市場低估了歐元區各國政治動盪以及巨額的債務

總經研究｜2018.12.24 09:00 AM GMT +1

1992年歐共體會員國簽訂《馬斯垂克條約》，即《歐洲聯盟條約》，其目的為在歐盟內部要求實現資本的自由流通，真正實現統一市場，在歐共體內發行統一貨幣，實行共同的對外與防務政策，擴大歐洲議會的權力，並於1998年成立歐洲中央銀行，隔年開始流通歐元硬幣與紙幣並定於2002年完全代替舊有貨幣。至今有奧地利、比利時、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、義大利、盧森堡、荷蘭、葡萄牙和西班牙，與後來加入的斯洛維尼亞（2007）、塞浦路斯（2008）、馬爾他（2008）、斯洛伐克（2009）、愛沙尼亞（2011）、拉脫維亞（2014）、立陶宛（2015）共19國，稱為歐元區。

因歐元區規範1）通膨率不得高於現行會員國通膨率最低的3個國家的1.5%、2）政府財政赤字不得超過GDP之3%、3）債務不得超過GDP的60%、4）長期利率不得高於會員國長期利率最低的3個國家的2%、5）加入歐洲匯率機制至少兩年且匯率無巨大波動等，在歐元區後，市場因歐盟嚴格的審查以及歐盟作為後盾進而調升該國的信用評等。多年以來，國際三大信用評等機構都將歐元國家的主權信用評等為AAA或AA級，如希臘在債務出現危機前，其公債利率境幾乎與德國相同，因此許多國家加入歐盟後便大肆舉債以擴大支出振興經濟。

雖然歐元區對國家的經濟與財政要求嚴格，但加入後其實歐盟並沒有實質的權力去干涉各會員國的財政支出和政策。2009年希臘政府宣布其Debt/GDP預計達到119%，遠超過歐元區60%的規定，信評公司紛紛調降其主權債評等，隔年西班牙主權債也被調降，隨後是愛爾蘭，此舉造成歐元的競爭力降低，使歐元區會員國的償債能力受到懷疑。因此歐盟被迫決定設立總額為7500億歐元的救助機制，並在2011年歐盟峰會，通過德法提出改革方案：歐元家必須徹底執行嚴格的預算政策和改善債務結構，以強化財政紀律，並規定成員國國必須將預算平衡法則納入本國憲法，且各國預算草案必須提交給歐盟委員會進行審查，同時會員國還將執行此前通過的一系列有關加強經濟治理的措施。

利用舉債擴大支出來振興經濟本身並無疑慮，但當債權國經濟成長停滯、產業競爭力不如預期時，過高的債務比率即成為沉重的壓力。若各國仍保有貨幣主權則可以透過貨幣政策來減緩壓力，例如透過降息提高該國出口產品競爭力、降低對國外產品的購買力以降低資金外流等方式。然而加入歐元區後，貨幣主權歸屬於歐洲央行，各國無法自行調整貨幣政策來因應這樣的經濟問題，歐洲央行甚至在當地主權債信危機仍未解除之際將基準利率調高25個基點以對抗通膨，然而歐元區多達19個會員國，彼此之間的經濟狀況不盡相同，升息之舉更忽略了歐元區內各國的成長的差異，造成多國出現低通脹陷阱。

在無法決定貨幣政策的情況下，各國政府僅能透過緊縮財政來降低赤字，且緊縮性的財政政策影響的不僅是經濟問題，甚至牽涉到了政治甚至文化層面：自工業革命以來歐洲快速發展，歐洲居民享受經濟成長帶來的福利，過去的輝煌歷史使其不願思變，多數居民認為僅維持現狀即可以繼續享有和樂，並引以自喜。然而面對全球經濟情勢改變，顯然歐洲過去的經驗已無法為其帶來成長，且政治人物為了選票，多半避開撙節議題、甚至在負債累累的情況下仍開出擴大建設刺激經濟的選舉支票。

希臘自2010起獲得歐盟、歐洲央行和國際貨幣基金總計2400億歐元為期八年的紓困，但這些錢僅是幫助希臘度過眼下急迫的債務償還而非注入該國經濟，且援助的條件要求該國緊縮財政、執行撙節，使希臘在8年內GDP減少三分之一、失業率高達20%，即使今年8月歐盟宣布救濟結束，希臘已度過危機、未來能於資金市場自行舉債，希臘政府至今仍背負着180%的債務比。

比起希臘GDP僅占歐元區的1.5%，更需要擔心的是其他占歐元區GDP比重超過10%的經濟體的債務問題。目前整個歐元區的赤字高達923億歐元、負債比為86.9%，其中法國、義大利、西班牙分別為歐元區第二三四名的經濟體，其政府財政赤字比為-2.3%、-2.2%、-2.3%、債務比更高達96.5%、131.6%、97.1%，在政局動亂、經濟成長裹足不前的情況下猶如一顆未爆彈。

