價值股分析｜上品(4770)｜高階氟素樹脂產品助攻先進製程，隱藏版台積電概念股。兩季毛利率探低，需要擔心嗎？

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公司介紹

上品綜合工業股份有限公司成立於1981年，專注於氟素樹脂材料（俗稱鐵氟龍）的生產與應用，擁有超過40年的豐富經驗。除了台灣，在中國、美國也都有生產基地，能就近提供客戶相關設備，省去運輸及關稅等成本。

上品的主要業務為Fluorppolymer(含氟聚合物)各式加工產品，產品範圍涵蓋氟素樹脂產業之上中下游：上至提供原材料板材管件給同業廠商(semi-finishied products)、下至提供氟素樹脂各式加工成品如桶槽、塔節等(final products)、或甚至氟素樹脂相關應用設備及整廠系統規畫，皆屬於上品的市場範圍。客戶主要聚焦於1.電子級化學品產業 2.半導體產業 3.化工產業 4.面板產業。

公司具備從材料生產到成品應用的一條龍優勢。放眼全球，上品是氟素樹脂應用廠商中極少數能同時滿足各階段設備、製造、研發、設計等完整服務的企業。

產品介紹

上品的產品多樣，大致可分為四大類項目：

1. 氟素內襯設備：氟內襯桶槽、熱交換器、槽車，主要功能為運送腐蝕性氣液體與高純度電子級化學品的運輸、儲存。
2. 氟素應用材料：氟素管材、板材、複合板材、膜片、焊材、棒材等，為半成品原材料，可加工製成下游產品。
3. 氟素內襯管：氟內襯輸液軟管、閥件，主要功能為氟素內襯設備間的管路連接。
4. 氟素工程收入：包括管道配管、設備儀電、吊裝及監造工程等。

2022、2023與2024Q1的營收比重如下表：

可見氟素內襯設備佔了公司營收最大宗，其次是氟素應用材料。

主要客戶為「電子級化學品與半導體產業」，歷季皆占了近九成的營收；其次是「石化產業」。

註：此圖比例很奇怪，公司應該是想把「石化」類的變動凸顯出來

為了讓讀者們能更具象化的理解上品的產品，筆者將以上品最主要的服務對象「電子級化學品與半導體產業」為例，講述上品的產品在其扮演何關鍵角色：

整個供應鏈要從特用化學品廠開始

這些特用化學品廠，例如三福化等，專門生產一系列高純度的電子級化學品以供應半導體廠。半導體晶圓廠在製成中的蝕刻與清洗過程裡，會用到非常大量的腐蝕性化學品，例如硝酸、氫氟酸，這些化學品必須維持非常高的結晶度和純度，因任何微小的瑕疵都可能影響整個製程的良率，導致數千萬美元的損失。因此，從化學品的運輸到儲存過程，都需要確保極高的安全性與純度。

然而，傳統的金屬槽車在運輸這類腐蝕性化學品時，容易因腐蝕作用釋放出金屬離子，進而污染化學品的純度。為了解決這個問題，上品提供了氟素樹脂內襯槽車，這種槽車內襯具有極高的耐腐蝕性、化學穩定性及潔淨度，能確保化學品在運輸過程中的高純度不受損害。

當化學品抵達半導體廠後，從運輸管路到儲存桶槽，再到製程中的充填管路，這些設備同樣需要使用氟素樹脂作為內襯，以維持化學品的純度和安全性。此時，上品提供的氟素內襯直管、蛇管、過濾裝置以及儲存塔等設備，成為了保障半導體製程安全運行的重要部件。

上品的產品不僅參與了化學品的運輸環節，還延伸到整個半導體製程的關鍵環節，提供全面的解決方案以符合半導體業的需求。

營收來源

依地區來看，台灣、中國、美國為前三名。

台灣：受惠台積電每年的高資本支出，持續貢獻台灣地區營收。隨著台積電的2nm製程擴建計畫，且於24Q2的法說表示將提高資本支出下緣，可望帶動供應鏈的化學品廠持續對上品的拉貨力道。

美國：2022年，因台積電興建亞利桑那一廠，上品在美國的營收顯著提升。然而在2023年，因台積電亞利桑那二廠計畫延遲、及美國客戶因高利率暫緩資本支出，導致美國營收下滑。除此之外，原本預計2024全面量產的亞利桑那一廠，則是因為勞動力短缺等問題展延至2025量產；
展望未來，亞利桑那二廠遲早會開始動工，將再次推動上品在美國的業績。根據數據顯示，2024年美國市場的營收已有回升跡象，後續財報值得關注。

