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上品綜合工業股份有限公司成立於1981年,專注於氟素樹脂材料(俗稱鐵氟龍)的生產與應用,擁有超過40年的豐富經驗。除了台灣,在中國、美國也都有生產基地,能就近提供客戶相關設備,省去運輸及關稅等成本。
上品的主要業務為Fluorppolymer(含氟聚合物)各式加工產品,產品範圍涵蓋氟素樹脂產業之上中下游:上至提供原材料板材管件給同業廠商(semi-finishied products)、下至提供氟素樹脂各式加工成品如桶槽、塔節等(final products)、或甚至氟素樹脂相關應用設備及整廠系統規畫,皆屬於上品的市場範圍。客戶主要聚焦於1.電子級化學品產業 2.半導體產業 3.化工產業 4.面板產業。
公司具備從材料生產到成品應用的一條龍優勢。放眼全球,上品是氟素樹脂應用廠商中極少數能同時滿足各階段設備、製造、研發、設計等完整服務的企業。
上品的產品多樣,大致可分為四大類項目:
2022、2023與2024Q1的營收比重如下表:
可見氟素內襯設備佔了公司營收最大宗,其次是氟素應用材料。
主要客戶為「電子級化學品與半導體產業」,歷季皆占了近九成的營收;其次是「石化產業」。
註:此圖比例很奇怪,公司應該是想把「石化」類的變動凸顯出來
為了讓讀者們能更具象化的理解上品的產品,筆者將以上品最主要的服務對象「電子級化學品與半導體產業」為例,講述上品的產品在其扮演何關鍵角色:
整個供應鏈要從特用化學品廠開始
這些特用化學品廠,例如三福化等,專門生產一系列高純度的電子級化學品以供應半導體廠。半導體晶圓廠在製成中的蝕刻與清洗過程裡,會用到非常大量的腐蝕性化學品,例如硝酸、氫氟酸,這些化學品必須維持非常高的結晶度和純度,因任何微小的瑕疵都可能影響整個製程的良率,導致數千萬美元的損失。因此,從化學品的運輸到儲存過程,都需要確保極高的安全性與純度。
然而,傳統的金屬槽車在運輸這類腐蝕性化學品時,容易因腐蝕作用釋放出金屬離子,進而污染化學品的純度。為了解決這個問題,上品提供了氟素樹脂內襯槽車,這種槽車內襯具有極高的耐腐蝕性、化學穩定性及潔淨度,能確保化學品在運輸過程中的高純度不受損害。
當化學品抵達半導體廠後,從運輸管路到儲存桶槽,再到製程中的充填管路,這些設備同樣需要使用氟素樹脂作為內襯,以維持化學品的純度和安全性。此時,上品提供的氟素內襯直管、蛇管、過濾裝置以及儲存塔等設備,成為了保障半導體製程安全運行的重要部件。
上品的產品不僅參與了化學品的運輸環節,還延伸到整個半導體製程的關鍵環節,提供全面的解決方案以符合半導體業的需求。
依地區來看,台灣、中國、美國為前三名。
台灣:受惠台積電每年的高資本支出,持續貢獻台灣地區營收。隨著台積電的2nm製程擴建計畫,且於24Q2的法說表示將提高資本支出下緣,可望帶動供應鏈的化學品廠持續對上品的拉貨力道。
美國:2022年,因台積電興建亞利桑那一廠,上品在美國的營收顯著提升。然而在2023年,因台積電亞利桑那二廠計畫延遲、及美國客戶因高利率暫緩資本支出,導致美國營收下滑。除此之外,原本預計2024全面量產的亞利桑那一廠,則是因為勞動力短缺等問題展延至2025量產;
展望未來,亞利桑那二廠遲早會開始動工,將再次推動上品在美國的業績。根據數據顯示,2024年美國市場的營收已有回升跡象,後續財報值得關注。
中國:中國嘉興廠於2022年底擴建完成,在2023年中國大幅擴張半導體產能的情況下,嘉興廠產能維持滿載,使中國地區營收比例大躍進;然而在中低階應用上,中國市場競爭壓力大,上品的市佔率能否維持也是後續必須關注的重點。
2023年受到晶片需求疲軟以及下游消費性產品庫存增加影響,全球晶圓廠設備支出總額 從2022年的歷史高點995億美元,下滑15%至840億美元。連帶著上品的營收也在2022年衝上高峰,並在2023年滑落谷底。
然而,2024年彷彿絕地大反攻般,營收從谷底一路衝高,24Q2已回到顛峰2022年的水準;9月營收公布後,24Q3季營收達17.72億,已創歷史最佳。
但,現實真的如此美好嗎?
