知名避險基金 Pershing Square Capital Management 在2020年Covid-19疫情爆發時，成功靠著避險策略逆勢大賺96倍，創辦人Bill Ackman也因此被稱為新一代股神。
但在此之前，Pershing Square Capital Management潘興資本的表現卻是奇慘無比，其中一項失敗紀錄還被拍成了紀錄片：直銷金字塔的真相（Betting on Zero），也就是本文要介紹的紀錄片。
直銷金字塔的真相的劇情是在2012年時， Bill Ackman 發現了大型直銷公司賀寶芙Herbalife (對，就是跟安麗並稱的那個賀寶芙) 的主要營收並非來自於銷售產品，而是透過不斷招募『下線』的方式來獲得營收。也就是說，賀寶芙是以『販賣商機』跟『資金移轉』來獲利。
Bill Ackman 認為在這樣的商業模式下，賀寶芙其實毫無所謂的商業與產品價值，所以決定做空賀寶芙。但另一位赫赫有名的投資大亨Carl Icahn卻持相反的看法，於是就演變成了一場兩人的多空大戰。
這部片有兩個重點：第一是解析賀寶芙的『多層行銷結構』；第二則是兩個避險基金大亨的角力。
什麼是多層行銷結構?
『多層行銷結構』主要由經銷商，就是俗稱的『上線』，說服他人購買一定數額的商品以成為會員，這些人便成為『下線』，進而成為另一個經銷商，這些經銷商再不斷複製以上的動作，就成了我們熟悉的直銷。
在美國，賀寶芙在拉美裔族群內相當盛行，原因是賀寶芙以『每個人都做得到』、『照做就會成功』，加上固定舉辦的『貿易研討會』(就是所謂的直銷大會)，讓高階代理商分享他們的成功經驗以及財富，對於社經地位較低的族群，特別是來自中南美洲的拉美裔移民來說，這似乎是一個達成『美國夢』的好方法。
但層銷結構的運作方式是：你需要找到『下線』，並且將手上的產品賣給他，你才能夠拿到收入，而這些下線又必須去找到新的下線並將從你手上買到的商品，他才能夠得到收入，整個系統就像一座金字塔一樣，由底層的付出來支撐頂端的收入。
那麼，如果下線沒有再繼續增加，那會發生什麼事呢？最底層的下線無法持續擴張的話，他就無法得到收入，也就無法繼續向上線購買產品，他的上線也因此得不到收入…同樣的事情一層一層的向上擴散，最後導致整個系統的崩潰。
片中引用了賀寶芙2012年的財報，報表中指出，所有經銷商中只有17%能夠從賀寶芙獲得收入，在這17%的經銷商中，有30%收入為0、約48%一年的收入少於1,000美金(約30,000台幣左右)，另外還要考慮購買產品及其他費用，如果沒有發展下線，幾乎不可能賺到錢。
許多人投入了大量資金後無法增加收入，只能看著堆滿房間、快要到期的存貨發愁，其中損失最慘重的，就是經濟能力本來就不好的拉美裔移民，有些受害者還委託了律師對賀寶芙進行集體訴訟。
以上的情形都顯示賀寶芙的商業模式存在巨大的缺陷，Bill Ackman做空賀寶芙似乎勢在必得，於是Bill Ackman上遍了各種財經節目，當然也包括了金融業界權威的『Sohn投資大會』。Sohn投資大會是投資界的年度盛會，許多重量級的避險基金經理人都會在這個場合中發表自己的研究與看法，他們的發言受到高度關注，更被當成市場的風向球。
Bill Ackman在大會上公開抨擊賀寶芙的經營模式，並高調宣布作空，金額高達10億美金，理所當然成為了業界的焦點。一開始的成效相當顯著，賀寶芙的股價快速的下跌，在短短幾天內減少了34%，看起來做空策略相當成功。
兩大巨頭正面對決
但並不是所有人都認同Bill Ackman的觀點，其中最大的對手當屬Carl Icahn。Carl Icahn以大量收購經營不佳的公司股權取得經營權，迫使公司改變經營策略，或是藉此分拆公司出售來獲利，這樣的投資策略讓Carl Icahn快速累積大量財富。驚人的績效使他在2013年被富比士列為40位最會賺錢的基金經理人之一，2019年時他以超過175億美元的身家名列富比士全球億萬富豪榜中第61位。
Carl Icahn在Bill Ackman宣布做空賀寶芙數星期後，大量買進賀寶芙的股票，等於是公開和Bill Ackman對做－雖然Carl Icahn聲稱看好賀寶芙的經營模式，但他們之間的過節恐怕才是主因。
