發掘潛力股｜吃早餐了嗎？「早餐王」啟動「火鍋」霸業，一窺揚秦的國民經濟美食版圖｜揚秦國際(2755)

圖片來源：揚秦國際官網

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「邏輯投資」先前曾於專欄短篇介紹過揚秦（2755）這家公司，有興趣的讀者可以參考「潛力股極短篇｜早午餐霸主的多品牌戰略｜揚秦(2755)」。

公司介紹

－公司沿革

揚秦國際（股票代碼：2755）成立於2015年8月，是台灣第一家上櫃的早餐連鎖企業，從下圖的沿革可以看到，「揚秦」其實是為了走向公開市場而特別成立的公司，2020年正式掛牌上櫃，當時股本為2億元，而目前股本為3.01億元，股本持續擴張，也顯示這家公司透過向市場募資追求成長，這也是本文主題訂為「發掘潛力股」的主因。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

揚秦（2755）經營連鎖及直營餐飲門市，提供早午餐、炸雞、麵包烘焙、咖啡、火鍋等餐飲之銷售與服務，旗下有麥味登、炸鷄大獅、REAL 真．Café．Bread與涮金鍋等品牌，願景是希望「成為世界最受歡迎的國民經濟美食品牌」，因此公司主打的是一般消費者客群，而這也是市場規模最大，但競爭最激烈的目標族群。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

值得注意的是，揚秦國際隸屬於母集團－超秦集團（Super Qin Group）。

超秦集團前身於1973年成立，最初以「信裕行」名義代理動物藥品，後來跨足肉雞運銷與電宰業務，1979年成立「超秦商行」，1985年成立「超秦畜產股份有限公司」並設立台灣第一座家禽電動屠宰場，一躍成為台灣最大的雞肉供應鏈企業之一，年營業額60億元，平均每天屠宰7萬8000隻雞，產業鏈涵蓋雞肉育種、養殖、電宰、加工與銷售，形成垂直整合的商業模式，確保從源頭到終端消費市場的品質管控。

超秦集團旗下還有另一家子公司－「超秦企業」，與「揚秦國際」主導餐飲品牌不同，「超秦企業」以提供加工肉品為主，旗下品牌有「超秦肉品」與「綠野農莊」，而這家公司據悉也有上市櫃計畫，顯示整個集團走向公開市場追求發展的決心。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

背靠「電宰雞肉富爸爸」的好處，就是「揚秦」本身能夠享有成本與品質穩定的雞肉供應，同時你也可以想成「麥味登」、「炸雞大獅」、「涮金鍋」、「超秦肉品」、「綠野農莊」這些品牌其實就是母集團電宰雞肉的「出海口」，整個集團企圖建立從產地到餐桌的一條龍供應銷售鏈，因此低成本、高品質的雞肉供應，就是揚秦的優勢之一。

然而聰明的讀者可能也會擔心揚秦是否過於依賴關係企業而喪失其獨立性，但從財報來看，其關係企業（兄弟公司）超秦企業僅佔不到揚秦進貨總額的10%，這是因為旗下餐飲品牌需要的原料不只雞肉，以「麥味登」銷售早午餐為例，主要原料還包括紅茶、吐司、豬排、薯條等，因此揚秦與開元食品、碁富食品多家供應商保持長期合作（下面影片可以看到揚秦的主要供應商，連國外錫蘭紅茶的供應商也有現身）。基於「麥味登」全國900家分店的規模，揚秦對供應商具有一定程度的議價優勢。

－董事長卓靖倫介紹

接下來我想花點篇幅介紹公司的新任董事長，也是二代接班人—卓靖倫。

卓靖倫於1982年出生，作為「七年級生」的他不僅是揚秦國際的董事長，更是超秦集團創辦人卓元裕的獨子，因此還肩負家族企業傳承與轉型的重責大任。

也因為身負接班重任，卓靖倫與傳統含著「金湯匙」出生的富二代形象不同，高中以前就進入家族電宰場幫忙掛雞、分切雞肉，高中、大學則是到「麥味登」門市打工，實際從事洗菜、備料、製餐、磨咖啡、站櫃台服務客人等工作，建立了完整的集團事業基層工作經驗。

