Carvana Co. (CVNA)：勉強支撐 pt. 3

本篇文章譯自 Kerrisdale Capital 於 2023/06/12  發表的報告，由於報告篇幅較長，將分為幾個部分分別發表，本篇是報告描述 Carvana 的的數據跟成績是如何虛假。

最近的成績大多是炒作而非可持續的改進

在過去一個月中， Carvana 股票上漲了 165% ，這被視為 Carvana 業務有正面改進的反應，但實際上這些變化並不能代表 Carvana 基本前景有實質上、可持續的改善。由於受到異常的一次性事件影響，投資者不應將 2023 上半年的業績（包括已公佈的 2023 年第一季和最近預先公告 2023年第二季）視為正常營運下的成績。在 6 月 1 日， S&P 提升了 Carvana 證券化產品的評級，這引起了 22% 的單日漲幅，但這一舉動特別荒謬，因為該評級行為是基於 Carvana 不在資產負債表上持有的客戶汽車融資表現，換言之， S&P 並未提升 Carvana 的債務評等，而是提升了 Carvana 的客戶的債務評等。

我們認為投資者應該要對 Carvana 的季度業績結果持懷疑態度，而不是對其前景表示狂熱的樂觀（即使這主要是由於散戶／迷因當沖企圖製造軋空的結果，這本身是愚蠢的，因為數個月以來借用 Carvana 的股票的成本一直低於 10% ）。這家公司被迫採取與正常企業目標相悖的行動，並有意縮小規模以保持生存，這使得我們對其季度業績結果持懷疑態度。在電話會議上，管理層將這些努力描述為「提高效率」的機會，但實際上，自去年春季以來，該公司一直以保持流動性以避免破產的第一要務為原則。在公司以這些異常優先事項營運的情況下解讀其季度業績結果，更不用說將其作為預測公司在更正常情況下的表現，這是徒勞無功的。

正如例子所示，儘管 2023 年第一季的營運成果結論似乎是因 Carvana 改善單位利潤，但暫時性、異常的動態訂價和延遲的貸款出售大大的扭曲了 EBITDA 的持續改善像非通用會計準則單位獲利等關鍵指標。

在 2022 年第四季， Carvana 公布了non-GAAP 的每單位毛利為 2,667 美元。這個指標包含 701 美元的零售和批發庫存估值調整的負向調整。簡單來說， Carvana 因在庫存中錯誤地持有太多滯銷、老舊的車輛而認列了虧損，因為去年下半年銷售放緩且整個行業的報價下降。在 2023 年第一季，這些庫存估值準備金（根據季末市場觀察數據計算）急劇轉變為 800 美元的利益，因為零售折舊率穩定（上圖）且批發價格在今年初出現異常強勁的表現（下圖）。最近幾周，批發和零售價格都稍微走弱，兩者之間的差距已經趨於收斂。

除了這些不尋常的季度庫存和價格變化之外，由於貸款出售的時間差異， 2022 年第四季的 non-GAAP 每單位毛利還因此下降了483美元，其中應收帳款的出售從年底延遲到 2023 年第一季。如果按照這些影響進行標準化， 2023 年第一季的每單位毛利應該大致在 4,000 美元左右，而不是報告的 4,796 美元，而 2022 年第四季的每單位毛利將會是 3,851 美元，這表示從季度上來看， 2023 年第一季的每單位毛利僅有微幅增長。

在上周的一次法說會上， Carvana 對 2023 年第二季的財測進行了更新，將每單位毛利提高到 6,000 美元以上（從之前的 5,000 美元以上提高了 1,000 美元），並將調整後的 EBITDA 從之前勉強為「正數」提高到至少 5,000 萬美元。金融報導對這些看似令人印象深刻的「破紀錄的獲利」表示讚揚，股價在當天收盤上漲了 56% 。但是這些指標在很大程度上，甚至完全是由於短暫的、一次性的因素驅動的，而不是整個產業或 Carvana 基本面的改善結果。

Carvana 在該季的獲利「超越預期」主要是由於貸款出售顯著超過預期，賈西亞在發布更新財測後的談話中澄清說：「我們在依賴額外應收帳款出售方面存在不確定性，而且在應收帳款出售方面也存在不確定性。這是導致財測變化的最大原因，也是每單位毛利項目變化的主要原因。」

