2023/04/06 外資投資觀點(BofA FlowShow_Dirty Dozen

Mr.Quant

發佈於外資機構投資觀點

2023/04/08閱讀時間約 8 分鐘

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關鍵要點：

1. 貨幣市場基金過去四週錄得了4000億的資金。;牛熊指標(Bull&Bear Indicator) @2.3

2. 12個造成經濟衰退成因的圖(dirty dozen)，顯示經濟衰退即將到來，SPX 3800-> 4200 反彈結束。

3. 做多 T-bills，做多YC變平，做多黃金。看空 IG/HY, tech，Private Equity。

The biggest Picture：

美國ISM @ 46.3…製造業收縮全面顯示當低於 45 時美國經濟過去 70 年總是衰退。

The Price is Right

5 年期美國國債 CDS（衡量債務違約風險）在過去 12 個月從 12 個基點上升至 45 個基點，接近 11 年 7 月美國債務評級時美國 CDS 的高位 64 個基點和全球金融危機期間的 100 個基點。

Weekly Flows

$87.8bn to cash, $14.1bn to bonds, $0.6bn to gold, $0.9bn from stocks

BofA Bull & Bear Indicator

由於對沖基金的看跌轉變被更強勁的債券流入所抵消，因此保持在 2.3；風險資產仍高於 2.0“買入信號”閾值；如果 100 億美元從發達市場股票流出，20 億美元從新興市場股票流出，那麼未來幾週牛市和熊市指標 <2.0，“廣度(breadth)”惡化，DAX 低於 15k，日經指數低於 27k。

Who's Positioned for Recession：based on price action, flows, positioning we say following assets positioned for…

1. Hard landing…money market funds, US yield curve, oil, REITs, bank stocks, small caps

2. Soft landing…IG bonds, HY bonds, EM stocks & bonds

No landing…passive equity flows, FAAMGs, semiconductors, industrials, homebuilders, European luxury stocks

Best plays for start of recession

1. Long T-bills…cash outperforms until Fed cuts aggressively & EPS estimates trough

2. Long yield curve steepeners…in anticipation of late '23 Fed response to higher unemployment

3. Long gold…best US dollar debasement(貶值) play

4. Short over-owned assets vulnerable to deleveraging/revenue cuts…IG/HY bonds, US tech, EU luxury, industrial/defense stocks, US private equity(容易受到去槓桿化/收入削減影響的空頭過度持有的資產……投資級/高收益債券、美國科技、歐盟奢侈品、工業/國防股、美國私募股權)

5. And prepare shopping list…once labor market indicates recession begins, execute on buy list of distressed cyclicals in banks, REITs, small caps, commodities(並準備購物清單……一旦勞動力市場表明衰退開始，就執行銀行、房地產投資信託基金、小型股、大宗商品中陷入困境的周期性股票的購買清單)

美林美銀對於經濟衰退發生的觀點 Dirty Dozen(十二大禍因)

1. 3 月 ISM 為 46.3，為 2020 年 5 月以來最低；在過去 70 年中，每當製造業 ISM 低於 45 時，12 次中有 11 次發生衰退（1967 年除外）；請注意，更重要的非製造業 ISM 指數為 51.2，是自全球金融危機以來第 4 弱的讀數。

2. ISM 製造業新訂單分項指數為 44.3；新訂單 < 45 恰逢 EPS 衰退（參見 1991、2001、2008、2020）。

3. 美國銀行全球每股收益增長模型目前預測到 8 月每股收益將同比下降 -16%;模型受亞洲出口、全球採購經理人指數、中國金融狀況、美國收益率曲線驅動。

4.UST 2s10s 收益率曲線在經濟衰退預期中變平和反轉；隨著經濟衰退開始，收益率曲線立即變陡（因為短期利率因預期央行削減而下降）；UST 2s10s 收益率曲線在過去 4 週內從 -110bps 變陡至 -50bps。

5.從歷史上看，石油價格會在衰退期間上漲並在衰退期間下跌；最新的 OPEC+ 減產凸顯了對經濟衰退的擔憂，迄今為止中國重新開放帶來的價格上漲壓力有限；歐佩克意味著油價有底線，但事實上它並沒有飆升，這是另一個經濟衰退的跡象。

6.疲軟的 ISM 製造業採購經理人指數表明美國勞動力市場將在未來幾個月走弱;請注意，從歷史上看，ISM 製造業採購經理人指數 < 45 與負非農就業人數和美國經濟衰退同時發生；2 月 23 日美國就業人數強勁增長 31.1 萬，3 月 23 日預測為 24 萬，但這些是 2023 年最後一份強勁的就業報告。

7.隨著美國、英國、加拿大、瑞典、澳大利亞和新西蘭的房地產利率上升，全球房價轉為負值；請注意，新西蘭房價下跌創紀錄的 -10.5%（根據 CoreLogic），新西蘭央行剛剛加息 50 個基點。

8.過去幾個季度，美國銀行一直在收緊對小公司的貸款標準；信貸緊縮加劇並與小企業對工人的需求高度相關（美國小企業創造了美國 2/3 的就業機會）；如果 5 月 SLOOS 報告顯示貸款可用性下降至 -10 或以下 = 明確的信貸緊縮。

9.歐元區銀行貸款連續 3 個月下降（在 GFC、歐元債務危機、COVID 之外非常罕見）；14 萬億美元的歐元區經濟高度依賴銀行信貸（85% 的企業資金通過銀行貸款提供）。

10.美國 JOLTS 數據顯示職位空缺從 22 年 3 月的 1200 萬峰值下降了 200 萬以上……美國職位空缺下降 = 勞動力市場疲軟 = 聯邦基金利率下降；…隨著美聯儲在大選前降息，未來 6-12 個月收益率曲線可能會急劇變陡，但長期下行空間受到通脹和財政惡化的抑制。

11.我們的觀點……在最後一次升息賣出；投資者對降息過於樂觀，對經濟衰退不夠悲觀；“在最後一次升息賣出”是 70 年代/80 年代通貨膨脹時股票的正確策略，“在最後一次升息買進”在 20 世紀 90 年代後的通貨緊縮市場中有效；上世紀 70 年代/80 年代每次加息後，股票在 3 個月內下跌；美聯儲最後一次加息後，買入美元、賣出黃金、30 年美國國債和投資級債的表現一直表現不錯。

12.Ben Bowler 和美國銀行全球股票衍生品研究團隊表明，歷史上的經濟衰退對股票確實是不利的，而且事先沒有充分貼現；標準普爾 500 指數還有很大的下行空間……自 1929 年以來，標準普爾 500 指數從高峰到低谷的下跌中有 2/3 發生在美國經濟衰退期間，而不是之前；在過去 10 次經濟衰退中，有 8 次標普 500 指數跌幅超過 20%