【特別股】EP26 — 投資特別股｜流動性風險？特別股買不到也賣不掉？
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前言
在前面25篇文章，我們已先介紹過不同特別股的種類，並且透過實際案例(台新己特、國喬特&中鋼特、新光金甲特/乙特、開發金乙特)，跟各位讀者分享如何評估特別股的股價。在這篇文章中，將會分享投資實務中，在台灣交易所發行的特別股，是否實際上潛藏著流動性的問題。
接下來，我們會分幾個不同面向，分析投資特別股是否需要注意流動性的狀況。
特別股的發行現況
或許過去進行過股票投資的投資人，不曾關注過特別股的交易，且2016年之前，特別股發行也相較不盛行，在市場上未有太多討論的情況下，一部分的人也許最多的印象，還停留在好一陣子股價不太動，成交量也不太多的狀態。但在2016-2019年，開始陸續有一些金融股開始發行特別股，且非金融股也逐步加入行列，使目前發行的特別股達到現有的水平。(但截至目前約1,800檔上市櫃股票，其中僅29檔為特別股，數量有增加，卻也稱不上多)
2016年至2022年中旬，台灣的利率位於歷史的低點水平，發行特別股所約定的股息率也相應較低，故以發行人籌資的角度，募集的資金成本較低(或換句話說，需要分配給特別股的金額較少)，以當時發行特別股成本低，又可擴充公司資本的角度來看，是個合理的選擇。
2023年發行特別股的檔數，為2016年以來新低，僅和潤企業乙特(6592B)一檔，其股息率達到4.5%，推估也考量到利率上升的因素。另外，發行人在選擇籌資工具時，勢必也會比較各種工具(普通公司債、可轉換公司債、特別股等)的籌資成本，綜合比較之後選擇一個適合的方式發行。
例如，以今年(2023年)為例，和潤企業發行乙種特別股，股息率為4.5%。然而，以當前金融市場情況，儘管台灣利率稍有調升，企業(大型、非金融業)發行之債券，其票面利率仍落在2%以下。所以，在資金成本不同的情況下，企業可能會選擇發行債券，因需要給付的利息較少，也因此企業在減少發行特別股的情況下，讓投資人未有新的標的供選擇，可能進而使特別股的關注度及交易活絡度(交易量)下滑。
資料來源：證券櫃檯買賣中心；2023年11月前後，幾檔公司債之發行票面利率參考
企業選擇發行特別股的考量
近期(2022-2023年)利率上移，對企業來說，儘管發行特別股不一定有利，仍然會納入籌資途徑的考量，作者我分幾項原因討論。
發行普通股新股
- 可能稀釋原有股東股權：若原有股東未選擇以原持股比例(或以上)進行增資，則其增資後之持股占比將隨之下降；多數特別股未有投票權，不影響原股東權益。
- 可能降低每股盈餘：若給定獲利情形不變(正數)，則發行普通股新股將增加流通股數，使每股盈餘減少；特別股部分，則影響僅以原先預估派發的特別股股利為限。
發行債券
- 負債比率提高，加大經營槓桿：若公司經營體質較差，承擔債務狀況已高，則發行債券將會進一步提高負債比率，有惡化信用評級之可能性；特別股歸類為股東權益，無相關疑慮。
- 債券條件較為固定：市場流通的債券類型，通常條件固定(例如固定利率債券，在固定期間給付利息，到期償還本金)；特別股可設定不同條件，對公司更有彈性。
- 債券有付息義務：債券一般已約定付息方式及時間，發行人有義務償付本息；特別股可設定個別條件，例如公司經營狀況不佳，可能不發股利(如非累積特別股)。
特別股之交易活絡度
在上述的討論中，可以發現儘管因市場利率上升，使企業的借貸成本提高，但企業仍有可能因其他考量，而選擇發行特別股，使市場上的發行檔數增加；不過以發行人之體質較健全，財務狀況無太大疑慮的狀況下，單以籌措資金的角度，確實以發行普通股新股及債券的情況更為普遍。
法人持股
不過，對於特別股股東或潛在投資人，這些情況可能不足以擔心，特別股是否買不到也賣不掉。但提到特別股流通性最大的疑慮，應在於特別股的持股有較大比重為法人持有，並做為長期固定收益的投資工具。若法人沒有誘因出脫手中的特別股，則在市場上剩餘出現在股市交易的股數，也就更為稀少。
以國泰金發行的兩檔特別股為例(甲種、乙種)，截至2022年底，國內外法人合計持股比例分別為94.2%及94.7%。若國內外法人以長期持有特別股為目的，則超過9成以上的持股將不會在股市中流通，而一般自然人也有持有目的相同(長期持有收息)之族群，故交易的活絡度亦更少。