例如他就曾提過在身處12度C以下冷藏室「殺雞」的經歷：

只能不斷重複掛雞或拆胸肉的動作，雞不會跟你講話，身邊的外籍移工又語言不通，關3個月、半年，真的會懷疑人生…

也分享過自己住在工廠的經驗：

當時住在工廠樓上，樓下在殺雞，我們在樓上喝雞湯、吃雞心。

2007年研究所畢業後，卓靖倫正式進入集團，但也是從基層做起，先從超秦的倉儲物流部門起步，隨後開始跑「麥味登」的加盟門市，與第一線的加盟主、員工建立連結。

實際上2006年卓靖倫還完成了以「麥味登」為主題的碩士論文，題目是「連鎖速食商圈與獲利之研究－以麥味登為例」，我有特別去找出來看。卓靖倫透過北中南分店的全面調查，希望了解「商圈型態」、「店址條件」與「服務態度」，究竟何者會真正影響連鎖餐飲的獲利，而這個選題也顯示他對連鎖餐飲品牌如何經營另有思考。

2014年，卓靖倫主導「麥味登」品牌改造，將傳統早餐店升級為「咖啡廳模式」的早午餐店型，開啟品牌轉型之路。2015年，他將超秦集團內的餐飲事業獨立出來，成立「揚秦國際」，過程中面臨許多加盟主解約，但仍成功於2020年底帶領800多位加盟主上櫃。

讀者要了解這整個過程其實相當艱辛且大膽，「麥味登」2012年全盛時期全國有超過1,500家分店，但當時加盟品牌業者與加盟主之間的連結性是弱的，例如加盟主（門店經營者）不照SOP流程製餐，自己推新品項，或自己接洽其他原料供應商（俗稱「跑料」），同時也不會主動辦理營業登記跟開立發票，然而揚秦若要推動「連鎖餐飲品牌」上櫃，這些問題就必須全面改善，結果就是加盟主紛紛解約，但度過陣痛期之後，營業額不降反增，這也是老牌連鎖品牌轉型的「必要之惡」，你可以看到「早安美芝城」也有著類似的故事。

從上述例子也可以發現，卓靖倫作為二代接班人，對家族事業有著自己的想法與規劃，例如卓靖倫在集團事業中大量導入智慧系統、雲端平台與AI（要注意他是2018年就在電宰廠導入AI），以「麥味登」為例，他主導開發數位管理APP，讓加盟主可以透過系統管理進貨、排班、訂貨、銷售、商圈選點、預製餐點等，提升數據決策效率。以超秦集團為例，則透過AI影像辨識分辨雞肉部位大小，達成精準配銷，這些案例都足以顯示卓靖倫作為二代接班人，全面改造其家族事業的決心。

另外卓靖倫也積極開展新品牌與走出海外，包括2024年推出「涮金鍋」，主打「黃金雞湯」為鍋底，以及「生鮮雞肉、冷藏直送」、「原塊肉品、絕無重組肉或注脂肉」與「時令蔬菜、產地溯源」的健康訴求。還有取得清真（HALAL）認證的「炸雞大獅」，也積極透過授權海外代理商方式擴大國際事業版圖，版圖已擴及印尼、馬來西亞、新加坡及加拿大。

顯然「守成」並非卓靖倫董事長的風格。「求變」、「升級」、「成長」已成為揚秦國際（2755）的新標誌，也為老牌早餐品牌「麥味登」注入源源不絕的創新活力，而這正是投資人最期待看到的發展，「邏輯投資」期待揚秦國際能在卓靖倫董事長的帶領下，開創全新格局，邁入更快速的成長軌道。