Carvana 更新財測反映了一個不尋常的大額應收帳款在進入該季度時的加速消化（約 1,200 億美元）。 Carvana 通常按照貸款產生的速度出售應收帳款，但由於總體經濟和信貸市場的波動（如矽谷銀行的倒閉和區域銀行的危機），在 2022 年第四季和 2023 年第一季，該公司延遲了正常的銷售節奏。隨著信貸條件穩定， Carvana 現在比最初預期的更快地消化了這個應收帳款的積壓，在該季剩下的時間內銷售了 20 億美元的貸款本金。我們估計 2023 年第二季的貸款產生量將約在 13 億至 14 億美元之間（與市場共識一致），這意味著 Carvana 在第二季結束時將大幅減少應收帳款的積壓（ 13 億美元的貸款產生量減去 20 億美元以上的貸款出售，表示將減少超過 7 億美元的積壓）。假設 Carvana 在該季比市場預估或正常的貸款產生量多銷售約 10 億美元的貸款，並以約 7% 的銷售利潤率計算，將使調整後的 EBITDA 增加約 7000 萬美元（相較於先前只是「正數」的財測），並帶動了每單位毛利將近 1,000 美元改善。

從增加二手車貸款出售來說，很少有比這品質更低的「超越預期」方式了。這種策略在下半年很可能不會再重複出現。撇除這一好處，儘管 Carvana 進行了大規模的成本削減，但在核心的二手車買賣方面，它仍然幾乎無法產生任何 EBITDA 。 Carvana 並未更新關鍵項目的相關展望，如零售單位（預計仍將按季下降）或降低銷售、一般及管理費用（預計與 2023 年第一季相近）。

值得注意的是，當被問及每單位毛利是否在「車輛本身」方面有所改善，而不僅僅是融資部門對每單位毛利的一次性提升時，賈西亞避而不談，並對自己的「避而不答」表示抱歉。我們認為，投資者應該將這一預先公告視為在可能進行增資前為了激勵股價的絕望之舉，而不是讓股價因為破紀錄的獲利而飆升。

流動部位比管理層描繪的更讓人擔心，關鍵的第四季償還債券正在逼近

儘管我們承認該公司在改善 EBITDA 方面有所努力，我們估計 Carvana 在 2023 年第二季至第四季將燒掉約 4.4 億美元的現金。隨著年底臨近，投資者越來越面臨著 Carvana 籌集資金以改善流動性的風險。 11 月 1 日成為了關鍵日期，屆時 2030 年到期的債券將要償還 1.68 億美元的利息（這是一季中最大的費用，該季總共需支付 2.55 億美元，詳見下表）。我們注意到，不熟悉評估不利情境的分析師通常僅根據 GAAP 原則來估算利息費用，而未考慮 Carvana 現金利息是每半年支付，這在評估其流動性來源和用途時是重要的。

根據這樣的利息支付期程，管理層習慣性地對其流動性做出誇大描述，使其看起來比實際情況更為樂觀。例如，在最近的法人說明會上，賈西亞表示「總流動性為 35 億美元，包括 15 億美元的現金和可用循環額度，以及 20 億美元的未抵押不動產，其中 10 億美元是與 ADESA 收購相關的不動產。」

我們認為這種描述是具有誤導性的，有幾個重要的原因。

首先，在 2023 年第一季， Carvana 所報告的大約 15 億美元「現金和循環額度」中，只有 4.88 億美元是現金。另外 10 億美元是透過兩個短期循環額度提供的：車輛庫存貼現貸款和汽車財務應收帳款貸款。 Carvana 並未明確區分這兩者的比例，但根據與同業的交流，我們估計其中絕大部分， 10 億美元中約 9 億美元是由庫存貼現貸款提供的。這些貸款只能用於短期融資、用於車輛庫存和放貸汽車貸款：當車輛售出並收到證券化的汽車貸款款項時，這些貸款會迅速還清。這些貸款不應被誤解為無限制用於一般公司用途（例如支付債務費用或進行資本支出）的循環額度。

此外，正如下方註釋所述，這 10 億美元的循環額度並不包括在這些融資下所要求的額外限制性存款的影響。當 Carvana 借款使用這些額度時，其中一部分資金必須用於支付利息和作為在資金短缺時償還貸款的緩衝。我們估計，這些限制性存款至少降低了其所聲稱的循環額度約 1.25 億美元。

庫存貸款只能用於（非常）短期的二手車庫存融資，借款金額的實際利率為 7.55% ，並且必須在車輛售出後的 10 天內還清。 Carvana 所宣稱的大部分可用流動性並不能用於其最迫切的問題：償還債務。