中國：中國嘉興廠於2022年底擴建完成，在2023年中國大幅擴張半導體產能的情況下，嘉興廠產能維持滿載，使中國地區營收比例大躍進；然而在中低階應用上，中國市場競爭壓力大，上品的市佔率能否維持也是後續必須關注的重點。

財報檢視

2023年受到晶片需求疲軟以及下游消費性產品庫存增加影響，全球晶圓廠設備支出總額 從2022年的歷史高點995億美元，下滑15%至840億美元。連帶著上品的營收也在2022年衝上高峰，並在2023年滑落谷底。

然而，2024年彷彿絕地大反攻般，營收從谷底一路衝高，24Q2已回到顛峰2022年的水準；9月營收公布後，24Q3季營收達17.72億，已創歷史最佳。

但，現實真的如此美好嗎？

從SEMI在2024/07發布的「全球半導體設備支出額」報告，顯示2024的數據相較2022、2023並沒有太大的差異，代表下游需求並沒有強勁到讓上品在今年有如此爆炸性的成長。

接著我們把目光轉移至獲利率的表現，不看不知道，一看嚇一跳。

在營收一路走高的同時，毛利率卻是一路下墜，不禁讓筆者聯想到下列可能性：

• 成本上升
• 客戶議價能力增強
• 產品組合變化：低毛利產品的銷售佔比提高
• 市場競爭加劇：為了維持市場份額，公司不得不削價競爭
• 策略性投入：公司進行資本投入，折舊侵蝕毛利

可能的原因多種，我們有必要找出正確解釋。

ㄧ、成本上升？

上品的上游原料為fluoropolymer粒，主要由三家國際大廠(Chemours、大金、3M)供應。

下圖為Fluoropolymer的製造原料：乙烯，近兩年的價格走勢
北美：

亞洲：

搭配毛利率走勢來看，並無發現有顯著的負相關，因此筆者不認為「成本」是造成毛利率下滑嚴重的主因。

二、客戶議價能力增強？

上品主要客戶為電子級化學品廠商，間接服務台積電。眾所周知，台積電擁有非常強大的價格話語權，因此「客戶砍價」是極有可能的原因，我們先暫時保留看待。

三、產品組合變化？

筆者將營收占比近七成的產品--氟素內襯設備每季的營收比例與整體毛利率比較製成下表：

可見在23Q4以前，兩者有正相關性，代表氟素內襯設備的營收在一定程度上，決定了該季的毛利率表現；而在毛利率突然惡化的24Q1和24Q2，兩者的走勢明顯與先前的趨勢脫鉤，代表「產品組合變化」也不是造成近兩季毛利嚴重下滑的主因。

四、高額折舊侵蝕毛利？

從下圖可知，折舊佔公司營收的比例，通常也只在3%左右。

因此「折舊拖累毛利嚴重下滑」此情形也不存在。

五、削價競爭搶市占？

筆者從上品的財報中，整理了23Q1~24Q2，各區域的營收與淨利率；為了讓數據盡量貼合事實，筆者大致估算出每季的匯兌利益，並將其另外扣除。

扣除前

扣除後

中國：在2023以前，營收與獲利率兩者走勢大致相同；然而在24Q1與24Q2，卻呈現「營收維持，利率下滑」的情形，代表公司於2024年，為了維持中國市場的份額，正策略性地採取削價競爭。

台灣：營收與獲利率兩者的走勢較沒有相關性，但24Q2明顯出現了異常的情況，筆者認為肇因於低毛利的「工程收入」比例提高。

將近三年毛利率與工程收入比例做圖比較，可發現兩者有負相關，所以我們可做出結論「氟素工程毛利較低」。但因工程收入佔比皆不高(幾乎不高於5%)，因此筆者認為並不需特別觀察。

惟24Q1、24Q2佔比分別升至6%、10%，又恰逢公司在中國地區採取削價競爭策略，兩因素疊加起來，造成這兩季毛利率嚴重下滑。

筆者自己的解讀是：鑑於美國制裁，導致中國先進製程發展不順，國內半導體產業主要為成熟製程，對供應商的品質要求不像先進製程那般嚴謹，造成上品的技術優勢消失。為了爭取訂單，不得以只好採取降價策略。因此，對於上品後續在中國的業務表現，我們需要關注兩點：1. 價格是否仍會持續探底？ 2. 中國先進製程能否順利發展？

結論：24Q1、24Q2兩季毛利率嚴重下滑有一部分可歸因於「工程收入佔比提高」，但「對中國市場採取削價策略」才是最大肇因。

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從下兩圖中可知，公司專注在本業上，除了正常營運之下產生的利息收入與匯益/匯損，並無太多其他業外收益。