品牌／產品介紹

作為餐飲業，揚秦國際旗下的品牌不僅只有以早午餐聞名的「麥味登」，還有其他三大品牌，以下將一一介紹。

－麥味登（MyWarmDay，MWD）：早午餐

「麥味登」這個品牌大家應該都不陌生，雖然英文名稱與縮寫「MWD」帶一點「洋氣」，但它是貨真價實的台灣在地品牌，取的是台語諧音「賣袂斷」（賣不完）的涵義。

麥味登的發源地是在台北的老城區—大稻埕，最早的麥味登門市於1986年在大稻埕誕生，招牌採「紅白字樣」。

時間來到1993年，當時麥味登經營不善，面臨財務危機，並積欠當時超秦董事長卓元裕（現任董事長卓靖倫的父親）貨款，還遇到黑道上門討債，最終超秦決定出手幫助，拿出1,000萬「公親變事主」收購「麥味登」，但卻經歷了一段陣痛期。

併購時說有100家店，我清點後才發現其實只有3、40家，做得零零落落不說，最可怕的是有8成將近1千萬的庫存品都是過期的。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　－卓元裕

就在接手後慘澹經營，連續虧損三年之後，卓元裕痛定思痛，決定大刀闊斧改革。當時正好是麥當勞早餐開始普及的年代，卓元裕心想：

我本是雞肉供應商，一片腿肉批給肯德基、麥當勞只值7、8元，他們賣5、60元的早餐漢堡都能賣得動，那我們麥味登為何不行？

於是開始引進簡單改良的雞腿堡，成為國內第一家在早餐菜單裡推出「雞腿堡」的連鎖品牌，並啟動「加盟模式」，開始大舉擴點，巔峰時期全國總店數逼近兩千家，還請到當時明星林依晨、浩角翔起作為代言人，迅速打響名號，成為人盡皆知的早餐連鎖品牌。

在這個過程中，麥味登的招牌、店型與供餐時段也不斷與時俱進，包括：

• 1986-1994年：
  紅白字的招牌，店型呈現「速食攤車」風格，因為當時台灣速食文化正在抬頭，麥味登鎖定「早上趕上班但又想吃點熱食」的族群，在門市內配備煎台、保溫桶、冰箱與工作檯等基礎設備，切入當時「速食早餐」尚未飽和的市場。
  
• 1995-2005年：
  招牌轉為「萊姆綠色」，呈現更溫和、健康的視覺，並因應店內用餐需求，室內導入鋁框裝潢與桌椅空間佈置，脫離傳統路邊攤早餐風格。
  
• 2006-2013年：
  2001年起我國開始實施「週休二日」，晚起但仍想吃早餐的民眾增加，早午餐市場開始成熟。2006年麥味登正式將招牌由「精緻早餐」改為「精緻早午餐」，主打「晚吃的早餐、早吃的午餐」，並延長營業時間至中午時段。餐具也淘汰原本五個盤子的鋁製器具，改用瓷盤，菜單上則導入燉飯、義大利麵等歐式套餐與麵食。
  
• 2014年至今：
  招牌改為「深綠底色＋大寫英文字母」，視覺上更具咖啡廳氛圍並走向國際化。餐廳定位「Cafe & Brunch」，導入義式咖啡機、泡茶機、咖啡、輕食、甜點、蛋包飯、義式麵食，進一步跳脫傳統早餐店形象，室內風格也改為暖色系燈光、木質桌椅，同時升級內部系統，導入雲端POS與APP線上訂餐、桌邊結帳，持續提升數位化程度。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

然而麥味登也面臨到早餐市場飽和以及加盟主整頓，前者除了街頭林立的各家早餐店，如美而美、美之城、拉亞漢堡、弘爺漢堡等持續競爭外，還包括便利商店如全家、7-Eleven也開始推出三明治、飯糰、咖啡等加入早餐市場行列，後者則是公司決定公開發行並登錄櫃買市場，在合規合法的要求下，全盛時期的1,300家分店大幅下降至820多家，但這樣的整頓對一個老品牌來說宛如注入活血，因為整頓後的麥味登，營收成長反而趨於穩定，整體營運更上一層樓。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

根據2024年12月法說會資料，公司3Q24最新的門店數達到874家，較2023年同期820家有著明顯成長，另外從下圖也可以看到儘管店數在疫情期間呈現波動，但整體營收呈現穩定成長。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

