【是劫富濟貧的羅賓漢，還是充滿爭議的金融獨角獸？】

更新於 2021/09/24發佈於 2021/09/16閱讀時間約 16 分鐘

這聽起來像是另外一個勵志的創業故事：兩個擁有移民家庭背景的史丹佛學生企圖利用網路作為工具，打破大公司的壟斷，以更經濟和便利的方式提供服務給更多人，於是他們在加州創立了公司，結果也成功地吸引了上千萬的客戶，兩人不但順勢成了億萬富翁，公司也即將上市……

當Vladimir Tenev和Baiju Bhatt在2013年創立網路證券商Robinhood時，這大概就是他們心裡所描繪的圖像。Tenev在保加利亞出生，五歲時隨父母移民美國，他在史丹佛大學就讀數學系時，認識了印度裔的Bhatt，後者擁有史丹佛大學物理學位，並且正在攻讀數學碩士。

一拍即合的Tenev和Bhatt決定創業，但還不是Robinhood，他們搬到紐約成立了一個利用演算法交易的公司，後來又改為替避險基金和銀行設計高頻交易（High-Frequency Trading）系統。2011年時「佔領華爾街」（Occupy Wall Street）爆發，許多示威民眾佔據了華爾街的路口，抗議貪婪的跨國公司和社會不平等，這讓Tenev和Bhatt有了更新的創業想法。

他們發現一般投資人買賣股票時要負擔10美元的手續費，但大公司卻幾乎只要付出微薄的費用，他們估計交易頻繁的投資人大約有150萬人，他們為此每年要付上千美元給券商，另一方面，網路券商的大部分客戶都是四、五十歲，而對投資有興趣但沒經驗的年輕人卻苦無門路，這讓Tenev和Bhatt發現了創業的商機：如果不收手續費，而且可以輕易地透過手機下單，所有年輕世代都會成為他們的潛在客戶。

「想要更明智地利用你的金錢，我們發現很多人沒有這麼做，尤其是年輕人。」Bhatt說：「不是他們不願意投入股票市場，而是他們不知道該怎麼做。」

Tenev說得更直接：「金融服務業應該為所有人服務，不管他們的淨資產高低。」

為了這個理念，Tenev和Bhatt用那個劫富濟貧的綠林好漢羅賓漢為公司取名「Robinhood」。他們搬回加州，找了許多工程師準備創業。但一開始並不順遂，Tenev和Bhatt聽來激進的想法即便創投都不相信，而且他們根本還沒有券商執照，所以也無法試營運，因此吃了不少閉門羹。

最後著名的創業投資家Tim Draper終於願意投資，但Draper也開出條件：為了展現決心，Tenev和Bhatt在取得券商執照之前都不得支薪，所以他們兩人每天騎腳踏車上班，走路走到鞋子都穿洞了。

但事實證明Tenev和Bhatt的眼光獨到，當他們終於取得券商證照，準備試營運的第一週就有5萬人註冊，當他們在2015年三月正式推出Robinhood的應用程式時，有超過100萬人等著註冊，其中大部分都不到30歲。

如同Tenev和Bhatt當初所宣稱的，Robinhood對買賣股票交易的投資人不收取手續費，這很快就對其他網路證券商帶來壓力，德美利證券（TD Ameritrade）和嘉信理財（Charles Schwab）等券商自去年起宣布不再收取手續費，除此之外，Robinhood也提供投資人買賣「碎股」（fractional share），也就是小於一股的股份，於是本來價格高不可攀的股票頓時變得唾手可得。

這些特色讓Robinhood迅速吸引了許多投資人開戶下單，為了提高投資人的獲利，Robinhood更自2017年起開始提供選擇權交易和保證金交易，讓投資人付出較小的金額，就可以透過槓桿獲得賺取更高報酬的機會，他們形容選擇權交易「快速、直接和免費」，又將其比喻成雨傘，當你買下時，就擁有決定是否履約的權利，如果下雨時就可以用上雨傘，但也有可能完全用不上。

