付費限定文章發掘潛力股｜肥皂→烘培油脂→米果→？「十年一變」70年老店迎接下一個黃金十年？｜南僑(1702)
付費限定文章2023/01/28閱讀時間約 22 分鐘
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公司介紹
南僑集團創始於1952年，前身為集團創辦人菲律賓華僑陳其志先生接手原「南僑工業股份有限公司」改組而成。公司以生產水晶肥皂等產品發跡，1956年成立甘油廠，跨入生產專業用油脂領域，1971年與日本技術合作，開始生產烘焙用油脂產品。1973年股票公開上市（股票代碼：1702）。1979年起，集團陸續成立關係企業，展開多角化經營，公司目前股本29.4億元。
目前產品包括洗劑日用品（水晶肥皂、洗衣劑、洗手液等）、烘焙油脂、冰品（杜老爺、卡比索等）、米菓/嬰兒米果、冷凍麵糰、急凍熟麵、調理食品，以及經營餐飲品牌如「點水樓」江浙餐廳、寶萊納啤酒餐廳等。
一般民眾對南僑的印象多半為「水晶肥皂」，但實際上南僑已經是一個生產基地橫跨台灣、中國、泰國，以及銷售產品遍布世界各地的跨國食品集團。生產據點包括桃園廠、中壢廠、台南廠、泰國廠、天津廠、廣州廠及上海金山一廠及二廠；餐飲據點則包括台北（點水樓、寶萊納、小王子的飛行旅程、本場流等）、上海（寶萊納）、東京（點水樓），規模不容小覷。
因為集團事業版圖龐大，公司於2017年將旗下事業分割為油脂事業體及非油脂之其餘事業體，並將業務分別納入當時成立的2家全資持有之子公司－南僑油脂、華強實業，正式轉型為投資控股公司，並更名為「南僑投資控股股份有限公司」。
雖然南僑集團子公司眾多，但「邏輯投資」認為讀者真正需要關注的事業體彙整如下：
- 南僑食品集團（上海）：主要負責中國地區的烘焙油脂、鮮奶油、冷凍麵糰、冰淇淋、急凍熟麵等生產製造與銷售事業，並於2021年5月於中國掛牌上市，代碼：605339.SH。母公司南僑投控係透過南新國際、南僑開曼控股公司間接控制南僑食品集團（上海），持股比例超過80%。
- 南僑油脂（集團油脂事業體）：食用油脂及冷凍麵糰製造與銷售。
- 華強實業（集團非油脂事業體）：食品、清潔用品製造與銷售。
- 南僑泰國（Namchow Thailand）：速食麵,米果等之代加工及銷售。
- 皇家可口：冰品銷售與製造，例如杜老爺、卡比索等，並間接控制經營點水樓、上海寶萊納等餐飲事業。
另外說到南僑集團，就不得不提到帶領公司轉型與壯大企業版圖的第二代經營者，也是公司看板人物的董事長陳飛龍先生，目前他已高齡80歲，並完成公司接班規劃，包括總經理李勘文升任集團總裁，次子陳正文擔任集團副總裁，自己則退居二線。
要了解南僑集團，「邏輯投資」認為就一定要理解董事長陳飛龍的經營理念與未來藍圖規畫，他對公司業務拓展強調「利基市場」，因此帶領公司跨入烘培油脂領域，而非進入一般食用油市場與同業競爭，同時透過產品研發、品質控管、產品差異化等策略，提升議價能力並主打中高階或大型連鎖業者客群，這也是公司為何能經營70年，並維持業績成長與版圖擴張的關鍵。
讀者有時間的話，建議看看下面這段專訪，了解陳飛龍董事長的處事方針與經營哲學，會對公司發展與經營方式有更深刻的認識。
產品介紹
南僑集團產品眾多，依照公司產品分類與營收占比，大致可以分為烘培產品（包括油脂占64%、冷凍麵團占7%）、食品（包括米類食品占11%、麵粉類食品占5％，合計占16%）、冰品（占6％）、餐飲事業（占4％）、洗劑（占3％），所以可以發現民眾最熟知的南僑水晶肥皂系列產品，其實只占公司總營收約3％；公司主要收入來源為烘培產品，特別是烘培油脂部分，後面「投資邏輯」的部分也會將分析重點放在烘培油脂上。
主要產品
- 烘培產品：
主要用於製作烘培產物，例如麵包、餅乾、蛋糕的專用油脂與冷凍麵團，包括烘培用油脂原料，例如酥油、鮮奶油等，這部分有自製也有代理進口的品項；以及可直接用於製作麵包、可頌成品的冷凍麵團，種類多元。
- 食品：
可以分為麵粉類與米類食品兩種，前者包括急凍麵團與速食麵，例如小廚師慢食麵系列；後者則包括米果、嬰兒米果、常溫米飯、調理包等產品。
- 冰品：
產品包括杜老爺與卡比索兩大品牌的冰品，像是曠世奇派系列應該很多人都聽過。
- 餐飲事業：