公司也致力於麥味登的數位轉型，如下圖所示，店內POS點餐率逐漸下降，取而代之的是掃碼點餐、外送平台與APP點餐，使用率已成長至42%，這除了能夠幫助加盟主與品牌方更有效地掌握銷售數據外，也能節省店內人力及降低外場負荷。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

－炸雞大獅：炸雞

炸雞大獅是1999年以餐車型式創立的品牌，主打「台式手搖炸雞」，食材端結合超秦集團雞肉供應的優勢，逐漸發跡。

與其它台灣炸雞品牌不同的地方在於「炸雞大獅」這個品牌已成功取得清真（Halal）認證，這代表其食材、製程、食用油等都受到限制，雖然會增加成本，但也成為揚秦進軍國際的重要助力。

清真（Halal）認證：
這是為確保穆斯林消費及用餐權益，而發展出來的產品把關機制。對於穆斯林而言，「伊斯蘭教」的教義已經融入其食、衣、住、行等各領域之中，但穆斯林很難單從產品外觀判斷所食用的食物、使用的物品，甚至居住的環境是否符合「伊斯蘭教」教義，因此需要清真認證來把關。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

全球有19億穆斯林，其中三分之二居住於亞太地區，因此「炸雞大獅」這個品牌已透過海外授權區域代理商方式持續拓展當中，並以東南亞為主要發展區域。

根據2024年12月法說會資料，炸雞大獅全球共有117家門市，其中海外門市已達30家，以印尼為大宗。

炸雞大獅採「區域授權」，印尼雅加達區的授權代理商已於1H24完成續約，另外新加坡、印尼萬隆、印尼泗水也已簽訂新的授權代理商，代表這些區域的展店動作會持續進行，公司有望獲得穩定的授權收入。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

－REAL Café・Bread：烘焙、簡餐

REAL Café・Bread 是揚秦旗下的烘焙品牌，成立於2013年，強調「溫暖手作、在地食材、歐式烘焙」，簡單說就是主打「手做麵包」。

但我對揚秦國際發展這個品牌的戰略一頭霧水，畢竟手做麵包跟母公司的雞肉供應、早午餐八竿子打不著（早午餐店供應的烘焙品項為吐司、漢堡，這類並不強調手工，而且揚秦本身並無開設中央工廠來供應這類品項，因此不具直接綜效）。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

問了公司才了解，原來是老闆喜歡吃麵包，決定自己開店製作，家人朋友會吃得比較安心，於是就發展出了這個新品牌。

目前REAL Café・Bread的總店數為6家，營收僅佔揚秦總營收的個位數，原則上可以忽略不計，而且也不是公司重點發展的品牌，因此本文不會多加著墨。然而私訪時公司有提到部分直營店有規畫轉型為咖啡館＋烘焙料理的複合店模式，如果有供應料理，那可能就會有多一點綜效，未來也可能開放加盟，但整體來看，「邏輯投資」並不特別看好這個品牌。

－涮金鍋：火鍋

最後要介紹的是「涮金鍋」這個2024年打造的新餐飲品牌，以「台灣黃金雞熬煮17小時的雞湯鍋底」為亮點，風格是「自助和風涮涮鍋」，主打溯源食材、原塊肉品與黃金雞湯。

從上圖菜單中可以看到，「涮金鍋」的價格帶大約落在500-1,500元之間（含服務費），提供無限供應的自助吧跟飲料吧，包括蔬菜、白飯、冰淇淋、各類飲料、火鍋料都能無限享用，湯頭則主打「雞湯鍋」，特色是你點餐時會主動送上一杯「滴雞精」，讓消費者有「養生」的感覺。

目前「涮金鍋」只有在桃園展店，都是直營店，店數共4家，持續展店中。「邏輯投資」曾到過其中兩家用餐，整體感覺相當不錯，雞湯鍋的湯頭不錯，用餐環境明亮寬敞，食材也能感受到用心，當然我自己是股東，說好話你可能不相信，但事實是「涮金鍋」這個新品牌的來客數與營收不斷成長，顯示至少桃園在地的消費者也很捧場，也讓公司吃下定心丸，決定2025年持續展店，也規劃在未來展開加盟擴展模式。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