另一方面，突然冒出的新冠肺炎疫情更助長了網路證券商的蓬勃發展，當人們關在家哪裡都不能去時，投資股票似乎成了最好的消遣，還可以賺點錢貼補家用。

2010年第一季時，各大網路證券商的新開戶數都暴增，德美利證券宣布有60.8萬新開戶，其中超過三分之二都是在三月，億創理財（E*Trade）有36.3萬新開戶，嘉信理財也有60.9萬戶，但是Robinhood最為驚人，光是在今年一到四月就有300萬新開戶，截至年底時估計Robinhood的總用戶高達1,500萬人。

不僅如此，Robinhood實現了Tenev和Bhatt在創立時的理想，讓更多年輕人可以參與金融市場，他們的用戶年齡的中位數只有31歲，而且近一半先前沒有投資經驗。這些驚人的數據讓Robinhood不再是創投嗤之以鼻的標的，反而前仆後繼地捧著錢上門想要投資，光是在2020年就有超過10億創投資金投入，讓公司的估值高達112億元。

聽起來，Robinhood將會成為那種無比燦爛的成功創業故事，只不過就像是其他利用網路興起的公司，在那炫目的光明下頭也隱藏著陰暗面。

或許是因為急速擴張，儘管Robinhood始終聲稱投資了證券業內的最新科技，但實際上卻常常出現問題。2018年時，Robinhood釋出的軟體更新曾經不小心弄反了選擇權交易的方向，讓投資人受到損失，它們也曾經錯誤地給予投資人沒有上限的金額，造成投資人巨大的虧損。今年3月初，當在新冠肺炎疫情中慘跌的股市強烈反彈時，Robinhood的網站卻斷線長達兩天，讓許多想要趁機弭平損失的投資人卻求助無門。依據統計，從今年1月到11月間，Robinhood的網站有70次中斷的紀錄。

但是相較於簡便易懂的下單流程，想要找到Robinhood的客戶服務人員卻是難上加難，寄給客服人員的電郵沒有回應，打客服電話要忍受漫長的等待，有些人跑到Robinhood的總部抗議，以致於公司在入口處裝設了玻璃牆。

但引人爭議的不止於此，Robinhood將投資交易變成讓人目不暇給的華麗遊戲，的確讓更多年輕人投入股票市場，但卻忽略了其中隱含的風險。

相較於其他網路券商，在Robinhood開戶只要五分鐘，做出交易不需要太多步驟，當你成功做出第一筆交易時，會有色彩繽紛的彩片在螢幕上灑落。如果你不知道要買進哪支股票，可以參考螢幕上顯示的各種股票縮寫代號，儘管那代表什麼公司未必清楚。如果你介紹其他朋友來開戶，還有機會獲得免費的股票作為報酬。

能夠輕易上手的不只是股票，甚至包括風險更高的選擇權交易，儘管客戶需要填寫簡單的問卷表明自己的投資經驗，但基本上不是太難，甚至有教學讓客戶可以輕鬆達成可以交易選擇權的門檻。

對於這些設計，Robinhood的產品管理資深總監Madhu Muthukumar曾解釋說，有點像是賭博的視覺設計並不是要創造一種拉斯維加斯的氣氛，而是感覺對於那些未曾接受投資業服務的客群來說比較熟悉。Robinhood說，他們大部分的客戶都採取的是買進後持有的投資策略，98％的都不是當日沖銷交易的客戶。

但Vladimir Tenev從前曾不經意地透露這個秘密。

「只要人們做過一次交易，我們發現他們就會每天使用這個應用程式。」Tenev在2014年就Robinhood測試版接受訪問時曾這麼說，用戶平均每個禮拜打開這個應用程式20次，「那比較像是看看你的電郵或是推特，而不是銀行或財務的應用程式。

相較於其他網路券商，Robinhood的客戶以更頻繁的頻率交易風險更高的商品。根據《紐約時報》透過研究機構所做的分析，在2020年的前三個月，透過Robinhood交易的投資人，其平均交易次數是透過億創理財的9倍、嘉信理財的40倍，Robinhood的投資人買賣選擇權的交易量是嘉信理財投資人的88倍，但是他們並沒有賺到更多錢，根據研究，小額投資人交易越頻繁，他們的收益卻可能越差，如果他們涉入選擇權交易，結果會更糟糕。