資產負債表中，有三點值得注意：

1. 短期借款為0
2. 長期借款比例極低
3. 現金足夠完全cover流動負債

代表上品的財務品質非常良好，完全沒有短期內的償還壓力，再加上經營層專注於本業的，故投資人不必擔心公司為了資金需求，而突然發行現增或可轉債，造成獲利稀釋，甚至股價遭受套利賣壓。

股利政策

近五年平均盈餘分配率55%左右。以今年預測EPS 22~23來看，可推估明年發放股利12塊，以11/1收盤價335元來看殖利率約3.6%；參照過往數字，3.6%算是高位，代表目前的價位具有殖利率保護，實屬安全。

籌碼結構

50張以下、50~400張、400張以上比例各為：10%、20%、70%，由其千張以上大戶更佔了60％。股票集中在大戶與中實戶手中，籌碼結構穩定。

前十大股東全為公司經營層，代表共有46.72%籌碼掌握在公司派手中，經營權穩固。

*三價思考

一、價值

接下來，筆者要從「競爭優勢」、「產業趨勢」、「地區展望」三個面向來探討上品所具的投資價值。

競爭優勢

每當在研究傳產類股時，例如上品所屬的化工產業，筆者都會特別看重以下幾點：1.公司承受成本波動的能力如何？ 2.公司是否具有技術優勢？競爭者進入的門檻如何？ 3.未來中國是否會進來分一杯羹？ 4.是否有擴廠計畫？若有，折舊侵蝕毛利情況是否嚴重？ 5.公司的產品是否符合環保趨勢。

在了解上品這家公司之後，筆者非常驚訝地發現，竟然有一家公司能同時符合上述幾個要點，也促使筆者想要寫一篇專欄，深入探討上品在行業中的獨特地位與未來潛力。

ㄧ、上下游產品垂直整合，具成本優勢

除了最上游原料fluoropolymer由三家國際大廠(Chemours、大金、3M)供應之外，上品在生產過程中的中間材料均於彰濱工廠自主生產。與其他需外購中間材料的廠商相比，上品採取一條龍式的生產模式，不僅大幅提高了產能效率，還能更好地掌握生產成本與產品品質。

二、產品、技術深具護城河優勢

以氟素內襯設備而言
一般的中低階市場產品僅要求具耐腐蝕特性，對潔淨度要求不高，目前本土廠商尚有兩～三家可供應。然而半導體製程供應鏈屬高階市場，對產品的高純度要求嚴謹，目前市面上除了上品，僅有二家日本廠商為主要競爭對手。

以氟素應用材料而言

在高階氟素材料、設備的製造過程中，同時需要：優值原料的取得、不同的製造工法、加工過程的設備、SOP的落實至成品的QC檢測；能滿足上述條件的公司，全球不到五家。

上游原物料廠商會生產不同等級的氟化聚合物，其中像IQ451這樣的高純度原料，優先供應給像上品這類發展穩健且具有長期合作的客戶。此外，上品在生產氟素材料具有全面的技術優勢(例如熱融型、熱固型），且均已取得專利保護，使其產品線完整且難以模仿。

對下游半導體客戶而言，高階製程任一環節故障皆會產生巨額損失，因此客戶對品質及穩定度要求高，故對優質供應商有較高忠誠度，拉高後進廠商之進入門檻。

也就是說，穩健的上下游關係、技術壁壘和專利優勢使得其他競爭者難以輕易進入該市場，提升了上品在行業中的競爭門檻與地位。

註：經筆者了解，上品與其他家的品質和市場佔有率皆大致相同。

三、與客戶關係穩固，信任基礎難被取代

不諱言，中國目前有許多中低階應用之同業廠商，所幸上品瞄準高階市場，在技術和供應鏈層面都具備明顯的護城河優勢。以中國現況而言，半導體相關的高階業務，皆由上品、日、韓廠商前往設廠提供，且市占率相當，而中國本土的廠商在提供符合高端市場要求的產品方面，仍有一定的差距。

以上品目前最主要服務的半導體客戶--台積電來說，材料和設備的穩定性直接影響良率，任何小的品質波動都會引發大規模的生產問題，因此能長期提供穩定、高品質產品的供應商具有無可取代的地位。就算哪天中國廠商的技術趕上，也不代表就與客戶建立起信任關係。

