清楚扼要的總結。

一、流行的波動性交易倒底為何很危險

 和作者解釋這問題的人是Robert Van Batenburg ，他們曾一起在法興銀行的全球總體風險部門共事。這是發生在2016年初期的對話。一般來說，恐慌指數VIX 超過30就是三級颶風，若超過40的話是屬於暴力等級5(Violent Category 5）。在市場大跌時，一隻針對市場波動性(volatility)的 ETF，有機會賺到30-60﹪的報酬。如果有人說他在作多波動性( long volatility) ，就表示他賭 S&P500 會跌。

假設股市投資已漲了15% ，把股票賣掉會被課稅，還不如去買這種波動性 ETF 。通常市場的波動性不大，都在狹窄的範圍內，而大部分的投資者不太注意波動性，都是投資顧問和經紀人用波動性來幫客戶額外賺些錢。他們靠賣掉 選擇權來賺錢。

只要你是賣出流動性的，就是所謂的”house”，或是叫做賭場。投資人想要買保險，如果市場很平靜，那麼賣出波動性選擇權的人就賺了一票，也就是說你在做空流動性(short VIX)。選擇權可以針對一個指數如S&P500、 Nasdaq 或是個股。

選擇權的價格包含了波動性溢價(Volatility Premium)，如果股票或是指數波動性很大，那麼溢價就高。在公司發布營收報告(earning report) 或是聯準會升降息公告時 波動會比較大。公告完後，這個波動性溢價就會大跌， 賣波動性選擇權的人就把錢收進口袋了。還有一些 放空流動性的策略，投資人會透過反向波動ETF去進行操作，如Proshares Short VIX Short-term Future ETF(SVXY)、-1X Short VIX Future ETF(SVIX)等，當波動性往下降時，這些ETF就會漲。但是如果市場狂賣出 這些ETF就會大跌。

如果是看多 (Long) 波動性，就是買選擇權。只要波動出現，選擇權價格就漲。或是去買看多的波動性ETF(Long Volatility ETF) 如iPath series B S&P 500 Short-term Futures ETN (VXX)或是 Proshares Ultra VIX Short-term Futures ETF(UVXY)。這樣的ETF問題是他們是一種對恐慌指數VIX的期貨合約，但VIX 是個指數，不是可交易的標的。而這樣的ETF會持有合約直到到期 ，ETF需要把合約展延到下一個月，所以ETF每個月都會少一點一些價值 在往下滾的過程中，只要市場穩定 越滾 ETF的價值會越小。所以大部分的投資者 只是用ETF來針對突然發生的大賣避險。

 但投資人若要從這種看多的波動性 ETF中獲利，他們需要認為市場要出現轉折了。如果看錯，ETF的價值就會一直往下掉。Robert解釋說，搞這種交易的裡面一堆法國數學怪人。為了要準確衡量風險 華爾街創造了恐慌指數，通常指數 在10-15之間，但在大災難時，可以飆到90 這是之前沒看過的極端值。

雷曼出事時 真的恐慌指數飆高到 90。花了六年，這個恐慌指數才平靜下來。對於一般投資人，波動是惡夢。但是對於選擇權交易員，這可是類似得到救贖的涅槃(nirvana)，因為波動性讓選擇權更貴。而恐慌指數花了六年回到正常的15，是靠各地央行去支撐市場。不過現在投資人每次都在賣波動性，這意思就是放空流動性現在是最火熱的交易之一。

於是錢都跑進反向波動ETF(Iinverse volatility ETFs) 像是 VelocityShares Daily Inverse VIX short-term ETN (VIX)還有前面提到的SVXY。現在有一堆錢跑進這樣的ETF裡面就像八零年代很受歡迎的一種娃娃(Cabbage Patch Dolls)。每個人 從財務顧問到避險基金經理都以 增加報酬率策略(yield-enhancing strategy) 之名去賺外快，這就是人為低利率的政策的負面後果：引誘人去碰平常不會碰的產品。

Robert認為，現在九成的買主都無視風險。另外被動投資的基金和量化基金 兩大怪獸，佔了證券市場上交易的七成。他們是用根據交易量加權得到的平均報價(volume-weighted average prices)去買股票，這讓波動性變更小，於是大家又去放空波動性，變成一個自我增強的循環。被動投資者自動地去買股票，降低了波動性，而這樣又讓被動投資者根據進場規則去買更多，於是某些股票就會持有越來越多。所以幾年之內，這種波動性相關的ETF成長了六倍。