資料來源：國泰金控2023年股東會年報；國泰特及國泰金乙特之股東結構
以國泰特(甲特, 2882A)來說，國內自然人之股東人數23,207人，合計48,518,703股，平均每人持股2,090股(僅約2張)。若一般散戶在市場上有買賣需求，則將在股市交易，但通常交易量不太高。
股市成交狀況
2023年12月的交易情形
然而，儘管特別股的交易量看起來不高，但實際若有買賣交易需求，通常也不至於造成買賣價差很大的狀況。例如國泰特(2882A)在2023年12月19日收盤時，觀察其買賣五檔交易情形，上下一檔買賣價分別為59.6元及59.8元，且掛量分別為20張及109張；全日成交量為134張。
資料來源：Yahoo!股市；國泰特2023/12/19買賣五檔報價
若短期有較大量的買進或賣出需求(例如：超過百張)，以當前交易情況，仍須待買/賣量逐步消化，才有機會在不偏離現價過高的情況下完全成交；但是，若一般散戶僅以10張以下之交易為基礎，則尚不至於有太大問題。
若以2023年12月13日至19日一週平均成交量排名來看，前三大分別為開發金乙特(2,347)、台新己特(447)、中信金丙特(187)；而倒數三位分別為國喬特(3)、堤維西甲特(6)、中租-KY甲特(12)。
近期成交量最高—開發金乙特
其中，我們可以觀察到開發金乙特的成交量位居台股特別股的首位，在近一週的日均量為2,347張。相信最大的原因，正如前面文章(EP3、EP18)提及，是因開發金2021年併購中國人壽時，將中國人壽普通股換發為開發金普通股、開發金乙特並退還11.5元現金條件完成交易。
故參照開發金2023年股東會年報，可以觀察到國內自然人持有之比例，合計達54.7%，主要因為過去持有開發金乙特的投資人，有一大部分為過去中國人壽的普通股股東。
資料來源：開發金控2023年股東會年報；開發金乙特股東結構
另外，開發金2023年並未發放2022年度特別股股利，故對於法人來說，較不具備長期持有並領取固定配息的意義。儘管在過去我們介紹開發金乙特配息可能性的文章中(EP18、EP22-25)，初步評估可以期待2024年之後穩定配息，但仍有壽險業接軌會計新規及清償能力新制的不確定性，需要到2026年才能更明確知道影響的程度。因此，以長期穩定收息為目標的投資人(尤其是預計投入一大筆資金的法人)，可能會傾向選擇其他風險更小之標的，而使自然人持股之比例仍高，流通性較佳。
近期成交量最低—國喬特
國喬特在台股特別股的交易活絡度，則處在另一個極端。不僅2023年12月日均量僅約2張，展開過去10年紀錄，也僅有在2021年的低利率環境中，帶動國喬特股價上漲時有較高的成交量，但最高之單月(2021年6月)日均量僅約40張，仍稱不上有較好的活絡度。
資料來源：Yahoo!股市；國喬特2023/12/19買賣五檔報價
一部分原因，也因為國喬特具有較優渥的條件，讓原先持有的股東選擇長期持有，故儘管國內自然人之持股比例達64.9%，仍未見該特別股有較大量的出售。具體條件，詳列如下：
- 具有股東會表決權
- 未發放之股利得累積至次一年度發放(可累積特別股)
- 除特別股股利外，可同時領取普通股股利(可參加特別股)
資料來源：國喬2023年股東會年報；國喬特股東結構
然而，儘管是成交量最低的國喬特，其買賣價仍未有相當大額的落差，故實際有買賣需求時，可能不至於較現價有明顯偏離。但是，若股東持股張數較高，可能較難立即找到相對應的買方；或是，若潛在股東希望大舉買進，則透過交易所可能較難一時找到對應的賣方，在此容易出現交易不活絡(流動性)的問題。
小結
在上述的討論中，投資人對特別股交易量較小的疑慮，在目前特別股發行檔數有提升的狀況下，該情形依然存在；但觀察特別股交易現況，除了本身就具交易活絡度的幾檔標的(如開發金乙特、台新己特)之外，儘管是交易量小之標的(如國喬特、堤維西甲特)，觀察其買賣五檔報價，除非買賣張數較多，否則應不至於落入「買不到，也賣不掉」的情況。
若投資人有所擔憂，也建議可以選擇交易量較高的幾檔標的，可避免臨時有資金需求時，較難立即在買賣上下一檔附近成交，造成非必要的股價折損。
下一篇文章，我們將來探討，當普通股股價上漲，是否有利於特別股之股價。
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