美國瘋狂升息，英國卻宣佈要無限量購債來救債市，先購債再升息，葫蘆裡究竟賣什麼藥呢?

最近國際市場有一個大新聞，那就是英國央行（BOE)上週三宣布無限量購債，這在全球一片升息的聲浪當中，顯得特別突兀，究竟發生了什麼事情，讓英國決定先無限量購債之後，再繼續升息的腳步，感覺政策相互矛盾啊！

我們先來說明事件發生的背景。英國新任首相特拉斯上任之後，隨即宣布英國五十年來最大規模的減稅方案，希望藉此刺激經濟，緩解物價飛漲帶給民眾的壓力。

這一系列的減稅方案，不只調降基本所得稅率，還取消收入在金字塔頂端的最高稅率，另外還要花費鉅資補助企業跟家庭今年冬天能源的成本。

雖然政策的本意號稱是幫助民眾緩解高物價的問題跟刺激景氣，但是這波減稅政策卻被民眾認為主要受益對象是英國前5%的富豪，而且減稅的財政缺口並沒有紮實的財源可以填補，等於讓剛經歷covid19撒幣救市的英國財政，陷入更大的麻煩。

因此當政策宣布，國際上多表不認同，認為英國經濟會惡化，因此開始大舉拋售英鎊還有國債，讓英國長期公債殖利率劇烈攀升，英鎊也大幅貶值。

前一段提到的是英國目前的經濟局勢。而當英國公債殖利率短時間驟升也就是公債價格暴跌的時後，英國境內為數眾多的退休基金，將可能會面臨破產危機，逼的英國央行，不得不出手救債市，宣布無限量購債計劃，目的就是要穩定債市價格跟流動性，否則民眾辛苦一輩子的退休資產破產，英國社會將會出現一波腥風血雨。

至於為什麼英國公債暴跌，會導致退休基金破產呢？那就不能不認識英國退休基金主流的負債驅動型投資方式（LDI)

LDI顧名思義，就是基金的管理方式，著重於先計算今日跟未來負債的折現（所謂折現，就是將未來的負債價值，用貼現率，一般就是指長期公債殖利率，回推到目前的價值），得出所有負債的現值之後，接著在挑選資產組合讓資產可以匹配負債的總和。

而對於退休基金來說，因為每年都會有固定提領需求，這些對於基金管理人來說，都是負債的一環，基金管理人需要確保資產的搭配組合，可以匹配這些未來的現金流出。

Ex:最簡單的例子是，假設我精算之後，知道2030年可能有100萬的提領需求，最簡單的作法就是我買進2030年到期的100萬債券，則我可以確保未來現金流無虞。

而當然我可以買入票面利率更高且一樣在2030年到期的優質公司債，這時候因為票面利率比較高，我可以花費較少的本金拿到2030年的100萬現金流，那省下來的本金我就可以投資在其他可能有更高回報的投資項目。

而實際操作上，LDI基金管理人會配置一部分在公債商品上，而其他部分可能配置於股票或是私人投資商品等等，而這些非債券商品跟長期公債殖利率並沒有絕對關係。

這會發生什麼事情呢，如果長期公債殖利率不斷下跌，則負債的折現值會上升，雖然LDI基金持有一部分的長期公債也會升值，不過因為另一大部分持有的資產價值並沒有直接受利率影響，因此形成負債上升比例大於資產上升比例，這就會導致基金管理上的失衡。

為了避免基金受到利率影響，而導致折現負債大於資產的不匹配，LDI基金大量使用利率交換（SWAP)這類型衍生性金融商品，來規避利率風險。

所謂利率交換(SWAP)是一種契約，契約雙方約定好在未來的一段時間內，定期交換雙方彼此利率不一致所造成的現金流差異（本金是不會做移轉的，只有利率條件造成的現金流量移轉）最常見的作法就是，在同樣的約定本金下，一方給付的是固定利率，一方給付的則是彈性利率（可能跟著通膨率掛鉤，或是跟公債殖利率掛鉤）。

假設固定利率是3%，而彈性利率是0.5%加上20年公債殖利率，當公債殖利率低於2.5%的狀況下，選擇收取固定3%利率並付出彈性利率的一方就會得到正向現金流，而交易對手就會是負的現金流。反之當公債殖利率上升，則會變成虧損，交易對手賺錢。

LDI的基金管理人為了規避非長期公債資產不會因為利率下降而升值，造成折現負債會大於資產的現象，會利用swap，尋求交易對手，用這些非長期公債的資產面值，當作合約本金，然後訂定swap，收取當下20年期公債的固定利率，並付出彈性利率。

如果後續利率持續下行，基金付出的彈性利率利息會更低，但是仍然可以收取固定利率的現金流，因此一來一往，等效就是讓現金流入變多，等於讓資產變多，可以匹配折現負債因為長債利率變低而造成的負債價值上升問題。

而這個swap合約的交易對手，為確保合約能夠正常執行合約上載明的本金規模，會需要基金提供部分保證金或是資產當做擔保品，因為前幾年都處於低利率環境，LDI基金都是有利方，所以不需要增加擔保品。

不過當公債殖利率趨勢反轉，變成上行趨勢，交易對手從本來要付出現金流，變成可以從LDI基金那邊獲得現金流，為了確保基金的給付能力，就會要求LDI基金提供更多的保證金來保障履約能力。

於是乎，LDI為了籌措更多的保證金，只好大量出售手上資產像是公債，於是各退休基金大量釋出的長期公債賣壓，抽乾公債市場流動性，沒人要承接，導致價格沒有支撐，讓公債價格持續下探，殖利率持續上揚，而殖利率的上揚又需要更多的保證金，形成所謂死亡螺旋，讓退休基金瀕臨破產危機。

為了防止死亡螺旋的產生，導致退休基金連環爆，因此市場認為這是英國央行不得不出手，宣布無限量購債的主因。

透過政府的力量，提供流動性來支撐長債的價格，避免長債殖利率持續上升，造成退休基金更大的保證金壓力，爭取時間讓退休基金能夠尋求第三方資金援助，順利度過危機。

過去持續的低利率環境，讓許多金融體系的未爆彈藏的很好，很多金融體系的運作，甚至是基於利率不會大幅上調的假設下所建構的，這是過去持續低利的環境所造成的麻痺效應。

就連需要以穩定為宗旨的退休基金，這次都需要英國央行出手來相救，未來持續的升息循環，可能還沒爆出來的金融未爆彈只會越來越多。尤其一些槓桿化投資，在資金快速抽離的升息循環中，所可能引發的連鎖效應，著時令人擔憂。

準備好維持半年到一年的生活必需現金，等待國際經濟情勢穩定下來，是現在能做的，希望大家都能順利度過這段混沌的時間。