四、獲利受折舊壓力影響小

自從2022年底中國嘉興廠完工後，公司目前沒有擴廠在進行。這點從下圖也可看出：

折舊佔營收的比例，通常也只在3%左右。

從公司「固定資產約佔總資產17%」的比重來看，並與化工同業做比較，上品並不屬於典型的「資本密集型」企業，反而更傾向於「技術密集型」的運營方式。

這樣的營運模式也賦予上品抵抗景氣波動的能力。當面臨景氣逆風時，儘管營收可能萎縮，公司不會因大額固定資產折舊而大幅影響毛利，而讓帳面出現虧損。

五、受惠半導體業界對「碳中和」的追求，產品具環保概念

半導體製程使用過後的的化學品經回收及純化過程後，仍有再利用之價值。故其回收端也需要耐腐蝕的氟素材料，以確保後續作業的安全及品質。由此來看，上品的產品也同時具有「循環經濟」、「環保議題」的優勢，符合當前產業趨勢。

產業趨勢

參考上品的客戶來源，這部分會著重在半導體產業現在和未來的供需情形。

b半導體產業長期進行資本投入，帶動了設備需求並促進整個供應鏈的商機。在晶圓代工方面，台積電、三星和英特爾已開始在美國布局先進製程，這將逐漸增強美國地區對供應鏈的需求；中國則在內需和政策推動下，成熟製程發展迅速；此外，台灣每年仍繼續投入資本支出，保持在高端半導體研發的領先地位。

首先，我們來看半導體產業本身的市況

根據WSTS發布的報告，預計2024全球半導體產值達年增16%，2025年將維持成長，年增達12.5%。

以地區來看：
2024年美國和亞太地區成長顯著，分別增長25.1%和17.5%；相比之下，歐洲僅有0.5%的小幅增長，而日本則預計下降1.1%。
2025年美國和亞太地區仍維持最顯著的成長幅度，分別增長14.8%和12.3%；歐洲和日本也有不錯的表現，預計增幅分別達8.7%和9.3%。

以產品分類來看：
2024年主要由邏輯和記憶體電路推動成長，離散元件、光電子、傳感器、類比和微元件則有個位數程度衰退。
展望2025年，記憶體和邏輯電路仍是主要成長力，預計各自將突破2000億美元，記憶體增長超過25%，而邏輯增長超過10%。其他產品類別則預計有個位數增長。

不管是從地區別(美國、亞太)，還是從產品分類(邏輯、記憶體)來看，都跟台積電有密切相關，代表上品能直接受益於半導體產業的主要成長動能。

接著，我們來看半導體設備產業的市況

根據SEMI2024年中發布的報告，Fab Equipment銷售額在2023、2024年的年增率分別為1.6%、2.8%，而2025年預測將顯著攀升達14.7%。

按應用分類來看，2023年晶圓製造設備銷售達到960億美元的記錄，2024年預計增長2.8%至980億美元。該增長主要反映了中國持續的設備支出。2025年晶圓製造設備預計增長14.7%，達到1130億美元，以應對高階運算和記憶體的需求。

接著我們來看看半導體和特用化學品近期的建廠規劃

地區展望

台灣：2025年台灣預計至少有 3 座先進製程之晶圓廠擴廠計畫(台積電高雄P4、P5廠，
新竹2nm廠)，樂觀看待半導體業擴張計畫長期帶給上品的效益，預估台灣營收繼
續維持15%的年增率。

中國：1. 在過去三年高速成長的半導體投資下，中國成熟製程產能似乎有逐漸飽和的跡
象。但根據Trendforce 統計，中國目前仍有 22 座新建中之晶圓廠、10 座計畫
中，且筆者認為國家政策(如5/24 成立之國家大基金三期)仍一定程度支持中國的
需求，並不需要過於悲觀。
2. 中國化工廠配合國產國造的計畫將有助於上品中國區營收。
展望2025，預估營收將持平2024年，且在市場競爭未減退的狀況下，仍預期毛利
率持續承壓。

美國：展望 2025 年，上品在美國的營收將受惠 1.台積電擴張 2.美系記憶體客戶訂單重
啟出貨，公司亦觀察到台積電美國廠對於槽車需求相對台灣廠更多(主因備庫存、
海運時間更常但運送不能間斷等）。整體而言，預估美國地區2025年營收將年增
10%。

其他：公司於法說會上表示，德國、日本地區的業務已在規劃中，且進度不錯，應可樂
觀預期2025能看到台中美三地區以外開始貢獻顯量營收。

結論：

1. 上品同時擁有成本優勢、技術護城河、穩固的客戶關係、資本壓力小、符合環保趨勢，具長期投資價值。
2. 上品將長期受惠於高階晶片需求增長。
3. 2024年，上品在台灣地區的營收持續成長；美系客戶大量貢獻營收；中國地區營收保持高位。
4. 展望2025年，台灣、美國營收將持續成長；中國地區相較2024，預計持平或小幅衰退。