包括寶萊納啤酒餐廳、點水樓江浙料理、本場流專業麵店、小王子的飛行旅程、等餐廳，其中寶萊納有展店至中國上海，點水樓則展店至中國上海與日本東京，但餐飲事業在公司體系仍處於虧損狀態。
- 洗劑：
相關產品包括知名的南僑水晶肥皂，以及以該品牌推出的各種系列商品。
銷售區域
公司依照銷售地區與產製地區，分別提供下列兩種營收分類資料，可幫助我們進一步了解公司的獲利來源與組成：
- 按照銷售地區畫分：根據2021年公司資料，從下圖可知，主要營收來源為中國，占總營收之65%，其次為台灣占21％，另外紐澳、美國、歐洲、泰國等其他國家，營收占比為14％，也開始佔據一席之地，其主要貢獻來自米果的銷售收入。
- 按照產製地區劃分：中國製造產品的銷貨收入占比最高達到63％，台灣部分占20％，泰國則占13％，其餘4％營收來自餐飲收入。顯示中國仍是南僑最主要的生產基地。
獲利表現
我們分兩個時間切面來觀察南僑的獲利狀況：
- 按年度：
從下方左圖可以看到，南僑近10年的獲利約莫維持在3至4元這個區間，其中2013至2016年公司獲利逐年成長，股價最高曾超過70元，反應市場對其成長的預期，願意給予公司較高的評價；但2017年至2021年，獲利成長動能明顯停滯，每年獲利約維持在4元左右，股價也從高點不斷下修。但要注意2020、2021年為疫情影響期間，南僑能維持穩定獲利，也代表公司產品具有一定程度的剛性需求，且客戶訂單來源穩定，真正影響獲利高低的，其實還有其他原因。
- 按季度：
上方右圖可以看到去（2022）年公司獲利大幅衰退，前3季僅賺EPS 1.8元，較前一年度同期EPS 3.2元衰退超過4成，主要原因為「棕櫚油價格大漲」、「中國上海封控」。
公司表示其產品原料主要為棕櫚油，進口來源為馬來西亞，下圖為馬來西亞棕櫚油期貨價格，可以看到2021年之前，棕櫚油價格雖然有上下波動，但報價不超過每噸3,000馬幣（MYR），但受到疫情及供應鏈瓶頸等問題影響，2021年報價開始大幅攀升，並在2022年初烏俄戰爭開打後達到頂峰，最高漲到每公噸7,000馬幣，代表光是原料成本就增加接近一倍，嚴重侵蝕獲利。目前每公噸報價已回跌至3,902馬幣，仍高於疫情前水準，但與2021年報價相當。
後面我們在「投資邏輯」的部分會進一步分析高價原料庫存對獲利的影響與前景展望。
另外可以注意到2020Q1公司獲利也大幅減少，反映當時中國採取大規模疫情管制對需求的殺傷力，而2022年中國對疫情管制不減反增，對餐飲業或烘培市場帶來嚴重打擊，自然也傷害南僑的訂單與營收。
所以與其說南僑的獲利來自旗下各種產品，其實我們可以更簡單地將公司獲利增減歸納為「棕櫚油價格」與「烘培市場需求」兩個主要原因，後面我們在「投資邏輯」的部分會有更詳細的探討。
股利政策
其實從前面的獲利分析，讀者要理解南僑其實屬於「景氣循環股」，獲利容易受到經濟狀況與原料價格波動的影響，但儘管如此，南僑也已連續12年配發現金股利，合計配發24.06元，代表公司只要有賺錢，大致上都會以50至60%的分配比例拿出來回饋股東，相當穩定且容易預測。
另外值得一提的是南僑從2005年之後，就再也沒有配發股票股利的紀錄，股本沒有明顯膨脹，對股東來說，雖然不用擔心股權遭到稀釋，但也反映公司經營層心態較為保守，而這跟我們前面提到董事長陳飛龍的經營哲學有關，公司主要目標為進佔「利基市場」並逐步壯大，所以對於增資、擴產等動作都相對被動與保守，這有好有壞，端看投資人的介入觀點與前景判斷。
股權結構
下圖為南僑前十大股東持股情形，可以發現公司透過子公司「皇家可口」持有自身15.65%的股權，這是類似庫藏股的概念，代表這部分的股權留在公司手上，沒有流通在外。
將子公司與關係人、職工福利委員會持股合計，約占整體股權比例41.61%，顯示經營層持有股權充足，經營權力穩固。
從股權分散情形來看，400張以上大戶持股佔整體股權比例為65.73％，50張以下散戶持股比例為28.9％，雖然籌碼多在大戶手上，但流通在散戶部分的持股占比不低，10張以下比例就高達16.67％，形成較不穩定的籌碼。
在看完南僑的基本介紹後，接下來我們進一步探討南僑的投資潛力與未來機會。
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