降息後長天期債券是否有利可圖!?(下)

在上一篇文章⟨降息後長天期債券是否有利可圖!?(上)⟩中，簡單探討了目前美國十年期公債利率再減去長期風險貼水後所隱含對應的美國聯邦基準利率水準，這種方式純粹是計算理論數據，因此本篇嘗試從過去幾次殖利率曲線倒掛事件中，在利率正常化的過程，美國十年期公債殖利率是否有跟著降息而出現大幅下降的情況。本文主要是觀察美國十年期公債殖利率跟三個月公債殖利率倒掛過程以及之後一年內利率正常化的時間內數據。

過去四次倒掛開始到倒掛結束期間，美國十年債利率基本上相差不大

撇除這次尚未結束的殖利率倒掛，美國十年期公債殖利率跟三個月公債殖利率出現倒掛在近代共有四次。上表為美國十年期公債殖利率跟三個月公債殖利率倒掛期間內，美國十年期公債殖利率及聯邦基準利率一些對照數據。從上表可以看出這次美國公債殖利率出現倒掛現象跟過往是有些許不同的地方，過往殖利率曲線出現倒掛時，幾乎都已經升息到當時頂點，這次則是殖利率曲線倒掛後又持續升息1.5%。另外過往幾次殖利率曲線倒掛結束時的基準利率跟十年期公債殖利率都比倒掛開始時低，如果這個特性一致的話，那也意味著本次公債殖利率倒掛可能結束在美國聯邦基準利率降息至4%以下時。

從上表可以看出，美國十年期公債殖利率跟三個月公債殖利率倒掛開始到結束的時間點比較，美國十年期公債利率只有2019~2020年當次出現了140bps的降幅，其餘幾次降幅都在100bps以內。倒掛期間內的美國十年期公債殖利率高低差距最大值亦為2019~2020年當次的201bps，接著是目前的168bps。

殖利率倒掛結束後一年內，十年期公債殖利率降幅有限

上表是美國十年期公債殖利率跟三個月公債殖利率倒掛結束後一年內的數據比較，從表可以看出倒掛結束時的十年期公債殖利率基本上跟一年後的數據差異不大，儘管同時間內的美國聯邦基準利率已經出現大幅調降的情況了。如果我們拿倒掛結束後一年的數據跟倒掛結束時的數據做比較也可以發現，基本上一年內利率最低點的下降幅度亦相當有限，最大降點是2007年當次的166bps，接著是1990年的118bps，然後是2020年當次的102bps，同期間內的基準利率下降幅度分別為325bps、125bps及150bps，從表中可以看出2001年當次的基準利率下降最多，高達375bps，但同期間內的十年期公債殖利率卻是四次中下降幅度最小的，可見十年期公債殖利率的變動跟降息幅度並沒有絕對關係。

結論

一、從過去四次殖利率倒掛到利率正常化的過程中可以發現，十年期公債殖利率降幅大多小於基準利率的降幅，唯一降幅跟基準利率差不多的是1990年當次的降息。

二、過去利率水準跟現在差不多的是2001年的5.5%及2007年的5.25%，該兩次降息分別結束在1.75%及2%，該兩次降息中，十年期公債殖利率的最低值為3.34%，跟風險貼水的理論值差異不大，因此如果認為這次降息的目標利率也跟該兩次差不多的話，那未來十年期公債殖利率的最低值可能也會落在相同水準，基本上不可能落在3%以內。

三、十年期公債殖利率目標值要小於3%以內，唯一可能性就是降息幅度遠超預期，甚至可能降至0~0.25%的區間，但這樣的貨幣決策可能非常需要重大的決心，或是經濟狀況遠低於預期。

四、假設未來十年期公債殖利率的目標低點跟過去歷史水準及風險貼水理論值差異不大，那估計未來十年期公債殖利率低點應該在3.4%上下，跟目前十年期公債殖利率差距不超過100bps。

五、倒掛結束後的利率低點極有可能稍縱即逝，從過去四次的經驗來看，一年後的點對點時間點的利率都有自低點回升不少的情況。