獲利預估

下表為筆者整理上品近三季的獲利：

若將Q4估與Q3持平，2024全年EPS為22.78元

根據已揭露數據，與本篇先前的資訊與結論，筆者對於2024及2025上品各地區營收與年度EPS預估如下：

註：EPS年增率估略高於營收，是考量業外、中美台三大區以外收入...等因素。

二、價位

在探討完公司隱含的投資價值後，接下來我們要來檢視目前的股價是否已充分反映了這些價值。

從下圖可見，在大部分時候，當公司獲利佳，本益比會表現於高檔(紅框)；當公司獲利衰退/持平，本益比會表現於低檔(綠框)；代表上品符合「成長股」的股性。

從本益比圖，可見近期股價有大幅度的拉回(藍框)，因是反應24Q1、Q2的毛利率大幅下降。
而我們下一件需要究知的事情是，這波回檔，究竟是預期公司獲利將迎來衰退？還是上車的好機會？

先複習一下上品近三季與2024(F)、2025(F)的獲利

加上公司於9/16法說會上的說法：1.台灣客戶預期下半年拉貨動能將持續增強，可望持續推動上品營收向上。 2.明年上品將增加日本、德國等地客戶訂單，有望再較今年營運呈成長。

再綜合本文先前於〈價值〉的討論

可知就算用最保守情況來估，在未來下半年，甚至明年，公司獲利頂多持平，而不會出現衰退的情況。

再來看到股價淨值比的部分，可見目前的價位算是安全。

一般而言，成長股通常難以見到股價大幅度回調（例如回探五年或十年線）。然而，在投資價值不變的前提下，仍有機會因為以下幾種情況出現理想的買點：1. 產業循環進入下行期，2. 供需市場出現不確定因素，3. 短期財報數據表現不佳，4. 股市情緒性回調。

綜合財報、產業數據、公司說法及筆者自己的解讀，這次股價回檔主要是因「短期財報數據不佳」所致，正是一次上車的良機。

三、價格

清楚了公司的價值與價位後，我們現在要來計算合理的入手價與出場價，以同時確保充分的安全邊際與獲利空間。

根據先前在〈價位〉針對「獲利預估」與「本益比判讀」的討論
我們可以先有兩個結論：

1. 上品24H2獲利不墜、2025成長看待
2. 當獲利維持成長時，本益比將在16~20倍區間
3. 當獲利衰退/遲滯時，本益比將在12~13倍區間

再考量到半導體產業一個循環約為3~5年，我們可以假設兩種情況：

1. 樂觀看待：景氣撐滿5年，上品年EPS CAGR為6%
2. 悲觀看待：景氣只維持3年，上品的獲利成長性將停止，2026可能迎來衰退

樂觀看待：

在產業上行、概念股多頭階段，股價波動會放大，什麼事蹟都有可能發生，讀者在操作上，可根據當時候的獲利預估，並將X16本益比視作買點，在X20本益比附近尋找賣點。

保守看待：

參考2023年上品股價走勢，當時為產業下行，在最後的獲利高峰時，本益比會比高獲利稀釋至14倍的位置；到後面景氣落底時，本益比會處在12倍附近。

從上品股價月K圖來看，320和260分別位於三年線與大量K線支撐上，表示上述估算尚屬合理且可見實現性。

以11/1收盤價335元來看，目前本益比僅15，2025預估本益比僅14，筆者認為是適合的進場時機。惟到了2025年，要開始思考2026年上品是否會持續成長？並搭配當時後的半導體市況、公司說法、財報數據，輔以本益比法，尋找適當的加碼或出場時機。

結語

筆者認為上品目前進場價位安全，且具長期投資價值，原因如下：

1. 上下游垂直整合，具成本優勢
2. 技術與專利壁壘，全球僅2家日廠能與其競爭
3. 穩固的客戶關係
4. 在循環經濟中具成長潛力
5. 全球業務佈局(美、日、德)帶來成長機會
6. 財務狀況穩健
7. 配息穩定，明年預估殖利率達3.6%處高位，具保護作用
8. 股價淨值比處在支撐位置

但投資上品沒有風險嗎？這是不可能的，可以預見的風險包括：

1. 上品營收近九成直接或間接與台積電相關，單一客戶風險明顯。
2. 中國地區來自日韓廠商的競爭明顯，需關注價格戰後續是否會愈演愈烈？
3. 中美政治風險，若中國先進製程推進不順，則上品的中國業務成長將受到限制。