其中以義大利的情況最為急迫。由於生產力低落，加上義大利並不如德法一般有較高的市場壁壘，加入歐元區後的義大利無法透過貨幣貶值來增加其產品的出口優勢，使其過去10年經濟成長均低於歐元區的平均，2011年歐洲央行為對抗通膨而升息的舉動更使得義大利出現低通脹陷阱。自2015年量化寬鬆以來歐洲央行持續買入義大利政府公債達3600億歐元，債務總額高達2.3兆歐元、占132%GDP的義大利可說是歐洲政府最頭疼的問題。

過去為了得到歐盟的援助不斷的削減政府支出卻仍未填滿債務缺口，且今年的政府預算首次遭到歐洲執行委員會要求修改卻強力反彈，甚至出現脫歐的聲浪，使市場質疑義大利的償債能力，10年期公債殖利率更一度飆到3.64%。義大利的經濟規模是希臘的10倍大，但當初希臘的債務危機就撼動了歐元區的基本面。倘若義大利被迫要脫離歐元的管理，歐元不可能以目前的形式繼續存在。

西班牙的財務危機來自於其國內資產的泡沫，房地產價格的全面下跌導致銀行逾放比率和呆帳比率過高，在公債利率上揚、外資不敢匯入資金的情況下，西班牙的銀行體系面臨無力支付存款人的提款危機，因此向歐洲央行尋求協助。西班牙政府打算透過借款來撐過房地產低迷的時段，只要等到價格回升、經濟好轉即有能力在市場上取得資金以及還債。過去幾年在歐洲央行的援助下經濟逐漸回穩：失業率由24.8%降至目前的15.4%、政府預算由-10.5%縮小至-2.7%，但房地產價格甦醒速度卻不如預期。

然而過於民粹的政治使得經濟的復甦步履蹣跚。首相桑切斯為求支持，撤銷了勞動改革、提高退休金，並且不嚴格行政執行更使西班牙長期以來為人詬病。而遲遲無法在處理加泰隆尼亞獨立的議題，使得外資止步觀望、企業出走，更使西班牙出現空轉的情況。面對即將到期的債務，西班牙的償債能力令人懷疑。

而歐元區第二大經濟體的法國，過去靠著二戰後的建立的完善工業體制、創立了大型企業，進而建立起了技術及市場壁壘，主要收入來自於能源、航空、交通、農業和旅遊，巴黎更是旅客造訪數世界第一的城市。然而其傳統優勢產業皆已衰敗，如核能發電、航空製造、交通轉運等，這三個領域的壟斷企業Areva、Airbus和Alstom如今已長年虧損，以財務面來說幾乎可以倒閉解散，目前僅靠著政府的補助金苦撐。

現任總統馬克宏試圖改革法國被詬病的勞基法、拉攏英國企業和銀行投資並承諾降低失業率而獲得企業的支持，然而隨之而來的是民調下滑、逐漸激烈的罷工示威，保守的民情更使得企業難以創新，且法國資金普遍流入房地產和債市，巴黎高漲的房租更使企業難以負擔，而第一輪的新創融資也需透過投行參與更是阻礙了創新的機會。如今的法國正逐漸走向反全球化，市場壁壘被打破、技術落後於新興國家後，僅靠奢侈品、觀光和金融業支撐的法國將無法處裡高築的債務和政府預算的赤字。

2018年12月13日歐洲央行宣布結束自2015推行的量化寬鬆政策，過去四年內歐洲央行已在市場投入2.6兆歐元，並且實行複利率政策，然而歐元區的經濟成長仍不如預期：整體歐元區2018實質GDP成長率預估僅有1.9%，其中前四大經濟體中，德國僅1.7%、法國1.6%、義大利1%、西班牙2.6%，並預估在未來兩年持續放緩。

多達19個會員國的歐元區將貨幣政策制定權力交予歐洲央行，然而各國仍保留財政政策的自治權，對此造就各國成長速度以及因應經濟放緩的能力差異；再者各國文化背景不同，當德國縮減財政預算並控制債務時，義大利仍大幅舉債且擴張財政，對此歐洲央行似乎無計可施。

此時若進行縮表將考驗各國的償債能力，甚至造成債務泡沫的危機；若維持現狀將到期證券回收的本金全數重新投入市場，雖能拖緩各國債務償還時程但仍無法解決經濟成長放緩的問題；過去的貨幣擴張主要來自經濟強國的支持，如今各國皆面臨成長力道不足的情況，寬鬆的貨幣政策無以為繼。

歐洲央行應會維持目前的貨幣政策，然而面對經濟停滯、鉅額的債務，歐元的地位將受到威脅。多數債務國政府為因應2年後的選舉，不顧眼前的經濟成長放緩、即將到期的債務，皆拋出擴大財政支出的政策以討好民意，甚至不理會歐盟而逐漸醞釀脫歐聲浪。因此，在各國未提出有效的財政政策和償債計畫前，不建議持有歐元資產。