承接上文，分散持有的交易策略 (策略 I) 旨在建立一個風險平衡的組合，涵蓋不同領域的資產，期望在不同的經濟環境裡皆能獲利。策略 I 的另一個特色是「剔除預測」— 要精準預測經濟景氣的變化，並透過更新資產配置而獲利，是一件極為困難的事情。所以策略 I 的交易操作是機械式的 — 買進後便長期持有，每年只需操作一次，即重新平衡 (Rebalancing) 組合內的資產配置便可以了。
那麼緊接著的問題就是，什麼是理想的資產配置方案？
尋找最適資產配置方案
我們嘗試用回測 (backtesting) 的方法，去比較各種策略過去的績效，從而找出最合適的資產配置方案。而在比較的過程中，我們特別專注於眾多績效指標的其中一項﹕交易期內的最大跌幅 (maximum drawdown)。誠如華倫．巴菲特 (Warren Buffet) 所言，投資者應該謹記以下兩條規則﹕(一) 永遠不要虧本 (二) 永遠不要忘記第一條規則。長期持有的交易策略要成功，便要先做到儘可能不虧本。就如一名職業運動員，要持續成長，發揮所長，首先任務是﹕不要受傷。一次的重挫，除了白白浪費寶貴的時間來養傷康復之外，對心理亦會造成嚴重的打擊。所以說，期內最大跌幅，比起年複合報酬率 (compound annual growth rate, CAGR) 來得重要。而更理想的就是在報酬與風險之間取得平衡。這也是分散持有交易策略的最終目標。
我們運用 portfoliovisualizer.com 網站提供的數據及工具來回測各個資產配置方案。為簡單起見，以買進指數型證券投資信託基金 (Exchange-traded fund, ETF)的形式來配置資產 (見附表❶)。通貨膨脹、交易成本與股利均假設為 0。交易不使用槓桿。重新平衡 (rebalancing) 週期為 1年。
好了，讓我們從最簡單的交易組合 — 標準普爾500指數基金 (S&P500) 來開始。
單一資產配置 — 股票 (Equity)
01
標準普爾500指數基金 (S&P500) 其實也是一個分散持有的交易策略。其內容很簡單，就是按市值加權來持有美國最大的500家上市公司。華倫．巴菲特把這個策略稱為 Buy America。
In my view, for most people, the best thing to do is to own the S&P 500 index fund.
— Warren Buffett
可是，從下圖所見，交易期內的最大跌幅 (Maximum Drawdown) 曾超過 -50%。除非擁有強大的心理質素，否則長期持有 S&P500 並不適合所有人。
02
如果S&P500換上NASDAQ指數呢？期內的最大跌幅超過 -80%，顯然這也不是一個理想的分散持有、平衡風險的資金配置方案。
03－05
單一持有特定的股票指數基金，就平衡風險來說，似乎並不理想。在股票這個資產類別裡頭分散風險 (diversification) 又如何？
僅僅在股票這項資產類別裡頭分散風險，效果並不理想。無論把資金如何配置到美國市場、美國以外的市場、新興市場、大型公司、小型公司等，期內最大跌幅也頗大(超過-28%)。
那麼讓我們按照金融交易者的一般建議，加入固定收益 (Fixed Income)來改善組合的風險水平。
加入少量固定收益(Fixed Income) 的部位
06－14
加入不多於30％的固定收益部位，對於改善最大跌幅來說，效果並不顯著。尤其在2008及2020年頭，交易組合均抵受不了金融危機的衝擊。我們或要進一步加大固定收益的部位。
傳統的60/40資產配置方案
15
傳奇人物、指數型基金之父約翰．柏格 (Jack Bogle)提倡的資產配置方案 (60％美國股票指數基金，40％美國債券指數基金) 仍然敵不過金融危機的衝擊。
16-17
其他類似的資產配置方案也出現同樣的情況﹕
50% 股票 + 50% 債券
18－19
約翰．柏格在86歲時說，自己的資產配置已從60/40 改成為保守一點的50/50。組合的期內最大跌幅改善了一點點。
I just like the idea of having an anchor to the windward. I'm not so much worried about having my estate grow.
