從ARK談ETF流動性風險
2021/09/20閱讀時間約 5 分鐘
2021年Q1 ARKK一路從155暴跌到110
加上又發生ARKK一天遭贖回五億美元的新聞
於是乎就有媒體報導說ARK旗下ETF可能會發生流動性問題
Cathie Wood 的回應則是
他當初之所以決定用ETF而非mutual fund的架構(wrapper)發行ARK
就是因為ETF可以讓經理人只需要單純考慮投資決策
而不需要花心力去處理流動性問題
到底哪邊講的是對的？
加上又發生ARKK一天遭贖回五億美元的新聞
於是乎就有媒體報導說ARK旗下ETF可能會發生流動性問題
Cathie Wood 的回應則是
他當初之所以決定用ETF而非mutual fund的架構(wrapper)發行ARK
就是因為ETF可以讓經理人只需要單純考慮投資決策
而不需要花心力去處理流動性問題
到底哪邊講的是對的？
(影片33分鐘左右，Cathie wood開始回應ark 流動性問題 然後還直接點名morning star)
先說我的看法是 兩邊都對
因為他們講的是分別是ETF在初級與次級市場的流動性問題
所以接下來要先說明初級市場跟次級市場的差異
想看影音版說明的
強烈推薦下面影片（個人覺得講超好）
次級市場(Secondary Market)
次級市場非常好理解
我們每天透過證交所買賣台股
證交所他就是次級市場
那為何叫『次級』市場呢？
個人理解有兩個原因
第一個是
發行機構是由初級市場取得資金
而取得資金就是資本市場(Capital Market)最主要的功能
但次級市場不具備提供發行機構資金這個主要功能
所以才被稱為次級市場
但也是因為次級市場提供了有價證券的流動性
才有人願意在初級市場擔任買方
因此兩者應該算是相輔相成
使得資本市場可以順利運作下去
我們每天透過證交所買賣台股
證交所他就是次級市場
那為何叫『次級』市場呢？
個人理解有兩個原因
第一個是
發行機構是由初級市場取得資金
而取得資金就是資本市場(Capital Market)最主要的功能
但次級市場不具備提供發行機構資金這個主要功能
所以才被稱為次級市場
但也是因為次級市場提供了有價證券的流動性
才有人願意在初級市場擔任買方
因此兩者應該算是相輔相成
使得資本市場可以順利運作下去
第二個原因則是
因為我們在證交所買賣的股票
都是本來就存在於市場上流通的現有股票
所有股票都是於發行後重複不斷在次級市場交易換手持有
所以今天如果是公司要進行股票IPO(Initial Public Offering)
就不是在次級市場進行交易
除了上面提到兩者的差異外
另一個次級市場跟初級市場的主要差異
就是價格決定機制不同
次級市場就是由供給與需求決定
初級市場通常是由發行機構事先決定
因為我們在證交所買賣的股票
都是本來就存在於市場上流通的現有股票
所有股票都是於發行後重複不斷在次級市場交易換手持有
所以今天如果是公司要進行股票IPO(Initial Public Offering)
就不是在次級市場進行交易
除了上面提到兩者的差異外
另一個次級市場跟初級市場的主要差異
就是價格決定機制不同
次級市場就是由供給與需求決定
初級市場通常是由發行機構事先決定
初級市場(Primary Market;New Issue Market)
初級市場指的是
發行機構透過新發行的有價證券取得資金的交易市場
（比如公司可以透過發行股票或債券取得資金）
而套到ETF來說
在ETF初級市場
Vanguaed/Blackrock(ishare)這些就是發行機構
（台灣的話就是各家投信公司）
買方則是AP(Authorized participants)
在美國的話應該都是大型機構法人
在台灣只要你有足夠的錢就可以擔任AP的角色
以0050來說
只要你可以一次向元大投信買入500張0050(用股票去換ETF受益憑證)
或一次賣出500張0050給元大投信（拿ETF受益憑證換股票）
你就可以參與ETF初級市場交易
而ETF這個特殊的機制
（發行機構可以配合市場需求增加減少ETF總發行單位數）
有兩個功能
1.降低ETF折溢價幅度（淨值與次級市場成交價格差異幅度）
因為當ETF市值與淨值出現差異時
AP就可以透過這個機制進行套利縮小價差
所謂套利
就是在無風險的前提下進行買低賣高的操作
賺取價差
也就是說
發行機構透過新發行的有價證券取得資金的交易市場
（比如公司可以透過發行股票或債券取得資金）
而套到ETF來說
在ETF初級市場
Vanguaed/Blackrock(ishare)這些就是發行機構
（台灣的話就是各家投信公司）
買方則是AP(Authorized participants)
在美國的話應該都是大型機構法人
在台灣只要你有足夠的錢就可以擔任AP的角色