在這其中，有一個投資人選擇了最糟糕的結果。去年六月，還在念大學的Alex Kearns決定在家中了結生命，因為他發現自己透過Robinhood的選擇權交易虧損了75萬美元。

Kearns在留給家人的遺言中說自己「完全不知道我在做什麼」，「一個沒有收入的20歲年輕人，為什麼可以得到將近一百萬美元的交易槓桿？」但更令人遺憾的是，其實他的帳戶還有1.6萬美元的餘額，Kearns根本搞錯了。

「我挖得越深，我越感覺憤怒。」Kearns的表姐夫、同時也是金融業分析師的Bill Brewster說：「他們幾乎是把人推向金融火藥庫。」

Tenev和Bhatt在部落格上寫道，他們個人「為這齣悲劇感到震驚」，Robinhood除了會捐出25萬美元給自殺防治公益團體外，也會改進應用程式，讓投資人更了解選擇權交易的運作機制，還有提高可以從事這類交易的投資人門檻和更多教育訓練。

但是Kearns不會是個案，眾多年輕、沒有太多投資經驗的投資人透過Robinhood等網路券商成了一股難以忽視的力量，即便機構投資人都無法小覷，他們會不畏風險買進跌到谷底的股票，像是宣告破產的赫茲租車（Hertz）和原油鑽探業者懷丁石油公司（Whiting Petroleum），結果導致這些公司的股價竟然大漲，又據說中國房地產平台房多多的美國存託股份，曾經在單日內一度暴漲12.5倍，只因為它的英文名「FANGDD」與科技龍頭股「FANG」（臉書、亞馬遜、Netflix和Google）近似。

如同前頭所述，因為新冠疫情影響，投資股票成為許多人的新嗜好，而低利環境加上美國政府不斷推出的振興方案，更助長了浮濫的資金，讓股市一飛沖天，就連先前愛好運動賭博的賭客都成為投資客。

「股票只會往上漲，這是我玩過最簡單的比賽！」知名運動娛樂網站Barstool Sports創辦人Dave Portnoy曾經在去年六月時說。當綽號股神的Warren Buffett賣出手上的航空股時，Portnoy卻靠著買進這些股票大賺一筆。

「我花了一段時間才發現，股票市場和經濟情勢沒有關係。我告訴人們投資有兩項規則：股票只會往上漲；如果你有任何懷疑，看看第一條規則。」她在訪問時這麼說。

面對這樣瘋狂的場面，逐漸有人發現不太對勁。

2020年12月16日，麻州證券監管單位指控Robinhood過度積極地對沒有經驗的投資人行銷，而沒有設立適當的控管措施保護投資人和其資產，讓投資人承受不必要的投資風險，他們指控Robinhood利用「遊戲化」（gamification）的策略，鼓勵且誘使投資人持續不斷地使用這個應用程式，而這違反了當地法規所要求的忠實誠信行為（fiduciary conduct）標準。

舉例來說，Robinhood會提供交易最頻繁和最受投資人歡迎的股票標的，但這就好像證券經紀商將一張列滿股票的名單交給投資人，但是當後者投資上頭的標的時，又裝作很驚訝，而且宣稱他們並沒有推介個股。

根據麻州證券監管單位的統計，至少有670個幾乎或完全沒有投資經驗的投資人，每天至少做出五筆交易，還有兩個投資人每天交易近百筆，最誇張的是一個沒有投資經驗的客戶，在六個月中做了12,700筆交易。在風險較高的選擇權交易，有340個沒有投資經驗、之前也沒有在Robinhood上交易過的客戶被允許從事選擇權交易。

但Robinhood最細心隱藏的秘密，涉及到它最宏大的宣言，也就是零手續費。投資人透過軟體交易股票或許不用支付手續費，但這對他們來說未必有利。

就在麻州證券監管單位對Robinhood提出指控的隔天，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）與Robinhood達成和解，後者願意支付6,500萬美元，因為它沒有充分揭露自己和高頻交易商間的交易，這會導致該公司與投資人間的利益衝突，而這一切都要回到Robinhood等大部分網路證券商的主要盈利模式。

