殖利率曲線倒掛下的投資機會
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摘要
- 殖利率曲線為一組相似的債券，將其不同到期日的債券殖利率所連結而成的曲線
- 美國十年期與三個月期公債利差轉負後，兩年內出現經濟成長放緩、衰退
- 利率下行機率提升，股市將面臨經濟衰退帶來的修正
- 長天期美債進可攻退可守，不錯的債息+衰退時的降息利多
- 風險：通膨、經濟異常火熱，促使利率再度上行
殖利率曲線是什麼?
殖利率曲線為一組相似的債券，將其不同到期日的債券殖利率所連結而成的曲線，例如市場上有三個月、六個月、一年、兩年、五年、十年…等不同到期日的美國政府債券，將市場價格換算成殖利率後，依照到期日排序畫在圖上，便可得到殖利率曲線。
本篇探討的是美國公債，其殖利率曲線大多時候呈現正斜率，也就是天期愈長的債券，殖利率愈高，可能的原因有：
- 到期日愈遠代表債權人承受風險愈高，因此要求較高的風險溢酬
- 投資人看好未來經濟、通膨時，也會預期未來利率走高
為求直觀理解，通常會以長天期和短天期債券殖利率之差代表斜率，較為市場關注的組合為十年期減兩年期、十年期減三個月期，所以殖利率曲線倒掛代表斜率為負、長短天期利差為負。
經濟衰退即將到來!?
2022/10/27，美國十年期與三個月期公債殖利率差小於-10基點，並持續維持負值，反映市場對於未來景氣較為悲觀，預期利率將走低。根據歷史經驗，1990年以來共出現四次明確倒掛，開始時間(下圖紅色虛線)分別是2000年7月、2006年8月、2019年5月，以及近期的2022年10月，前三次在倒掛開始後的兩年內經濟出現成長放緩、衰退(灰色區域，由美國國家經濟研究局公布)，因此未來兩年內出現經濟衰退的機會極大。
美債殖利率即將下行
雖然無法透過美債殖利率倒掛準確知道經濟衰退的切確時間，但美債殖利率下行機會卻大幅上升。
由上圖可以看到短期利率(美債三個月期殖利率，橘線)在倒掛開始後，短期因升息循環尚未結束而繼續上行但空間不大；長期利率(美債十年期殖利率，藍線)則是持續向下，雖然2007年底金融市場狂熱行情帶動長率再度走升，但最終在泡沫後反轉向下。
股市會漲嗎?
2000年倒掛後S&P500指數一路下行，2006及2019年則是先上漲後下跌，因此無法明確判斷倒掛後股市就會下跌，但能夠確定的是在經濟衰退期間股市必然修正(下圖灰色區域)，近期市場預期升息放緩而出現樂觀的情緒可能帶動指數進一步走升，但需留意未來因為經濟衰退而再次下跌。
這次不一樣?高通膨時期
與過去三次經驗不同的是，下圖顯示當前通膨數據年增率(CPI、PCE)仍高出聯邦基金有效利率許多，因此按照慣例，若聯邦基金有效利率沒有高過通膨年增率，聯準會降息機率微乎其微，但繼續大幅升息的機會也不高，因為在11月利率決議後，聯準會決定將放緩升息步伐以觀察2022年大幅升息的效果。
想像時刻
綜合上述觀察結果，殖利率曲線倒掛預示著經濟兩年內將陷入衰退、利率上升空間有限，然而現在的高通膨將使得利率維持高檔比以往更久，安德魯想像了三種情境：
- 基本情境 - 短天期利率將緩步走升並維持高檔，直到經濟緩步衰退、通膨回落，長天期利率上升空間有限
- 通膨飆升 - 通膨居高不下，大宗商品價格、長短天期殖利率再度上行
- 危機爆發 - 高利率水準導致危機爆發，經濟深度衰退，通膨、長短天期殖利率快速下降
投資機會
安德魯認為情境1、3發生機率較高，也就是經濟終將衰退、利率下行，股市再度下跌，當前把握度較高的資產為美國長期公債，十年期公債殖利率約3.6%，二十年期約3.9%，具備進可攻退可守的性質，在經濟衰退的基本假設下，利率下行可獲得資本利得，若利率維持於高檔則可以收到不差的債息收入，但仍需留意情境2導致聯準會被迫大幅升息的風險，此時會有較高的資本損失。
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