【特別股】EP28 — 投資特別股｜市場利率變動時，特別股股價變化情形

前言

在上一篇文章中(EP27)，我們已先討論了同一發行人之特別股及普通股的股價，是否有相應上漲或下跌的情形，其中，在大多數的情況下，若普通股的漲跌未造成業績及獲利的大幅變動，特別股的股價仍然會依照當時的市場利率，反映合理的價格；反之，若普通股的漲跌影響了特別股配息的穩定度，則特別股股價將會相對應有所變化。

所以，以特別股類似固定收益的本質來說，其合理價格應更貼近於市場利率的走勢，若特別股有超額股利、可轉換權利等條件，則為加分項；若特別股發行人配息不穩定，或有信用風險擔憂，則為減分項。

接下來，在這篇文章中，主要將討論市場利率的漲跌，對於特別股股價的變化。不只是在於說明利率與固定收益商品的負相關性，也將帶各位觀察利率上升或下降一定幅度下，將會對特別股股價影響多少程度。

以台灣特別股的狀況來看，因為自從2016年之後，公開發行的特別股數量開始稍有上升，故我們的討論，將會更集中在2016年以後的狀態。另外，因特別股之利率重設期間，多約定於發行後5年或7年，故我們先以台灣5年期之公債殖利率做為市場利率的指標，來觀察特別股的股價變化，並也將提到美國利率變化的外溢效果，提供各位讀者做為參考。

利率變動時，特別股的股價變化

自從2008年金融海嘯以來，台灣持續維持著相當低的利率水平。以台灣5年期公債殖利率為例，其利率皆維持在1.6%以下，甚至在2020年底，記錄到0.19%的地板利率水準。所以，在過去幾年，台灣的利率變化較不明顯，唯一值得討論的，就是2022-2023年美國聯準會為了抑制通貨膨脹而升息，台灣則考量通貨膨脹及國內經濟前景，僅選擇陸續升息3碼。儘管在此情況，特別股股價依然有受到影響。

資料來源：investing.com；1999年以來，台灣五年期公債殖利率走勢

為了避免因發行人的狀況，造成配息狀況不穩定，進而影響特別股股價，在此作者我以穩定配息的標的，且沒有其他特殊條件(例如可轉換、可參加的條件)做為範例，討論利率漲跌對特別股股價的關係，以利分析利率變化的影響。在此，我們就先以國泰特(2882A)做為例子，討論利率變動時，對特別股價格的影響。

以近期的狀況，台灣自從2022年3月開始進入升息循環，並以每季調升半碼至一碼(0.125%-0.25%)的幅度，到2023年3月執行近期最後一次升息後，就暫緩了升息的腳步。而市場利率上升，投資人將要求更高的投資報酬率，以特別股來說，因特別股穩定配發固定的股利，故特別股股價將相應下跌，才能滿足市場上投資人預期的報酬率水平。

國泰特(2882A)的狀況也不例外，儘管投資人並不擔心國泰金(2882)的經營及配息狀況，但給定每年投資國泰特能賺取的固定收益相同，使國泰特的股價也隨著下跌，以反映新的報酬率預期。

自國泰特正式上市(2017/1/17)，直到2022年台灣的升息循環前，國泰特的股價殖利率長期穩定保持在3.5%-3.7%水平；而自2022年下半年開始，國泰特的股價殖利率亦隨著升息環境而上調。

在此，作者我先蒐集國泰特自上市(2017/1/19)以來，國泰特之股價、股價殖利率，並以台灣五年期公債殖利率做為基準利率，探討彼此之間的關係。如圖，國泰特之收盤價為深藍色曲線，並參照左座標軸；國泰特之殖利率、台灣五年期公債殖利率分別為橘色、淺藍色曲線，兩者皆參照右座標軸。

資料來源：Yahoo!Finance、investing.com；國泰特股價、股價殖利率、台灣5年期公債殖利率，蒐集後自行繪製

國泰特股價vs. 國泰特殖利率

因國泰特殖利率是隨著國泰特之股價所計算，當股價下跌，給定每年所能獲取的股利收入不變，則投資人投資國泰特之報酬率上升；換句話說，投資人以更便宜的價格，買到相同權利的商品，故潛在報酬率上升。於是，可以在圖中可以觀察到股價及殖利率之反向關係。

有一點需要注意的是，因為在此作者僅做簡單估計，而股價在每年7-8月將會依照發行人的股利政策，因發放股利而下降。因此，部分的股價的大幅波動，歸納為發放股利之緣故，非因市場環境改變所造成的影響。

國泰特殖利率vs. 台灣5年期公債殖利率

若我們將國泰特之殖利率與台灣5年期公債殖利率做比較，則發現兩者走勢相仿，僅除了部分時期受到外部事件影響而有分歧。其中，可以看到公債殖利率可明顯觀察到的趨勢，大致分為疫情爆發期間(2020-2021年)的下行走勢，以及抑制通膨而升息(2022-2023年)的上行走勢。

