【特別股】EP29 — 投資特別股｜特別股之股息率重設，對股價的影響

前言

承上一篇文章(EP28)，我們觀察了2016年之後，台灣市場利率的變化，對於特別股股價的影響，尤其因為特別股的本質，與固定收益資產有些類似，並可以從市場上看到利率與價格的反向關係。而不同特別股所設定之不同條件，則使投資人能依據自身風險承受度，參與公司獲利的額外好處，但對評估一檔特別股的價格而言，複雜度則有所提高。

另外，作者我也發現2016年之後發行之特別股，也將陸續到達初次收回或重設利率的時間點，截至2023年底，目前尚在市場交易的特別股，已有6檔進行股息率重設。我們知道，股息代表著每年可獲取到的固定收益金額，故股息金額的變化，勢必與特別股的股價有密切相關。

特別股股息率設定

若曾經觀察過特別股發行公告，或細究其公開說明書的讀者，應有注意特別股的股息率設定，為五年期或七年期的IRS(利率交換契約報價)，加上特定的加碼利率所組成。其中，採用IRS的天期，取決於特別股從發行到初次收回或重設時間點的時長。

資料來源：公開資訊觀測站；國泰特(2882A)發行之股息率

作者我認為，這樣的做法與浮動利率債券的概念相似。理論的部分，作者我就不在本文推導，但有一個概念可以跟各位讀者分享，即浮動利率債券的存續期間，等於當前時點到下一次利率重設的時間長度。而債券存續期間，代表著持有一檔債券平均回本的期間；另外，也存續期間代表著利率每變動一個單位(例如1bp)，債券價格將會變動的幅度(假設存續期間為3年，則利率下降25bps，債券價格約上升0.75%)。

而帶有利率重設條件的特別股，就如同浮動利率債券。以特別股或浮動利率債券來看，利率波動的風險，存在於發行日至利率重設日之間，或是未來利率重設日至再下一次利率重設日之間，因為在期間內，股息率(或債券利率)將會固定一段期間，若市場利率大幅上升(下降)，則如同上一篇文章所討論的，其合理價格將會對應下跌(上漲)；然而，到利率重設日時，股息(或債息)的水平可再次回到市場利率水平，故特別股股價或債券價格將會趨近發行時的水平。

儘管如此，特別股與浮動利率債券之間仍有不同，以特別股來說，需要更注意利率波動的風險，因為特別股的重設期，常見為5年或7年，而浮動利率債券，最常見為每3個月重設一次。因此，在特別股的股息率重設之前，假設市場利率大幅提高，則代表該期間的固定配息相比市場上吸引力將下降。

如何觀察IRS報價

IRS對於特別股的意義

以初淺的概念來說，IRS (Interest Rate Swap，利率交換契約)為交換未來利息流量的衍生性商品，主要交換浮動利率及固定利率雙方的利息，其中一方得以規避利率波動所造成的風險，而另一方則選擇承擔利率風險。但儘管說是另一端承擔了額外的風險，若其負債也會隨著利率而波動，則兩者之間也有相互抵銷的效果。

而IRS報價，就代表著固定利率端的利率報價。例如五年期的IRS報價1.5%，則代表浮動利率方選擇以五年的浮動利率，交換未來五年1.5%的固定利率。

回到特別股來說，在發行日或重設日採用IRS報價，則代表著當時對於未來一定期間，預期固定利率的水位。故以發行人來說，可確保在一定期間內，融資的成本維持固定，而在這一段期間內，投資人可賺取固定利率，但須承擔市場利率波動的風險。

IRS報價參考

散戶投資人想實際上確認當前IRS報價的水位，一般來說並不像機構投資人，採購如彭博(Bloomberg)或路透社(Reuters)的市場資料權限，但仍然有方式可以查看。

例如，台灣券商有提供IRS的收盤行情供大眾參考，儘管資訊量有限，但已足以大致掌握當前的利率水位。

或者，亦有券商以週報形式，提供台灣利率市場的分析及預測，對投資人來說都是很好的免費參考工具。

對作者我而言，最大的用途是在於預先掌握特別股重設後的股息率。通常若非時常關注特別股的投資人，可能並未考量到股息率重設的影響程度，而仍然依照發行時的股息率進行估計，使對於未來的合理股價預測產生偏誤。