以0050來說
只要你可以一次向元大投信買入500張0050(用股票去換ETF受益憑證)
或一次賣出500張0050給元大投信（拿ETF受益憑證換股票）
你就可以參與ETF初級市場交易
而ETF這個特殊的機制
（發行機構可以配合市場需求增加減少ETF總發行單位數）
有兩個功能
1.降低ETF折溢價幅度（淨值與次級市場成交價格差異幅度）
因為當ETF市值與淨值出現差異時
AP就可以透過這個機制進行套利縮小價差
所謂套利
就是在無風險的前提下進行買低賣高的操作
賺取價差
也就是說
當ETF因為需求大於供給而出現溢價時(ETF市價>淨值)
AP就會從市場買進股票向發行機構換取ETF受益憑證
然後再拿到次級市場賣掉ETF賺取差價
同時次級市場ETF市價也會因為供給增加而下跌(縮小溢價幅度)
而當ETF因為供給大於需求而出現折價時(ETF市價<淨值）
此時AP則會從次級市場買進ETF向發行機構換取股票
然後再拿到次級市場賣掉股票賺取差價
同時次級市場ETF市價也會因需求增加而上漲(縮小折價幅度)
AP就會從市場買進股票向發行機構換取ETF受益憑證
然後再拿到次級市場賣掉ETF賺取差價
同時次級市場ETF市價也會因為供給增加而下跌(縮小溢價幅度)
而當ETF因為供給大於需求而出現折價時(ETF市價<淨值）
此時AP則會從次級市場買進ETF向發行機構換取股票
然後再拿到次級市場賣掉股票賺取差價
同時次級市場ETF市價也會因需求增加而上漲(縮小折價幅度)
2.提供次級市場流動性
當次級市場出現供需不平衡時
因為AP會進行套利
於此同時也提供次級場ETF流動性
使市場供需回覆平衡狀態
這也就是為何Cathie Wood會說ETF沒有流動性風險
經理人不需要預留一定比例現金部位因應投資人贖回
只需專注在投資決策上
But(凡事最重要真的就是But)
如果當ETF出現大幅度折價時
AP從次級市場買進ETF要向初級市場的發行機構換取股票
因為AP會進行套利
於此同時也提供次級場ETF流動性
使市場供需回覆平衡狀態
這也就是為何Cathie Wood會說ETF沒有流動性風險
經理人不需要預留一定比例現金部位因應投資人贖回
只需專注在投資決策上
But(凡事最重要真的就是But)
如果當ETF出現大幅度折價時
AP從次級市場買進ETF要向初級市場的發行機構換取股票
發行機構卻無法從次級市場買進股票應付AP套利需求
這時理論上ETF是會出現流動性問題
（理應會在次級市場擔任買方提供ETF交易流動性的AP
因爲無法在初級市場進行套利
導致次級市場中完全沒人要擔任ETF買方）
那問題癥結點就在於
為何有人會認為ARK會發生發行機構無法買到股票的情況？
這是因為ARK的投資策略就是聚焦於新創公司（股本較小）
而隨著ARK AUM(Asset Under Management)規模快速增大
就會導致ARK持有這些公司股票整體占比越來越高的問題
最極端情況就是ARK持有公司100%股票
這時ETF的確是會發生流動性問題
＊這邊舉的是超級極端的情況
就是完全無法成交
但現實世界
流動性風險不是有或沒有的問題
而是高或低的問題
流動性越低的資產
交易成本（時間或金錢）越高
而當持有人想在短期內變現
就必須承擔高額價差損失
也就是我們常聽到的
沒有賣不出去的東西
只有賣不出去的價格
不過個人還是比較支持Cathie Wood的看法
ARK應該不太可能發生流動性問題
主要理由是即便真的發生單一公司持股比例過高的問題
ark要解決也不難啊
我自己想到的方式就有兩個
1.降低該公司持股比例
畢竟ARK是主動式基金
本來就可以隨時調整持股比例
2.既然ark是大股東，直接要求公司增資也不是難事吧
而隨著ARK AUM(Asset Under Management)規模快速增大
就會導致ARK持有這些公司股票整體占比越來越高的問題
最極端情況就是ARK持有公司100%股票
這時ETF的確是會發生流動性問題
＊這邊舉的是超級極端的情況
就是完全無法成交
但現實世界
流動性風險不是有或沒有的問題
而是高或低的問題
流動性越低的資產
交易成本（時間或金錢）越高
而當持有人想在短期內變現
就必須承擔高額價差損失
也就是我們常聽到的
沒有賣不出去的東西
只有賣不出去的價格
不過個人還是比較支持Cathie Wood的看法
ARK應該不太可能發生流動性問題
主要理由是即便真的發生單一公司持股比例過高的問題
ark要解決也不難啊
我自己想到的方式就有兩個
1.降低該公司持股比例
畢竟ARK是主動式基金
本來就可以隨時調整持股比例
2.既然ark是大股東，直接要求公司增資也不是難事吧
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