在美國證券市場，券商在收到投資人的買賣單後，除了送到諸如紐約證交所之類的交易所成交外，也可以將買賣單送到作為造市商（market maker）的高頻交易商，如果透過造市商所報的買賣價格沒有成交，再把買賣單送到證券交易所撮合。

這些擔任造市商的高頻交易商建有自己的「暗池」（dark pool），可以透過這些投資人的買賣單價差和更快的成交速度賺錢，而為了吸引券商將買賣單先送到他們那邊，高頻交易商會有兩種補貼方式，他們可以支付回饋費用給券商，這被稱作「交易流費用」（payment for order flow），也可以讓投資人以比較優惠的報價成交（也就是比較低的買價或比較高的賣價），這被稱作「價格改善」（price improvement），這種方式雖然並沒有違反美國證券交易法規，但卻有潛在的利益衝突問題，比如說券商選擇將買賣單送到哪個造市商，未必完全符合對投資人有利的判斷，因此依據相關法規，券商必須完整的揭露。

早在Robinhood在2015年開始營運以來，「交易流費用」就是他們的最主要收入來源，但是在網站上有關「Robinhood如何賺錢」的常見問答中，卻沒有提到「交易流費用」這項收入來源，因為公司相信解釋這些會提到「高頻交易商」，但是因為Michael Lewis的暢銷著作《快閃大對決》（Flash Boys），高頻交易商的獲利模式已經充滿爭議，打著讓金融民主化招牌的Robinhood不想與他們扯上關係，甚至要求客服人員在客戶詢問時，也不要提及「交易流費用」是他們的主要收入來源。

沒有對客戶誠實揭露已經是一大問題了，但Robinhood更大的問題是利益衝突。如同前頭所提到的，高頻交易商支付「交易流費用」給網路證券商或提供「價格改善」給投資人，這種補貼方式並非法律所不允許的，但大部分網路證券商會選擇讓投資人收到比較高的「價格改善」，而非自己收到「交易流費用」，一般來說大約是四比一。

但Robinhood卻是相反，他們選擇將客戶的買賣單賣給哪個高頻交易商，主要考量的是他們可以獲得多少利潤，他們從高頻交易商收受鉅額的「交易流費用」，卻只讓客戶得到少量的「價格改善」，根據統計，光是在2020年上半年他們就賺進了2.71億美元，但是客戶的權益卻因此受損，也就是以比較差的價格成交。

而且Robinhood的高層對此心知肚明，他們在2019年曾經做過分析，發現在單筆超過100股的交易中，比起透過別的券商下單，投資人如果透過Robinhood下單，每筆交易會少獲得5美元的補貼，在單筆超過500股的交易中少了獲得15美元，在超過2,000股的交易中，投資人少獲得了23美元的補貼。從2016年10月到2019年6月間，透過Robinhood下單的投資人因此損失了約3,410萬美元。

儘管如此，但Robinhood卻在網站的常見問答集中，宣稱自己的「成交品質和速度和其他主要券商相等或更好」，但顯然並非事實，這項陳述直到2019年6月才被移除。

身為替客戶執行交易的證券商，Robinhood負有為客戶的買賣單得到合理最佳報價的義務，這被稱為「最佳執行原則」（Best Execution），但是Robinhood沒有盡到這項義務，甚至刻意忽略或對客戶誤導這些資訊。

就像是其他被美國司法機關指控的國際金融機構，Robinhood儘管以6,500萬元與證交會和解，但對於這些指控不承認也不否認，只說這些問題「不能代表今日的Robinhood」，他們的法務長說：「我們了解，隨著幫助數以百萬投資人的做出第一筆投資所負的責任，我們會繼續成長以滿足客戶需求，也會持續改善Robinhood。」

但Robinhood改變了嗎？隨著美國股市指數持續往上攀升，更多人透過這些網路券商踏上投資之路，「每個人都能投資」（Investing for Everyone）的字樣大大地寫在Robinhood的網站上，今年七月底Robinhood在納斯達克公開上市，每股定價38美元，使得公司預估淨值來到320億美元。