從SEMI在2024/07發布的「全球半導體設備支出額」報告,顯示2024的數據相較2022、2023並沒有太大的差異,代表下游需求並沒有強勁到讓上品在今年有如此爆炸性的成長。
接著我們把目光轉移至獲利率的表現,不看不知道,一看嚇一跳。
在營收一路走高的同時,毛利率卻是一路下墜,不禁讓筆者聯想到下列可能性:
可能的原因多種,我們有必要找出正確解釋。
ㄧ、成本上升?
上品的上游原料為fluoropolymer粒,主要由三家國際大廠(Chemours、大金、3M)供應。
下圖為Fluoropolymer的製造原料:乙烯,近兩年的價格走勢
北美:
亞洲:
搭配毛利率走勢來看,並無發現有顯著的負相關,因此筆者不認為「成本」是造成毛利率下滑嚴重的主因。
二、客戶議價能力增強?
上品主要客戶為電子級化學品廠商,間接服務台積電。眾所周知,台積電擁有非常強大的價格話語權,因此「客戶砍價」是極有可能的原因,我們先暫時保留看待。
三、產品組合變化?
筆者將營收占比近七成的產品--氟素內襯設備每季的營收比例與整體毛利率比較製成下表:
可見在23Q4以前,兩者有正相關性,代表氟素內襯設備的營收在一定程度上,決定了該季的毛利率表現;而在毛利率突然惡化的24Q1和24Q2,兩者的走勢明顯與先前的趨勢脫鉤,代表「產品組合變化」也不是造成近兩季毛利嚴重下滑的主因。
四、高額折舊侵蝕毛利?
從下圖可知,折舊佔公司營收的比例,通常也只在3%左右。
因此「折舊拖累毛利嚴重下滑」此情形也不存在。
五、削價競爭搶市占?
筆者從上品的財報中,整理了23Q1~24Q2,各區域的營收與淨利率;為了讓數據盡量貼合事實,筆者大致估算出每季的匯兌利益,並將其另外扣除。
扣除前
扣除後
中國:在2023以前,營收與獲利率兩者走勢大致相同;然而在24Q1與24Q2,卻呈現「營收維持,利率下滑」的情形,代表公司於2024年,為了維持中國市場的份額,正策略性地採取削價競爭。
台灣:營收與獲利率兩者的走勢較沒有相關性,但24Q2明顯出現了異常的情況,筆者認為肇因於低毛利的「工程收入」比例提高。
將近三年毛利率與工程收入比例做圖比較,可發現兩者有負相關,所以我們可做出結論「氟素工程毛利較低」。但因工程收入佔比皆不高(幾乎不高於5%),因此筆者認為並不需特別觀察。
惟24Q1、24Q2佔比分別升至6%、10%,又恰逢公司在中國地區採取削價競爭策略,兩因素疊加起來,造成這兩季毛利率嚴重下滑。
筆者自己的解讀是:鑑於美國制裁,導致中國先進製程發展不順,國內半導體產業主要為成熟製程,對供應商的品質要求不像先進製程那般嚴謹,造成上品的技術優勢消失。為了爭取訂單,不得以只好採取降價策略。因此,對於上品後續在中國的業務表現,我們需要關注兩點:1. 價格是否仍會持續探底? 2. 中國先進製程能否順利發展?