SVXY 就是個例子，加上避險基金和選擇權的合約。Robert估計有兩兆美元的資金投看空波動性的市場。到了 2017夏天，川普政府要減稅的消息讓市場很亢奮，所以S&P 500 每天都漲。結果是整年只有三天 S&P 跌幅超過1%，這之前根本沒有發生過。

所以作者問Robert”為何你覺得市場會忽然大賣? 看不出來啊！”R回答說 這和 Vega 有關。Vega市場上懂的人很少，這是指當恐慌指數改變1%時，選擇權的價格會變幾%?例如，如果不確定性增加，而V增加1% ，Vega比較高的選擇權的價格會比Vega比較低的選擇權價格漲更多。

但如果恐慌指數忽然從10跳到18，數值上，只比穩定門檻的15增加 3，但百分比上增加80% 。再想想更極端的，如果 S&P 跌了3.5% ，結果VIX 升了120%。22﹪還不算太嚴重，但120%就是問題。因為當你在放空波動性，你就是在放空Vega。而現在在 inverse VIX ETF中的Vega值兩億美金。如果恐慌指數往上百分之一 ，這些ETF的經理人就需要多買2億美金的ETF來避險。如果是遇到波動性大增，像剛剛提到的恐慌指數從10跳到22，那麼它們需要買 7萬個VIX 期貨來避險，這要花 370億美金！

 而除了這種ETF，避險基金那邊也有2.5億美金的空頭Vega部分。連主街的投資人也有7000億的放空波動性選擇權，大家都在同一邊下注。在本書作者聽完後，他的諮詢公司所發行的Bear Trap Report就提醒大家小心，但市場還是漲，所以作者被當成喊狼來了的小孩。

但到了2018年的1月22日，川普政府簽署了對亞洲國家進口的太陽能板和洗衣機。從1月29號開始市場開始崩跌，恐慌指數飆升了270﹪(通常是只要市場往下跌，恐慌指數VIX就會往上跑)。這個大跌讓所有人措手不及，特別是那些看空流動性的大軍，而當越多投資人出清它們手上的部位時，波動性就越大。

但實際上要回補空頭補位應該是要在市場上買入，不是賣出。當時在市場上的VIX ETF經理人全部都陷入恐慌模式，爭相在Vega已經把它們的基金淨值都摧毀時在市場上買入恐慌指數的期貨合約。他們被迫在市場買進任何能買到的恐慌指數合約來平衡其資產組合，但是到了下午四點收盤時，市場上的期貨合約根本不夠他們買。再來是市場上每一個看空波動性的交易員都受到嚴重打擊，被要求追繳保證金，到了2月9號，這些交易員全部都像是被活活剝皮，這兩周在市場上會永遠被以”Volmageddon”(波動性末日)為人所記住。

二、綠能轉型缺乏經濟和政治上的可行性

作者在2021年11月和 Canoe Financial 投資部門的Rafi Tahmazian 談話。這是一家管理二十億美金資金的公司，焦點放在石油、礦業和天然氣。Rafi的觀點沒有任何黨派色彩，但他強調堅持整個地球是靠原油運轉的，這和政治沒有關係。他認為對石油供給發動的戰爭是他看過最蠢的事，但杜魯道這個戲劇老師出身的總理，竟然要丟掉加拿大的能源政策。

他提醒本書作者Larry去想想印度，印度從2000到現在能源消耗翻了一倍，而且在印度都市化這麼快之下會比全球平均的成長快三倍。從21-31年印度的冷氣需求會大幅上升。地球上現在對能源需求增長最快的這群人，速度會比英國 美國、德國其他先進國家快三到四倍。

印度對便宜的煤炭和石化燃料已經上癮。在印度大概三億兩千萬個家庭中，目前有冷氣的不到兩千兩百萬。要在2050 達到碳中和是個幻想，對發展中國家的四十億人來說，在2100 、2125還比較有機會。這個空白需要石油、天然氣 和核能來補上。但從2014-2020 石化燃料和金屬的行業的資本支出少掉 2.4兆美金。

這個大刪減，一方面是該行業在2014崩盤後造成很多公司破產和賣掉資產造成的，資金使用缺乏紀律，還有政府管制。所以說在北美在煤炭、石油、天然氣、鈾還有金屬探測與生產的投資，都是屬於不族的狀態。在疫情讓油價跌到零元之後，業內公司把油井關掉、設備停掉、解雇員工。Z世代和千禧年世代的人相信在新的電動化的世界沒有排碳，過去的石油車會被拖到墳場。

2020民主黨內總統辯論時把頁岩油幹掉的聲音不絕於耳，讓人不敢投入這行業。 資金不是走調，是逃離。過去三年看到西方對石化燃料全力宣戰，各種ESG方面的限制都冒出來。西方要企業負責任的行事，但這只是 “ 離要汙染地球的人遠一點，特別是石化燃料的”的好聽一點說法。所以投資被砍、供給全面下降，但要提升供給是快不了的， 要好幾年才行。

