2025年4月初，美國公債市場突然出現劇烈波動，10年期與30年期殖利率分別創下三年來最大單日漲幅，引發市場廣泛關注。避險基金大規模去槓桿操作、債券遭到拋售、流動性急速收縮，讓投資人不禁回想起2020年疫情初期那場「基差交易危機」。儘管這次美國公債市場波動的原因還不明確，但許多人指向那個多年來充滿爭議的金融操作：基差交易（basis trade）。
一、基差交易是什麼？從套利工具變成系統性風險源頭
基差交易是一種看似穩健的套利策略，其操作邏輯是：同時買入美國現貨國債並賣出相對應的期貨或利率交換（interest rate swap），賺取兩者之間的價差。由於現貨與期貨價格的差距通常很小，為了放大報酬，避險基金會使用高槓桿，動輒可達50倍甚至更高。
這類操作的主要資金來源是附買回市場（repo market），避險基金將所持有的美債作為抵押品，向銀行或其他金融機構借錢，以支應龐大的交易規模。這種操作最初被視為低風險、穩定套利的機會，特別是在金融危機後，銀行因應主管機關要求減少自營交易、讓出大量市場的背景下，基差交易成為避險基金的重要策略之一。
然而，這種「雙槓桿」操作的穩定性建立在三個前提之上：低融資成本、價格穩定的國債市場與充足的市場流動性。一旦其中任一環節出現變動，便可能導致連鎖反應，引發市場動盪。
二、2020年的教訓與2025年的重演
2020年3月，隨著疫情蔓延與市場恐慌升溫，避險基金無法繼續以低利率融資，面臨大量保證金追繳，開始拋售美債部位。銀行也因去風險化行動收緊放貸，造成美債市場瞬間「失靈」，殖利率飆升，最終聯準會不得不大舉進場購債、釋出流動性，才穩定市場。
2025年的情況雖未達到當年危機的程度，但徵兆卻令人不安。本月，美國公債再度遭遇拋售，原因可能包含：
・基差交易槓桿退潮：避險基金大規模解除基差部位，導致拋售現貨國債以應對資金壓力，尤其在長天期（如30年期）最為明顯。
・資金「去槓桿」與「現金為王」趨勢：不僅避險基金，許多資產管理公司也選擇出售美債與其他資產以應對潛在波動與資金流動性風險。
・政策與財政不確定性上升：川普總統最新的關稅政策引發對通膨與經濟成長的雙重疑慮，投資人預期美聯儲將延後降息，導致債券價格下跌。
・美債供給壓力激增：為支應龐大財政赤字，美國財政部預計發行大量長期國債，市場擔憂吸收能力不足，推升殖利率。
三、監管機構警覺升高但動作有限
面對當前的市場異動，全球主要監管機構均表示關切。英國央行警告，避險基金在高波動下遭遇重大保證金追繳風險；美國聯準會則重申過度槓桿的潛在威脅。國際清算銀行（BIS）與金融穩定委員會（FSB）皆指出，基差交易若在短期內被集中解除，將可能造成「保證金螺旋」，對全球固定收益市場構成嚴重衝擊。
美國證券交易委員會（SEC）則在先前就提出規定草案，要求部分避險基金登記為交易商、提高交易透明度，但遭到業界強烈反彈，擔憂影響市場效率與流動性。
儘管如此，多數主管機構仍未採取直接干預措施，部分因為擔憂過度限制將削弱市場的自然流動機制，也因為仍相信美聯儲必要時將再度進場救市。這也正是學界與業界擔憂的「道德風險」──市場預期央行永遠會撐住美債市場，反而鼓勵更大規模、更高槓桿的交易行為。
四、展望：高槓桿的風險與市場信心的試煉
儘管美國公債市場出現明顯賣壓與殖利率飆升，但來自各方的觀察認為，目前的情況屬於有壓力、但尚未系統性失控的階段。美國財政部長Scott Bessent在媒體上強調，此次市場波動屬於「不舒服但正常的去槓桿」，不是系統性風險事件。
不過，目前估計市場上仍有超過1兆美元的基差交易部位，為五年前的兩倍以上。這意味著，一旦市場波動進一步擴大、或資金市場緊縮，美債市場可能再度面臨2020年式的壓力測試。
未來幾週將是觀察關鍵。一方面，美聯儲是否會釋出更明確的政策訊號以穩定市場，另一方面，避險基金是否會進一步收縮槓桿部位，也將影響債券市場是否能恢復穩定。
美國公債是全球資本市場的基石，一旦其流動性與價格穩定性受到質疑，不僅會衝擊避險基金、退休基金與銀行，更將波及全球金融穩定。因此，基差交易雖為一種古老套利手法，但在今日槓桿化、政策不確定與市場敏感性極高的環境中，已不再單純，而是足以牽動整個金融體系命脈的潛在風暴。
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