－各品牌現況與營收佔比

從下圖可以看到，各品牌雖然持續發展，但目前仍以「麥味登」這個早午餐品牌為公司主力，已有900家門市的規模，其次是「炸雞大獅」，共有117家門店，包括87家台灣們店與40家海外門店（分布在印尼、馬來西亞、新加坡與加拿大）。

「REAL Café・Bread」則有6家門店，「涮金鍋」目前則有4家門市，第5家預計1Q25開幕，雖然是新品牌且由公司直營，但展店其實相當快速。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

各品牌的營收佔比方面，可能看到「麥味登」仍是公司收入的主要來源，2024年前三季佔比高達84.4%，其次是「炸雞大獅」8.3%，「涮金鍋」、「REAL Café・Bread」則各佔1.9%。

而從各品牌的營收成長率來看，公司2024年營收成長主要來自「麥味登」，成長14%，其次是「炸雞大獅」成長5%。「麥味登」作為一個老牌的早午餐品牌，2024年前三季仍繳出雙位數的營收成長，值得我們在文章後段深究一番。

資料來源：揚秦國際法說會簡報

獲利表現

我們先從每股盈餘（EPS）開始觀察，可以看到揚秦在2020年上櫃之後，EPS於2022年達到新高（全年EPS 5.25元），然而股價卻後知後覺，到了2023年才突破至160元高峰，但2023年這個時間點公司EPS卻較前一年度衰退，全年EPS僅4.4元，於是股價再度後知後覺，如同洩了氣的皮球一般，從高點大幅回檔，甚至逼近腰斬。

這是怎麼一回事呢？

回顧2022年，當時台灣Covid-19本土疫情大爆發，但揚秦旗下早午餐品牌麥味登則受惠「外送」、「外帶」商機，獲利反而明顯提升，你也能在八方雲集（2753）看到類似的狀況（如下圖，專欄介紹請見：私藏定存股｜正在轉大人的「鍋貼王」懷抱著美國淘金夢，但你真的認識它嗎？｜八方雲集(2753)）。

但時間來到2023年，當時疫情已逐漸接近尾聲，市場開始寄望疫情緩和後出現「報復性消費」，於是餐飲股評價大幅上升。

老讀者有印象的話，當時「邏輯投資」專欄也有鎖定這個題材並介紹豆府（2752）這家公司（文章請見：冷門股獵人｜涓豆腐起家，韓式餐飲霸主轉向台、泰、越料理，多品牌策略拚成長｜豆府(2752)），該公司的股價也從150元最高攻至翻倍的310元，這也再度驗證「市場共識」的威力，強大的預期與共識能讓股價產生大幅度的溢價空間。

然而，既然2023年市場期待疫情後會出現「報復性消費」，為何揚秦的獲利不增反退呢？

說是衰退其實並不精確，從營收、毛利來看，2023年公司的業績其實是有成長的。

獲利減少的原因在於股本增加稀釋獲利（因揚秦連續2年配發股票股利，特別是2023年配發多達3.7元股票股利，使得股本明顯增加），另外2023年業外收入也較2022年大幅減少。

但我們從上述營收，以及下列毛利率、營業利益率來看，揚秦的業績其實相當穩定，並且在2024年前三季我們還能看到毛利率、營業利益率都出現回升，並較2020年上櫃時有所改善，這是相當正面的跡象。

如果我們將營業費用拆解，可以看到2024年營業利益率提升的原因，主要在於「銷售費用率」與「管理費用率」的下降，代表公司管理效率有所提升，我們後面會在「投資邏輯」的段落中針對此一現象做更進一步的探討。