— Jack Bogle
40% 股票 + 60% 債券
20-22
股票與債券的比重逆轉過來了﹕股票佔40％，債券則佔60%。組合的整體風險好像明顯下降了﹕期內最大跌幅只有-7.71%。在最差表現的一年裡，跌幅只有－2.72%！
畢竟回測年期少於十年，績效不能作準。我們把回測年期拉闊一點，看看結果怎樣﹕
雖然期內最大跌幅超過-14%，不過考慮到回測年期有40年之久，－14％的最大跌幅，是可以接受及承擔的。年複利報酬率有10%，表現不俗！如果股票部位全換上大型成長股結果會如何？
期內的最大跌幅發生在1979－1980。這是合理的。這亦揭露了40/60資產配置的缺點 — 股票和債券皆抵不過高通脹年代 (1973 - 1981) 的衝擊。
全債券又如何？
23
全債券的交易組合，可以進一步降低最大跌幅，郤犠牲了回報率，並不「化算」。
加入新成員 — 房地產 (Real Estate) 及商品 (Commodities)
24-42
把部份資金分配到房地產及商品，效果不彰。
黃金 — 平衡風險的重要成員
43-45
持有黃金，並不能產生收益 (income)或股利。雖然如此，加入黃金部位，整個組合的風險郤獲得了平衡。如下圖所示，在股票與債券的組合中加入黃金部位，可以降低高通脹帶來的衝擊。
全天候平衡組合
46-47
有「末日博士」之稱的麥嘉華 (Marc Faber)提出的組合包含了黃金與房地產。《計量價值的勝率》一書的作者韋斯利．格雷 (Wesley Gray) 則把動量交易策略加進組合之內。
48-50
全球最大對沖基金橋水 (Bridgewater) 創辦人達里奧(Ray Dalio)的全天候平衡組合，根據 Tony Robbins (詳見﹕Money, Master the Game) 的回測，在過往30年裡，回報率達9.72% (扣除收費及經通脹調整後)。即使把回測期間擴展到75年，在表現最差的一個年頭，組合也只是下跌3.93%！
結論一﹕沒有完美的組合
建立平衡組合的時候要配合自身的需求。例如年紀較小的不妨進取一點；計劃退休，並打算每年從組合中提取資金的，避免虧損絕對是首要任務。
下面兩幅圖中的藍線代表組合#45，紅線則代表組合#2。組合#45把資金分配到股票、債券及黃金三種不同的資產；組合#2則單一持有Invesco納斯達克100指數ETF (QQQ)。假設由2006年開始操作，期間不提取資金，而且又能夠承受較大的跌幅的話，組合#2是較佳選擇 (如圖一所示)。
相反，假設由2006年開始操作，期間每年提取120,000資金作為退休生活費用，組合#45是較佳選擇 (如圖二所示﹕當組合#2的資金歸零的時候，組合#45還剩下175,072元)。
結論二﹕考慮其他可能性
市場的波動性可以被視為一項資產類別 (Volatility as an asset class)。由是觀之，我們可以嘗試把波動性加入到組合內，進一步平衡風險。Artemis Capital Management 的創辦人Christopher Cole，以及 Universa Investments 的創辦人Mark Spitznagel 在這方面均有獨特的見解。詳見﹕https://docsend.com/view/taygkbn 以及 https://www.youtube.com/watch?v=9mfnSM0k9jY。
結論三﹕隱藏了的風險
上文的資產配置方案分析，隱藏了若干的假設。其中之一就是，在過往的一段時間裡，股票和債券有著此消彼長的關係。就平衡風險而言，這個特性是有利的 — 當股票下跌的時候，債券的獲利可以彌補組合的整體損失。反之亦然。問題是，這樣的特性會維持多久呢？高通脹年代會否重臨，讓股票和債券的價格一起下跌？在聯儲局長期維持零利率的貨幣政策下，債券的表現何去何從？這些問題都需要好好思考一下。
另一方面，我們習慣以買進指數型證券投資信託基金 (Exchange-traded fund, ETF)的形式來配置資產。ETF 一直被視為簡單方便、安全性高的被動投資方式。可是，知名價值投資者麥可．貝瑞 (Michael Burry) 則指出，ETF 是一個泡沫 — ETF 就像2008年金融危機裡的投資產品 CDO (collateralized debt obligations) 一樣，隱藏著極大的風險 (詳見﹕https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-03-12/michael-burry-has-a-big-bearish-bet-warns-of-selling-stampede)。
無論如何，分散持有，建立風險平衡的交易策略，是金融冒險的起點。誠如達里奧(Ray Dalio)所建言 —
You need to create a good, structured portfolio, then you can make your bets.
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附表❶﹕資產類別 ETF
ETF 資產類別
VTI Total Stock Market (US)
SPY S&P 500
VOO VV Large-cap Value & Growth (S&P 500)
VTV Large-cap Value
QQQ Large-cap Growth
VIG Large-cap Dividend
MTUM Large-cap Growth Momentum
IJH Mid-cap Value & Growth
JKI Mid-Cap Value
VBR Mid/Small-Cap Value
VIOO Small-cap Value & Growth
VIOV Small-cap Value
IJT Small-cap Growth
VEU VEA Global ex-US Developed Markets
VSS Global ex-US Developed Markets Small-cap
EFV Foreign Large Value
DLS Foreign Small/Mid Value
VGK Europe
VPL Pacific/Asia
VWO Emerging Markets
BND Total Bond Market
BNDX Total International Bond
TLT VGIT Long-Term Treasuries
IEF Intermediate-Term Treasuries
SHY Short-Term Treasuries
BIL 1-3 Month T-Bill
VWOB Emerging Markets Government Bond
JNK HYG High Yield Corporate Bond
VCSH Short-Term Corporate Bond
CWB Corporate Convertibles
LQD Investment Grade Corporate Bond
TIP VTIP Inflation-Protected Bond
IAU GLD Gold Trust
DBC Commodities Broad Basket
VNQ Real Estate REITS
XLE Equity Energy
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參考資料來源﹕