該貸款還包括某些特定標準，用於確認哪些車輛有資格作為借款的擔保物，這可能使 Carvana 所聲稱的庫存管理策略變得複雜。根據庫存協議，這些標準包括車輛必須在過去 11 個型號年份之內，並且行駛里程不超過 15 萬英里。 Carvana 曾表示希望增加來自客戶（而非拍賣會）的車輛供應，因為這些車輛通常更具獲利能力。然而，根據 S&P 的數據，美國公路上的平均二手車使用年限目前為 12.5 年，較去年平均數多出三個月，這已是連續第六年美國公路上的車輛平均使用年限增加。這意味著在 Carvana 偏好的供應管道中，符合庫存融資資格的車輛數量逐漸減少。

Carvana 為了減少銷售週期並避免車價下跌的風險，已大幅減少庫存的規模。然而，根據其第四季股東信的說明，「購買較少的零售車輛意味著網站上增加的車輛年齡較高，這在其他因素相同的情況下，導致我們庫存的平均年齡增加。」 Carvana 並未披露其車輛的平均年齡（這本身就是一個警訊），但使用第三方數據供應商的數據，我們發現 Carvana 網站上的車輛年齡有實質性的變化。在 2020 年第一季， Carvana 網站上近 90% 的車輛年齡在 2 至 7 年之間。到了 2023 年第一季，這一比例降至 63% 。總之，庫存融資，再次強調不應將其視為償還債務的資金來源，正因為 Carvana 車輛庫存的減少和年齡組合的變化而逐漸流失。

從應收款項融資是用於提供季內應收款項（即貸款給客戶購買汽車），其並必須在短期內償還。與存貨融資循環額度一樣，應收款項融資不能用於一般營運。

為了增加流動性，Carvana打算透過發行有資產擔保或有擔保的新融資，將價值 20 億美元的未設定抵押的不動產資產（其中包括與 ADESA 一起收購的價值 10 億美元的不動產）變現。然而，這種方式對於解決流動性存在著問題。首先，目前並不清楚報告中的這些資產價值假設是否仍然有效，以及不動產的市場價值是否與 Carvana 在財務報表上聲稱的相符。其次，即使 Carvana 持有價值 20 億美元的未設定抵押的不動產（其中大部分是工業性質的，或者基本上只是位於市郊高速公路旁的停車場），也不意味著 Carvana 可以輕易地借到 20億美元。我們從不動產資產擔保融資承銷專家那裡得到的建議是，貸款成數可能在 50-60% 之間，並且需要有實質的現金託管以支付手續費。簡而言之， 20 億美元的未設定抵押的不動產絕對不等於實際可用的 20 億美元流動性。

最後，讓我們談談那 10億美元的 ADESA 資產。回想一下，這些資產是未設定抵押的，因為 Carvana 將它們安排到一個非限制性子公司裡，作為現在已經失敗的債務交換計畫中的一種強制手段。債券持有人對這種價值轉移肯定感到不悅（他們組成了一個團體，部分原因是為了防止可能發生的這種情況），而對這些資產進行貸款的嘗試存在訴訟風險。任何潛在的貸方在進行盡職調查時，對於一個具有重要規模（無論是設施還是金額）的投資組合，自然需要公司因涉嫌欺詐轉讓而被起訴的風險降到最低，這使得利用這個「流動性」來源的可行性變得複雜。此外，我們可以想像，一個貸方知道他的投資將用於支付一家業務基礎尚未證明、並可能很快破產的公司的次順位債務，將會要求多高的利率來發行這 10 億美元以上無擔保債券到期後的新債券。

最終，有擔保的新融資對股東而言具有褒貶不一的影響，籌集新的融資可能延長公司的資金運作時間，但在公司據稱試圖降低開支的同時，將使公司背負更多的利息成本，新的融資還將使股權份額被更多債務所壓制。

最後的最後，也同樣重要的是，公司的債務負擔和流動性問題與 Carvana 面臨的更大問題互相結合－其基本商業模式存在嚴重問題，並且非常值得質疑管理層能否調整業務規模，以實現可持續的獲利。目前還不清楚是否可以實現持續無槓桿的獲利， Carvana 的零售銷售量正在下降，並且在 2023 年第一季， Carvana 報告了負面的「調整後」 EBITDA ，這並未完全反映其資本密集型業務所需的資金流出（ Carvana 持續投資大量資金用於租賃卡車、建築和土地等）。即使成功實現可持續獲利，該業務的淨利率仍然很低。如果不回到依賴債務的不負責任擴張，增長將不會像之前的幾年那樣，因此需要保持謹慎，以維持正向的現金流，這將導致估值倍數永久性地下調。正如我們在開頭討論的那樣， Carvana 只是一家經營不善的汽車零售商，它缺乏實質的競爭優勢，這個競爭激烈的市場中的有些受過充分資金支援、具有更深厚業務經驗和資本和管理能力的競爭對手，這些競爭對手都可以實現 Carvana 對投資人強調的技術驅動方法。