另一個層面來看，若已知特別股股息率重設，所調整的幅度較大，但市場上仍未反映此狀況，則對於潛在投資人來說，能夠洞燭先機的人，成為贏家的機率絕對高得許多。作者我在系列文章中(SP1)，也有整理台股29檔特別股之重設時間，提供給訂閱會員參考。

股息率重設，實際的股價變化

在最理想的狀況下，當市場是有效率的，也就是投資人在理性的情況，且不存在資訊不對稱的條件下，投資商品的價格已經反映當前的價值，故未能找到額外套利的機會，以賺取超額報酬。因此，效率市場的環境下，儘管特別股未來股息率即將重設，投資人應已了解股息率重設後的情況，並在股息率重設之前，預先評估特別股更新股息率後的合理價值。

但實際上，在特別股交易的活絡度相較低，且部分特別股已由大型機構投資人長期持有的情況下，對於價格的反映可能不即時；另外，特別股也較少被散戶投資人所關注，故市場上討論特別股的風氣也較不盛行，若非特別關注，應難發現其潛在的價值變化。

不過，實際上台灣公開發行的29檔特別股，僅少數幾檔(3檔以下)會在某幾日無成交量，其餘有成交的狀況，某種程度上仍能反映當下投資人所認可的價值。(EP26，曾經探討過特別股的流動性狀況)

舉例：國泰特(2882A)之股息率重設

2023年12月8日，國泰特進行第一次股息率重設，股息率由發行時的3.80%，調整為4.21%。股息率的調整，提高了每年投資人所能獲得的固定收益，故股價應反映固定收益金額的調整。

然而，股價的調整，不一定會落在重設日當天。或許部分投資人早已預期，在重設股息率的基準下(7年期IRS加碼2.74%)，7年期IRS的報價較發行時已有明顯提升，故重設股息率提高，而合理價格上升。又或是，隔年發放股利時，當投資人實際觀測到股利發放金額的調升，將會對應提高股價。

資料來源：Yahoo!股市；國泰特(2882A)股價走勢

以國泰特為例，觀察重設股息率前後，股價並無太大波動，自2023年9月起股價皆維持60元左右水平，顯示儘管重設股息率的消息公告，仍未造成市場交易價格的變化。

不過，自國泰特2023年6月除息以來，觀察填息的腳步有所加快。其中，依2023年6月底為基準，評估依未來現金流折現之投資報酬率為4.36%，較過去4.0%-4.2%左右的水平稍高，推估在市場利率狀況變化不大的狀況下，國泰特的股價在2023年6月底稍有低估。

而截至2023年9月底，國泰特之股價已上升至60.0元，報酬率下降至4.24%，而市場指標(台灣五年期公債殖利率)僅由1.13%變化至1.15%，基本上維持穩定。

因此，推估在國泰特股息率重設前，部分投資人已觀察到股價上調的機會。儘管過去特別股亦曾出現填息走勢，但在台灣公債殖利率幾乎不變，且未有明顯利多或利空消息下，2023年的填息走勢較往年略為強勁。

但是，若未來投資人看好利率下跌，預估國泰特的配息穩定，可接受4.1%的年化報酬率，則2023年底的合理股價為62.63元，代表仍有潛在的獲利空間。

小結

在以上的討論中，可以發現特別股的股息率重設，也是相當重要的一環。特別股的投資人中，有不少比例是以長期穩定收息為目標而持有特別股的，故股息率的重設，對於投資人來說，不僅是影響每年收息的金額，也會影響特別股的合理價格。

若潛在投資人想預先掌握，特別股股息率重設後的配息或股價變化，則也需要注意重設股息率的基準，即IRS的報價。儘管IRS的報價資訊不常見，但仍然可以透過券商及櫃買中心查詢，也因此，懂得從小細節發現潛在投資機會的投資人，才容易從市場中獲利。

針對上面的問題，也歡迎在留言區給作者或各位讀者一些反饋。

如果對這篇文章或主題有興趣的話，不妨追蹤我的方格子！