時間可以追溯到2003年3月，當時Bill Ackman將其所在的Gotham Partners持有的不動產公司 Hallwood Realty Partners股份以每股80美元賣給Carl Icahn，但有一個條件：如果3年內將股份出售，且年報酬率超過10%的話，就必須付給Gotham Partners 50%的獲利。
2004年4月，HRPT Property Trust 以每股136.16美元併購了Hallwood Realty Partners，Carl Icahn獲利超過70%，按照比例計算，他需付給Gotham Partners 450萬美元，但他卻主張『被併購』不等於『出售』而拒絕支付，Bill Ackman 於是將Carl Icahn告上了法院。這場訴訟持續了8年，直到2011年法院判決Bill Ackman勝訴，Carl Icahn需支付450萬美元及這段期間內每年9%的利息。
雖然在判決出爐後，Carl Icahn致電向Bill Ackman釋出善意，表示之後還是可以合作，但Bill Ackman認為Carl Icahn沒有信用而拒絕了他，之後更把這一段對話公布，Carl Icahn也因此懷恨在心，也為後來的賀寶芙之戰埋下導火線。
Carl Icahn大量收購賀寶芙的股份，持股最高時甚至擁有總股數的26%，是賀寶芙的最大股東，市場也開始跟進。股價逆勢上漲，對於持有大量空頭部位的Bill Ackman來說，這可不是個好消息，因為股價的上漲幅度沒有限制，但下跌最多就是到0 (也意味公司倒閉)，也就是說做空者的潛在損失是無限的。
同時Carl Icahn也在各大財經節目大肆批評Bill Ackman做空賀寶芙的策略，更大翻之前的舊帳，兩人甚至還在CNBC的直播節目中大吵一架，這段小插曲直到現在都還是會被華爾街人士當作話題，負責的主播Scott Wapner 還以這個事件為主題寫了一本暢銷書 "When the Wolves Bite".
對決結果終於出爐
由於這部紀錄片是在2016年推出，兩人的多空之戰還在持續中，Bill Ackman仍然維持10億美金的空頭部位，但賀寶芙股價一路上漲，使帳面損失越來越大，為了使損失不再擴大，在2017年11月Bill Ackman將所有的空頭部位結清，並以買入賣權 (Put Option) 的方式繼續做空，但到了2018年2月他卻突然向CNBC表示不再做空賀寶芙，結束了這場持續了6年的賭注。
從2012年12月Bill Ackman宣布放空，到2017年結清空頭部位，賀寶芙的股價從45元一路漲到78.76元，根據計算，Bill Ackman至少損失了7.4億美金，也就是總放空金額 (10億美金) 的74%，這還不包括賣權的部分；而他的對手Carl Icahn在2018年時則是宣稱他因賀寶芙獲利了10億美金，因此這場多空大戰以Carl Icahn狠狠擊敗Bill Ackman做收。
感想：
1. 有錢人的吵架就是這麼樸實無華，且燒錢，避險基金雖然能夠給投資者帶來可觀的回報，但是風險也是一般投資的好幾倍。
2. 投資的成敗並不單單取決於公司體質的好壞，投資人的情緒、政策法規的變動、大戶的看法等都是影響股價的因素，只關注其中一項將會損失許多獲利機會，或是使投資損失的風險增加。
3. 一般投資人盡量避免做空，原因就像文中講到的，做空的最大利潤就是股價跌到0，但上漲的空間是無限的，對做空者而言，股價上漲代表損失增加，潛在的損失也是無限的，除非有十足的把握，不然不要輕易嘗試，更不要說利用槓桿了。
4. 雖然中文片名翻作『直銷金字塔的真相』，但與其原片名『Betting on Zero』的意思與角度不同，中文的翻譯著重解釋直銷模式，但此一事件是由於Bill Ackman宣布放空賀寶芙才讓世人注意到，所以使用金融交易相關的文字，像是『金融巨頭的多空之戰』之類的標題更能貼近內容。
5. 如果事情聽起來超乎常理的美好，那他一定不是。
