【美國牛棚】悲觀的美國經濟增長預期下，衰退交易迎來核心問題！美股業績底會有多低？

今年以來，美股（標普500）下跌近20%，其中23%的下跌都是由估值收縮貢獻的，業績貢獻了6%的上漲。後續美股行情的轉折，美聯儲貨幣政策態度轉向（對估值而言）是至關重要的；其次，當前緊縮的貨幣政策對經濟的滯後效應有多少已經反映進了美股業績，後續美股業績能下調到多少？

對於美股的業績（EPS）分析，主要分三個方面：銷售增速、利潤率、回購。

去年下半年以來，全球經濟有所下行，受此影響，標普500銷售增速從21Q2的25%回落至22Q3的12%。海外營收佔標普500企業總營收的44%，因此美股上市公司的銷售增速與海外經濟表現有直接的正相關性，但與美元指數負相關。

今年3季度，以美元計價的美國、中國、歐元區和日本的名義GDP增速分別為9.1%、6.1%、6.7%和1.3%。 22Q3標普500企業銷售增速從Q2的6.6%反彈到12%，可能主要來自於中國經濟自二季度的低位回暖。

經濟下滑疊加通脹壓力，標普500企業的利潤率自高點12.5%下滑至12.1%，主要受主營業務成本（大宗商品、油價同比上漲）、財務費用（利率抬升）、管理費用（工資增長）上升的影響。

勞動力成本方面，儘管企業招聘計劃放緩，但勞動力市場整體仍然較為緊張，勞工僱傭總成本僅從Q2的5.1%小幅放緩至5%。明年經濟動能進一步衰減，美國勞動力市場有望降溫，預計未來企業管理費用率將下滑至4%左右。

利息成本方面，2022年美聯儲連續加息將聯邦基金利率目標區間上調至3.75%-4%，各借貸利率均不同程度的大幅抬升。 10年期美國國債收益率一度升至4.3%附近；美國投資級債券收益率飆升至6.35%，為三年以來最高水平；垃圾債收益率則一度觸及9.35 %，接近新冠疫情危機期間高點。明年美聯儲大概率在年初停止加息，能否在年內降息仍有不確定性，但整體來看企業利息成本將受益於聯儲緊縮政策的退潮。

能源成本方面，大宗商品價格（以CRB為例）自二季度高點持續回落，對企業利潤率的壓力逐步緩解，目前WTI和CRB大宗商品指數的同比均已轉負。

PPI既會影響美國企業經營性收入，也會影響美國企業經營成本；當美國經濟回落時，PPI高企對企業的盈利是負面影響（PPI最終需求和PPI商品分別對應了企業的收入和成本）。 2000年和2008年兩次衰退時期，標普500企業利潤率分別下滑了1.63%和4.64%，這一次美國PPI水平高於2000年、低於2008年，預計標普500企業利潤率的下滑幅度也介於兩者之間。

標普500回購從今年二季度的2257億美元降至今年三季度的1960億美元，佔市值比例從二季度3%降至2.8%。由於聯儲大幅加息和經濟下行，企業融資難度加大，現金流減少，使得部分企業減少了回購和派息。從企業融資利率（BBB級）來看，高利率帶來的融資壓力將持續到明年Q3，未來兩個季度企業回購可能維持低迷。股票回購的行業分化將會加劇，盈利好的企業例如能源回購也更多，進而帶來更高的EPS，估值的分化效應將會繼續。

根據FactSet，目前市場對明年標普500的EPS增速一致預期為5.5%。由於預測衰退最準確的指標10年期與3個月美債已然發生倒掛，明年美國經濟大概率出現衰退（但未必是深度衰退）。只要美聯儲能夠在一季度停止加息，避免倒掛進一步加深，較紮實的企業和居民基本面可以避免經濟陷入深度衰退。 歷史上看，加息週期中美股EPS增速頂部到底部平均需要23.2個月，本輪美股EPS增速頂已經在22年1月出現，這意味著EPS增速底部大約出現在23年下半年。歷史上看，當美國經濟陷入深度衰退時，標普500的EPS增速平均為-27%；而當經濟只是放緩時，標普500的EPS增速仍高於0。這一次預計2023年美國經濟只是「淺衰退」，介於「深度衰退」和「放緩」這兩種場景之間，預計明年美股EPS增速的底部在-15%~-5%之間。

具體到銷售收入、利潤率和回購三個方面，天風證券預測，明年美國企業收入增速將有小幅正增長2%（與名義GDP匹配），企業利潤率繼續回落至11.8%（薪資、利率、能源等成本依然較高），企業回購減弱繼續拖累，預計2023年EPS增速或降至-5%，即落在區間上沿。雖然明年美股業績不會出現深度衰退，但仍較當前市場預期的5.5%有較大下行空間。

歷史上看，本次業績衰退幅度類似於2016年。 2015年底，市場普遍擔憂美聯儲即將開啟的加息週期，但聯儲僅在2016年12月進行了一次25個基點的加息，而非3次。美股EPS增速的底部-6%在2016年3月出現，美股則提前一個月觸底，標普500全年漲幅達9.4%，其中估值漲幅7.5%。

當前標普500 TTM PE為19倍，到今年末假設股權風險溢價（ERP）升至9月末高點2.3%，10年美債利率~3.6%，標普500的合理估值為~16.9倍，隱含點位較當前位置低10.8%。美股拐點仍需等待聯儲確認加息終點（終端利率），鑑於明年經濟大概率不會深度衰退，業績小幅回落，美股也沒有顯著下跌風險，但上行空間由聯儲降息幅度決定。假設2023年聯儲不降息，美債到明年底在2.8%左右（計入2024年降息預期），股權風險溢價維持2.4%，則標普500明年底點位仍比當前低3.8%左右。