結論:24Q1、24Q2兩季毛利率嚴重下滑有一部分可歸因於「工程收入佔比提高」,但「對中國市場採取削價策略」才是最大肇因。
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從下兩圖中可知,公司專注在本業上,除了正常營運之下產生的利息收入與匯益/匯損,並無太多其他業外收益。
資產負債表中,有三點值得注意:
代表上品的財務品質非常良好,完全沒有短期內的償還壓力,再加上經營層專注於本業的,故投資人不必擔心公司為了資金需求,而突然發行現增或可轉債,造成獲利稀釋,甚至股價遭受套利賣壓。
近五年平均盈餘分配率55%左右。以今年預測EPS 22~23來看,可推估明年發放股利12塊,以11/1收盤價335元來看殖利率約3.6%;參照過往數字,3.6%算是高位,代表目前的價位具有殖利率保護,實屬安全。
50張以下、50~400張、400張以上比例各為:10%、20%、70%,由其千張以上大戶更佔了60%。股票集中在大戶與中實戶手中,籌碼結構穩定。
前十大股東全為公司經營層,代表共有46.72%籌碼掌握在公司派手中,經營權穩固。
接下來,筆者要從「競爭優勢」、「產業趨勢」、「地區展望」三個面向來探討上品所具的投資價值。
競爭優勢
每當在研究傳產類股時,例如上品所屬的化工產業,筆者都會特別看重以下幾點:1.公司承受成本波動的能力如何? 2.公司是否具有技術優勢?競爭者進入的門檻如何? 3.未來中國是否會進來分一杯羹? 4.是否有擴廠計畫?若有,折舊侵蝕毛利情況是否嚴重? 5.公司的產品是否符合環保趨勢。
在了解上品這家公司之後,筆者非常驚訝地發現,竟然有一家公司能同時符合上述幾個要點,也促使筆者想要寫一篇專欄,深入探討上品在行業中的獨特地位與未來潛力。
ㄧ、上下游產品垂直整合,具成本優勢
除了最上游原料fluoropolymer由三家國際大廠(Chemours、大金、3M)供應之外,上品在生產過程中的中間材料均於彰濱工廠自主生產。與其他需外購中間材料的廠商相比,上品採取一條龍式的生產模式,不僅大幅提高了產能效率,還能更好地掌握生產成本與產品品質。
二、產品、技術深具護城河優勢
以氟素內襯設備而言
一般的中低階市場產品僅要求具耐腐蝕特性,對潔淨度要求不高,目前本土廠商尚有兩~三家可供應。然而半導體製程供應鏈屬高階市場,對產品的高純度要求嚴謹,目前市面上除了上品,僅有二家日本廠商為主要競爭對手。
以氟素應用材料而言
在高階氟素材料、設備的製造過程中,同時需要:優值原料的取得、不同的製造工法、加工過程的設備、SOP的落實至成品的QC檢測;能滿足上述條件的公司,全球不到五家。
上游原物料廠商會生產不同等級的氟化聚合物,其中像IQ451這樣的高純度原料,優先供應給像上品這類發展穩健且具有長期合作的客戶。此外,上品在生產氟素材料具有全面的技術優勢(例如熱融型、熱固型),且均已取得專利保護,使其產品線完整且難以模仿。
對下游半導體客戶而言,高階製程任一環節故障皆會產生巨額損失,因此客戶對品質及穩定度要求高,故對優質供應商有較高忠誠度,拉高後進廠商之進入門檻。
也就是說,穩健的上下游關係、技術壁壘和專利優勢使得其他競爭者難以輕易進入該市場,提升了上品在行業中的競爭門檻與地位。
註:經筆者了解,上品與其他家的品質和市場佔有率皆大致相同。
三、與客戶關係穩固,信任基礎難被取代
不諱言,中國目前有許多中低階應用之同業廠商,所幸上品瞄準高階市場,在技術和供應鏈層面都具備明顯的護城河優勢。以中國現況而言,半導體相關的高階業務,皆由上品、日、韓廠商前往設廠提供,且市占率相當,而中國本土的廠商在提供符合高端市場要求的產品方面,仍有一定的差距。