首先要通過層層行政審查，第二政府要給企業誘因去做。但很多政府反而是對 大石油公司徵收暴利稅(Windfall Taxes)。再來還要歷經探勘石油的階段，找到石油含量最多的地塊， 再來把設備移進來，還要雇人，才能開採。需要五到七年，才能讓市面上再度充滿打敗ESG限制之後的石油。

如果政府想用風力取代石油當作能源的來源，需要比法國還大一點的風場，也就是1.34億畝的地。用太陽板發電廠來取代石油的話，需要西班牙的大小 1.2億畝的地。還需要至少每年之中的每一天八小時有70%的太陽。但這過程要用掉多少塑膠、風力渦輪、鐵架、纖維玻璃、電池和電線。這些都弄好，地球也垮了，這需要很幾十年才有辦法做到，但絕非今天可一蹴而成。

加州的大火頻傳是因為它的電力公司加州天然氣和電力公司(Pacific Gas and Electric)的能源傳送基礎設施的維護很鬆散，造成2000年來的十多場大火。部門造成起火的原因是這家公司要從很遠的地方把能源運來，如從華盛頓州把水利運來、從內華達運過來太陽能。而且從遠方運來花了這公司很多錢，要打造高伏特的長程管線以連到 加州之外的地方。

同意這些投資的是聯邦能源管理委員會，加州公用事業委員會和聯邦能源管理委員會(FERC) 監督該公司收的費率，費率是看投資額的多少而定的。因為規定要用再生能源和 很貴的基礎設施以提供這些再生能源，造成加州的電費很貴。但加州能源天然氣公司要進行一些維護而漲價的要求常被拒絕。

高的油價不只會推升通膨，還會讓通膨很難打。所以下面這句話 可能是本書中最重要的一句話 “如果通膨停在3-4% 而不是上個十年的1-2%，那麼會有好幾兆美元的資金錯置在可投資資產的生態系中，因為大部分的投資組合還過於偏重 成長股”。過去在衰退時，能源和油價會跌到低檔，就發揮了降低物價的效果，但是往前看 將來即使陷入衰退，能源價格還是會在高檔。

因為在石油、天然氣領域的長期投資不足， 美加把市場拱手讓給沙烏地、俄羅斯和OPEC，給他們對全球制定油價更多的主控權。在一個多極的世界，這些不算友好的國家，能在連衰退時都協調削減產量以控制油價維持在高檔。如果美國有八千個開鑿過但還沒有完成的油井(DUGS)，就可以拉高產量把市場搶回來。但目前DUGS 處於十年的低點，2022的小能源危機將來會變常態。

而幻想以電力為主的未來，目前是不可能的，因為銅不夠。銅有四成的需求來自於綠能科技在電力上的應用像是電動車、風機和太陽能板。根據研究公司 Woo Makenzie，這方面對銅的需求在未來5-10年會產生5百萬噸對銅的缺口，因為新的開採項目缺乏。美國的電力傳輸網路 由六十多萬條的線路組成，其中二十四萬條是高福特線(230 kilowalt或是更大)。 銅是其中關鍵的電力傳輸網路的材料，包括傳導線、 結構框架、 電線、 變壓器 斷路器、開關 和子送電站等。若要達成2050 碳中和 ，全球需要 1.52億 公里的電網 (相當於從地球到太陽的距離)。這是現在電網的兩倍。

 根據Oregon Group 一家研究機構的預估，到了 2050年 需要427 公噸的銅， 要達到這個目標 需要花21兆美元。每年的投資從現在的2740億美金到2050要拉高到 一兆美元。這是要找到足夠多的銅重建電網，還有要把所有東西都弄到位的後勤資源所需要的投資。

鋰是另一個綠能轉型的關鍵材料。全球到了2030 電動車對鋰的需 會是2021年的23倍。所以鋰因為需求超過供給 造成的供應不足夠 至少持續到 2030年。鎳是另外一個  關鍵材料。到了2040年需求會增加一倍。因為電動車的鎳電池會增加。另外一個材料 是鈷，預期到了2030年需求也會加倍。到時候 會有32%的供應不足。

把另外一千萬輛電動車 放到美國的路上會讓個電網基礎設施 某些點開始出問題 。現在美國電網 的壽命已經有五十多年，越來越不穩定了。而美國的運輸部門要做到無碳化至少需要 七兆美元的投資。那到底該怎麼辦?其實很簡單，要想辦法弄到石油。

