Carvana Co. (CVNA)：勉強支撐 pt. 1

本篇文章譯自 Kerrisdale Capital 於 2023/06/12  發表的報告，由於報告篇幅較長，將分為幾個部分分別發表，本篇是報告的執行摘要章節。

執行摘要

股票上漲是基於對獲利能力的錯誤樂觀情緒。

2023 年上半年的業績結果並不能代表正常化的獲利能力， 2023 年第一季受到異常的庫存和價格調整的影響，這是繼災難性的 2022 年第四季之後的結果，而最近宣布的 2023 年第二季的「超乎預期」表現完全是由於貸款出售提前發生，這在未來幾個季內是無法持續的。我們認為投資者應對這家企業的業績結果保持高度懷疑，該企業試圖以新的故事吸引市場，以籌集資本抵禦破產的威脅。

流動性不足，投資者承擔著被稀釋的風險。

Carvana所宣稱的 15 億美元現金和可用的循環額度中，只有約 5 億美元現金可供支付債務利息；其餘資金僅可用於車輛庫存融資和汽車貸款業務。此外，發行有擔保債務或進行房地產的售後租回，特別是 ADESA 的資產存在被低估的風險，並在 Carvana 應該要減少債務和利息費用的時候增加更多的債務和利息成本。 Carvana 正在與擁有其 90% 債券的債券持有人群體進行長期的奮鬥。一項原本能夠稍微減少債務額度並避免股權稀釋的債務交換計畫立刻遭到了該群體的反對，最終宣告協調失敗。僵持局面持續，特別是在 2023 年第四季到期時需要支付2.55億美元債券利息款項，增加了 Carvana 利用最近股價上升來增資發行股票的風險。

削減成本不是應對資產負債表和流動性問題的可行策略。

以目前的銷售速度計算， Carvana 需要每一輛銷售單位產生超過 2,300 美元稅前息前折舊攤銷前利潤（EBITDA）來支付7億美元的利息費用和資本支出（約30萬輛汽車 × 每輛車 2,300 美元的 EBITDA = 7 億美元的EBITDA）。這是不切實際的，在削減成本並受益於顯著異常的備抵評價後， Carvana 在 2023 年第一季每銷售一輛汽車仍損失303美元調整後的EBITDA。絕大多數的費用削減來自行銷（導致網站流量下降約 50% ）和削減員工數量，如果 Carvana 希望恢復有意義的增長，這些將需要再進行投資。 Carvana 需要更多的利潤和更多的增長，而不僅僅是其中一項，但它缺乏流動性、資本結構、管理能力或業務經營，因此無法實現兩者中的大部分。

Carvana 在應對不確定的二手車市場方面缺乏工具和人才。

據多位具有在建立和運營 Carvana 所使用的數據平台方面經驗的前員工表示， Carvana 的數據分析存在根本上的缺陷。該系統過於緩慢、過度依賴歷史數據，且無法捕捉到各種總體變化，無法在穩定且可預測的環境之外做出可靠的決策。這些缺陷在疫情時及疫情後中暴露出來，並因為缺乏有豐富汽車和物流經驗的管理團隊而加劇。Carvana 並未建立一家利用技術來解決二手車行業在困難時期所面對的營運挑戰的公司，而是建立了一家加劇這些挑戰的公司。

Carvana 失去了競爭差異化。

根據我們訪問的幾位 Carvana 資深主管的說法，許多使 Carvana 快速增長及具差異化且對消費者友善的服務，現在已不再獨特。此外， Carvana 無法再透過不負責任的成本管理將帳單塞進信貸市場，未來的營收增長將與任何其他大型汽車經銷商類似。多家線上競爭對手提供不二價、快速支付和彈性交車的選項。同時， Carvana 不得不採取傳統經銷商對消費者不那麼友善的做法，這曾經是 Carvana 瞄準的目標族群，以獲得更好的利潤。在過去一年中， Carvana 縮減了車輛選擇，並對有意買車的客戶收取較高的交車費用。我們認為 Carvana 不應該被評價為除了定位不佳、資本短缺的汽車零售商以外的任何企業。