資料來源：Yahoo!Finance、investing.com；股價殖利率與台灣五年期公債殖利率之散佈圖，可觀察到大致上有正向相關性

以疫情初爆發的公債殖利率下行，主要仍受到央行的低利率、貨幣寬鬆政策所致，以因應新冠肺炎疫情造成經濟急遽衰退的情況。同時，金融市場亦有大幅動盪，因全球供給及需求的快速下降，投資人對未來企業的前景有相當大的擔憂。

因此，儘管市場利率下行，金融市場上投資人的恐慌仍造成特別股的股價下跌，使股價殖利率上升；於是，國泰特的股價殖利率及公債殖利率走勢稍有偏離，因為疫情影響壓抑了特別股這種類固定收益資產的漲幅。

緊接著，在2022年初，因為國際經濟不確定性仍存，再加上俄羅斯及烏克蘭戰爭，導致商品及石油的價格上漲，使通貨膨脹大幅上升，使中央銀行調升政策利率，抑制台灣的通貨膨脹，並維持金融安定。

在沒有利多支撐下，國泰特的股價殖利率隨著市場利率提高而上升，而最低收盤價落在2022年10月份，為54.70元，股價殖利率估計為4.17%。可以發現，台灣央行在2022年起的升息，提高了固定收益投資人的報酬預期，回歸特別股固定收息的本質，讓股價殖利率與公債殖利率的走勢一致。

除此之外，因台灣之升息幅度不如美國，截至2023年底，台灣目前的政策利率(重貼現率)設定在1.875%，而美國聯準會的聯邦基準利率(Fed Fund Rate)落在5.25%-5.50%區間，相差甚大。身為在台灣的投資人，也同樣接觸得到美國發行的資產，例如透過財富管理管道購買理財方面的產品，或是最普遍可接觸的美元優利定存，都有機會受益於升息所帶來的好處。故相對於台灣發行的特別股來說，儘管投資人需承擔美元匯率風險，投資於美國資產能帶來報酬或許更加誘人，因此推估台灣特別股之股價也有潛在的壓力存在。

當市場利率變動1碼(25bps)，股價的變化

讓我們簡單的估計，若台灣央行決定升息一碼，假設無外部重大事件影響，且台灣公債殖利率，以及特別股之殖利率預期皆上升一碼(25bps)，依此估計特別股的股價變動。

若延續國泰特的例子，前述我們計算國泰特之股價殖利率，使用常見的「配息÷股價」的方式估計；截至2023年底，國泰特的股價殖利率為3.85%(2023年度配息2.2955元，年底股價59.60元估計)。然而，若以未來現金流(配息)折現的想法，所推算出的殖利率(年化報酬率)為4.31%(假設未來每七年重設之利率維持穩定)。

1. 依股價殖利率上升一碼估計：以2023年底，國泰特的股價殖利率3.85%估計，若上升一碼(殖利率提高至4.10%)，則國泰特的合理股價，估計為55.99元。
2. 依未來現金流折現推算之報酬率上升一碼估計：以2023年底，國泰特之年化報酬率4.31%估計，若上升一碼(殖利率提高至4.56%)，則國泰特的合理股價，估計為56.42元。

以兩者的股價估計來說，作者我自己傾向採取第二種作法，即採取未來現金流折現估計年化報酬率，當作殖利率計算的基礎。最主要的原因是，若單純採取簡單的股價殖利率算法(配息除上股價)，無法準確反映特別股過去已累積但尚未發放的股利。

舉例來說，假設特別股於7月1日，在特別股配息前(6月30日)，其股價應當包含前一年累積的股利；而在特別股配息後(7月1日)，則股價扣除發放給股東的股利。對投資人來說，除息前後的股價雖然不同，但兩者的本質是相同的，而在計算除息前後的股價殖利率卻有差異。

若我們考量現金流折現的方式，來估計股價的殖利率，則無論特別股是否配息，皆不影響特別股報酬率的計算，故以更精確的角度來看，作者我傾向採取現金流折現的方式。有興趣的讀者，也可以再回憶一下，過去作者我分析台新己特時(EP9、EP10、EP11)，也採取過現金流折現的方法來估計。

不過，現金流折現的計算方式稍微複雜，若僅是做簡單估計，依配息除上股價的殖利率作為估計，也可以作為各位讀者快速判別的參考。(現金流折現的方法，作者我推薦使用excel的「規劃求解」，本文內容亦是採用此工具)

小結

從本文的討論中，我們可以發現，特別股類似債券的特質，其股價與市場利率普遍呈現反向的關係。當市場利率上升，將會對特別股股價帶來壓力；而當市場利率下降，則特別股股價有望走升。

然而，2016年後，儘管有遇過市場利率下行的狀況，但特別股並未因此受益。主要因為市場利率下行，來自於央行貨幣寬鬆的救市策略，特別股(或普通股亦然)在當時，因為市場上的恐慌，使得股價有所承壓，故投資人除了單純預估利率走勢之外，也應考量任何外部事件所造成的影響。

下一篇文章開始，我們將來探討特別股的股息率重設，對股價將會帶來什麼影響。

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