你需要在石油這個行業中加碼。能源ETFs XLE 和XOP2都是很好的入門。還有雪佛龍、 殼牌和艾克森三大石油公司。 艾克森是最有趣的，因為在圭亞那的龐大石油儲量。該公司在圭亞那的Starbroek油田從2015已經在運作，已有重大發現。到了2027年預計每天能產出120萬桶油。現在是每天 37.5萬桶  這表示四年內 圭亞那的產量會佔艾克森公司四分之一的全球產出。

三、核能成為時勢所造的新寵兒

重啟核電廠很花時間。根據彭博的估算，核能的單位生產成本是各種能源中最低的：只要水利的九成、風力的四成六、太陽能的四成 和石油的兩成七。Bill Gates也說現在核能在整體安全上 比其他能源好。世界人口從2014年成長了八億。每十年又會多出這麼多人， 這會增加對石化燃料 能源和電力的需求。

現在的能源需求和兩個最大經濟體－中美－的核能發電的能力之間有落差。核能供電在法國、匈牙、 瑞典 佔到快30%。在美國、中共、巴西、印度 和英國 都不到20﹪，中共不到 5﹪。馬斯克也說 德國不該關掉 核電廠。而一位 鈾產業和地球科學專家John Quakes說 最近核能發展的消息很多，如新的反應爐在興建 計畫 研議 或是重啟之前沒有過的。因為大家看到德國 關了核電廠後 靠俄羅斯的能源和太貴的風力下場是什麼。

雖然在論文中大家都在擔心核廢料，但太陽能的廢料根據彭博的估算會從2021年的三萬公噸 成長到 2035年的百萬公噸， 到2050年超過 千萬公噸。不要的太陽能板 會堆在不要的廢鐵和塑膠堆中。還有練稀土 產生的如山毒性廢棄物 這是風機中必須的材料。前幾年要讓所有的核反應爐得以運轉的鈾快不夠了，從2022年底開始 情況開始逆轉。

四、ETF的小歷史與為何大受歡迎

在2008 很多人的退休帳戶 401(K) 和IRA2都賠光了後，開始大批往 被動投資轉向 還有轉向ETF。ETF是一個 John Jack Bogle在七零年代創造出來的投資工具的新一代產品。他在1976年創立指數基金，他的Vanguard First Index Investment Trust 追蹤S&P 500 。這是第一個費用很低， 對一般投資人開放的指數型基金。當時的時機也很好，嬰兒潮中的第一批人剛好 三十一歲。

真正和共同基金不同的ETF在1993年出現，任何人都能像買一支股票一樣 用自己的帳戶在幾秒內交易，不用付出很高的交易成本。 第二個特色是九成五的ETF 都不是主動管理的，都是嚴格的跟者某個指數 或是一個公開宣告的 投資組合，而且能買賣的ETF的數量是無限的，還不會被清算。

在ETF中 新股每天都被發行，其價格是和他所盯住的指數 連動而不是供給和需求，例如 S&P ETF 代號SPY 稱為Spider。如果標普500 收在4000 而SPY是以一股400交易，如果標普跌到 3000 那個SPY一股 是以300交易。就算有 一千億美金近來買，也不會改變價格 。每股的價格只會隨者標普500指數而變動  反過來 也一樣 大量賣出也不會影響價格。

為何標普最大的20支股票佔了每天四成多的交易量，其他的400隻 只佔了快三成? 因為這些大型股 在ETF中佔的比重過高，占了Nasdaq ETFs中的一半 如QQQ  ，還有30%的 S&P ETF如SPY 和Vanguard S&P ETF (VOO)。亞馬遜和特斯拉佔了選擇消費性產品企業ETF（XLY）的四成。Meta和Google 佔了 通訊ETF(XLC)的五成多。還有很多其他的例子。

同樣重要的是，任何一個想造市的人都可以到ETF的發行商例如iShare 或是State Street或是像紐約銀行的銀行去建立或是贖回由股票構成的ETF。例如一造市的玩家可以買幾隻大型股，按照銀行ETF發行單位規定的比例配上幾隻新的小型股，然後以每股資產淨值(NAV) 的價格換取一定股數的ETF。或是也可以反過來做用ETF去換ETF所連結的幾隻股票。這種隨時可互換的特性是ETF得以運作的關鍵，因為這讓ETF的價格和他的每股淨值保持一致。如果無法把一籃子股票換成ETF，那麼綁定股票的基金會長時間以比每股淨值低的價格被交易。這就是讓ETF和開放式基金如共同基金有所不同的的方，這些基金很長時間都是以很大的折價在交易。