以上品目前最主要服務的半導體客戶--台積電來說,材料和設備的穩定性直接影響良率,任何小的品質波動都會引發大規模的生產問題,因此能長期提供穩定、高品質產品的供應商具有無可取代的地位。就算哪天中國廠商的技術趕上,也不代表就與客戶建立起信任關係。
四、獲利受折舊壓力影響小
自從2022年底中國嘉興廠完工後,公司目前沒有擴廠在進行。這點從下圖也可看出:
折舊佔營收的比例,通常也只在3%左右。
從公司「固定資產約佔總資產17%」的比重來看,並與化工同業做比較,上品並不屬於典型的「資本密集型」企業,反而更傾向於「技術密集型」的運營方式。
這樣的營運模式也賦予上品抵抗景氣波動的能力。當面臨景氣逆風時,儘管營收可能萎縮,公司不會因大額固定資產折舊而大幅影響毛利,而讓帳面出現虧損。
五、受惠半導體業界對「碳中和」的追求,產品具環保概念
半導體製程使用過後的的化學品經回收及純化過程後,仍有再利用之價值。故其回收端也需要耐腐蝕的氟素材料,以確保後續作業的安全及品質。由此來看,上品的產品也同時具有「循環經濟」、「環保議題」的優勢,符合當前產業趨勢。
產業趨勢
參考上品的客戶來源,這部分會著重在半導體產業現在和未來的供需情形。
b半導體產業長期進行資本投入,帶動了設備需求並促進整個供應鏈的商機。在晶圓代工方面,台積電、三星和英特爾已開始在美國布局先進製程,這將逐漸增強美國地區對供應鏈的需求;中國則在內需和政策推動下,成熟製程發展迅速;此外,台灣每年仍繼續投入資本支出,保持在高端半導體研發的領先地位。
首先,我們來看半導體產業本身的市況
根據WSTS發布的報告,預計2024全球半導體產值達年增16%,2025年將維持成長,年增達12.5%。
以地區來看:
2024年美國和亞太地區成長顯著,分別增長25.1%和17.5%;相比之下,歐洲僅有0.5%的小幅增長,而日本則預計下降1.1%。
2025年美國和亞太地區仍維持最顯著的成長幅度,分別增長14.8%和12.3%;歐洲和日本也有不錯的表現,預計增幅分別達8.7%和9.3%。
以產品分類來看:
2024年主要由邏輯和記憶體電路推動成長,離散元件、光電子、傳感器、類比和微元件則有個位數程度衰退。
展望2025年,記憶體和邏輯電路仍是主要成長力,預計各自將突破2000億美元,記憶體增長超過25%,而邏輯增長超過10%。其他產品類別則預計有個位數增長。
不管是從地區別(美國、亞太),還是從產品分類(邏輯、記憶體)來看,都跟台積電有密切相關,代表上品能直接受益於半導體產業的主要成長動能。
接著,我們來看半導體設備產業的市況
根據SEMI2024年中發布的報告,Fab Equipment銷售額在2023、2024年的年增率分別為1.6%、2.8%,而2025年預測將顯著攀升達14.7%。
按應用分類來看,2023年晶圓製造設備銷售達到960億美元的記錄,2024年預計增長2.8%至980億美元。該增長主要反映了中國持續的設備支出。2025年晶圓製造設備預計增長14.7%,達到1130億美元,以應對高階運算和記憶體的需求。
接著我們來看看半導體和特用化學品近期的建廠規劃
地區展望
台灣:2025年台灣預計至少有 3 座先進製程之晶圓廠擴廠計畫(台積電高雄P4、P5廠,
新竹2nm廠),樂觀看待半導體業擴張計畫長期帶給上品的效益,預估台灣營收繼
續維持15%的年增率。
中國:1. 在過去三年高速成長的半導體投資下,中國成熟製程產能似乎有逐漸飽和的跡