總而言之，揚秦的營收穩健成長，管理效率也持續改善，2023年獲利一時衰退，主要是公司發放股票股利，導致股本膨脹稀釋獲利以及業外收入減少所致，基本面仍舊強勁。而且難能可貴的是，2023年原物料價格上漲，但揚秦並未受此影響，仍能維持過往的毛利率水準，也代表公司具有一定程度轉嫁成本的能力，這也有利於公司穩定獲利與配息水準，並為股東帶來長期穩定的投資回報。

股利政策

揚秦自2020年上櫃後，2019-2024年共配發17.2元股利，且連續6年都有配發，顯示公司獲利與配息穩定的特質。

不過值得一提的是2022-2023年公司有另外配發1元、3.7元的股票股利，詢問公司原因，公司表示當時股本較小且仍在成長階段，因此希望透過增發股票股利，改善流動性，並達到融資融券資格。

另外從下圖「現金股息發放率」可以觀察到，撇除2021-2022年（股利發放時間為2022-2023年）公司選擇部分配發股票股利，以及2019-2020年遭遇疫情（股利發放時間為2020-2021年），揚秦的盈餘分配率皆超過七成，2023年（股利發放時間為2024年）更超過八成，代表公司對股東相當大方，且在手資金充裕。

經詢問公司今（2025）年的股利政策，公司表示未來會希望以不低於八成（現金股利＋股票股利）為原則來配發股息，也提到這幾年公司仍有增加流動性的考量，因此讀者可以從這個角度重新評估揚秦的股利政策。

最後我們來看一下揚秦2018年至今每一季的現金流量表，可以看到公司的營業現金流、自由現金流多數時間都呈現「流入」（正值），代表公司手上現金充裕，加上3Q24負債率為56%，也屬合理範圍（在餐飲業屬於中段班），因此我們可以合理判斷公司確實具備維持高配息的底氣，唯一比較可惜的就是股價偏高，導致殖利率較低，加上流動性不佳，否則未來也有機會成為高股息ETF的投資標的。

股權結構

首先「十大股東」通通都是董事長家族的關係人或他們設立的投資公司，例如：

• 卓靖倫：現任董事長，公司創辦人卓元裕的長子。
• 卓家嬅：卓靖倫之妹，卓元裕長女。
• 卓元裕：公司創辦人暨前任董事長。
• 吳瑞姿：卓元裕之妻，卓靖倫、卓家嬅之母。

所以揚秦很明顯的也是屬於二代接班的家族企業，十大股東持股比例高達63.56%，經營權相當穩固，並與公司利益完全綑綁。

達麗（6177）也是家族持股佔絕大多數的公司，也願意配發高股息，「邏輯投資」喜歡具有這類特質的公司。

至於持股分級方面，400張以上大戶持股比例達到65.23%，其實與前述十大股東的持股比例相近，代表公司股權多半掌握在家族（公司派）手上，這可能不會是主力喜歡炒做的標的，因為公司派對於股價有相當大程度的掌控權。

另外50張以下散戶的持股比例也多達20.39%，特別是1-5張持股的人數多達1,193人，持股比例也達到7.31%，這些小額持有者究竟是看好公司前景，還是為了「存股」而投資，這一點我們不得而知，但有可能是股價上漲階段較為不穩定的籌碼。

從上述股權結構觀察，讀者應該也能感受到這家公司流動性偏差的問題，因為家族持有絕大多數的股權，再加上公司獲利與配息穩定，散戶買入後也未必會想要立刻賣出，因此過去公司成交量經常只有個位數，差點被「邏輯投資」納入「冷門股」當中，而這也是公司有目的地增加股本的原因之一。

最後來看一下最近的籌碼結構，因近期揚秦股價上漲，20張以下（1-5張、5-10張、10-15張、15-20張）的散戶人數與持股比例都有下降，但50-100張、200-400張這兩個級距的股東人數與持股比例都有增加，顯示籌碼結構有所改善，「邏輯投資」正向看待。

接下來我們將深入探討揚秦（2755）的投資邏輯，並嘗試估算其未來獲利。以下為付費訂閱讀者專屬內容，如果你也喜歡這樣的公司介紹與分析，歡迎付費支持作者持續發掘更多投資機會喔！