象。但根據Trendforce 統計,中國目前仍有 22 座新建中之晶圓廠、10 座計畫
中,且筆者認為國家政策(如5/24 成立之國家大基金三期)仍一定程度支持中國的
需求,並不需要過於悲觀。
2. 中國化工廠配合國產國造的計畫將有助於上品中國區營收。
展望2025,預估營收將持平2024年,且在市場競爭未減退的狀況下,仍預期毛利
率持續承壓。
美國:展望 2025 年,上品在美國的營收將受惠 1.台積電擴張 2.美系記憶體客戶訂單重
啟出貨,公司亦觀察到台積電美國廠對於槽車需求相對台灣廠更多(主因備庫存、
海運時間更常但運送不能間斷等)。整體而言,預估美國地區2025年營收將年增
10%。
其他:公司於法說會上表示,德國、日本地區的業務已在規劃中,且進度不錯,應可樂
觀預期2025能看到台中美三地區以外開始貢獻顯量營收。
公司說法
公司曾與法說會上表示:1.台灣客戶預期下半年拉貨動能將持續增強,可望持續推動上品營收向上。 2.明年上品將增加日本、德國等地客戶訂單,有望再較今年營運呈成長。
結論:
獲利預估
下表為筆者整理上品近三季的獲利:
若將Q4估與Q3持平,2024全年EPS為22.78元
根據已揭露數據,與本篇先前的資訊與結論,筆者對於2024及2025上品各地區營收與年度EPS預估如下:
註:EPS年增率估低於營收,是考量業外、日德地區初期成本高...等因素。
在探討完公司隱含的投資價值後,接下來我們要來檢視目前的股價是否已充分反映了這些價值。
從下圖可見,在大部分時候,當公司獲利佳,本益比會表現於高檔(紅框);當公司獲利衰退/持平,本益比會表現於低檔(綠框);代表上品符合「成長股」的股性。
從本益比圖,可見近期股價有大幅度的拉回(藍框),因是反應24Q1、Q2的毛利率大幅下降。
而我們下一件需要究知的事情是,這波回檔,究竟是預期公司獲利將迎來衰退?還是上車的好機會?
先複習一下上品近三季與2024(F)、2025(F)的獲利
綜合本文先前於〈價值〉的討論
可知就算用最保守情況來估,在未來下半年,甚至明年,公司獲利頂多持平,而不會出現衰退的情況。
再來看到股價淨值比的部分,可見目前的價位算是安全。
一般而言,成長股通常難以見到股價大幅度回調(例如回探五年或十年線)。然而,在投資價值不變的前提下,仍有機會因為以下幾種情況出現理想的買點:1. 產業循環進入下行期,2. 供需市場出現不確定因素,3. 短期財報數據表現不佳,4. 股市情緒性回調。
綜合財報、產業數據、公司說法及筆者自己的解讀,這次股價回檔主要是因「短期財報數據不佳」所致,「可能」正是一次上車的良機。
清楚了公司的價值與價位後,我們現在要來計算合理的入手價與出場價,以同時確保充分的安全邊際與獲利空間。
根據〈價位〉中針對「本益比判讀」的結論,我們可以假設以下兩種情境:
再考量到半導體產業一個循環約為3~5年,我們可以先將「價格計算」的焦點放在2024~2026年就好。
樂觀看待:
註:2027以後已近產業循環尾聲,不好預估,故略過
保守看待:
從股價月K圖來看,320和260分別位於三年線與大量K線支撐上,表示「保守看待」的估算尚屬合理且具可實現性。
以11/1收盤價335元來看,目前本益比僅15,2025預估本益比僅14,是適合的進場時機嗎?
目前來說,股價位於3年線支撐、本益比本淨比皆位於低檔。
但,筆者會希望先看到「毛利率止穩」且「營收至少持平」,代表中國競爭環境不繼續惡化,再考慮進場。
筆者認為上品目前進場價位還算安全,且具長期投資價值,原因如下:
但投資上品沒有風險嗎?這是不可能的,可以預見的風險包括:
而筆者選擇暫不進場的原因主要為: