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消費拉動的成長救不了中共經濟與再來的新爆點－地方政府融資工具的債務－精選報告解碼#12

前言：本篇是綜合兩篇論點非常重要的報告寫成，第一篇是昨天在《外交事務》雙月刊上線的文章，由智庫外交關係協會的國際政經專家Zongyuan Liu和國際經濟金融史專家Ben Steil 所合寫，他們以簡單易懂的論點，指出習近平的新政策”消費拉動的經濟成長”註定會失敗，換言之，它們本篇報告真正的重點在於中共經濟反彈無望，而除了習近平一如往常的好聽但無法貫徹到底的新政策起不了作用外，真正的爆點在地方政府難以為繼的負債狀況，因此本文後半段是介紹了著名中共經濟諮詢公司榮鼎集團兩位研究員，爬出各種第一手資料後對此出的新研究報告，對於地方政府融資公司也就是城投公司相關的種種問題做出非常驚悚但權威的預測。

兩位作者認為習近平任上治理的一大特色就是政策的推出都是虎頭蛇尾，甚至被捨棄後還會根本否認這政策曾存在過。除了為了平息抗議而突然廢掉清零政策外，習近平很重視的”共同富裕”也是落得同樣下場：一開始宣布後大張旗鼓對科技巨頭發動反壟斷調查、2021年秋天的中共中央全會上所通過將習近平與毛澤東等量齊觀的決議中就提到了”共同富裕”8次。但到了2022年年中，當低效率惡名昭彰的國有部門持續膨脹，經濟復甦無望時這個詞幾乎從官方語彙中消失：總理李克強2022年3月的1萬7千字人大工作報告只提到共同富裕一次。兩個月後，習近平最信任的經濟顧問劉鶴的態度出現大逆轉，發表了一系列聲明支持民營科技企業的發展並推高了股市。到了去年12月，共同富裕和清零可以說一起都正式壽終正寢了。

但偉大的領導人總是需要其他的”偉大”政策。在2022年12月，政府推出了沒有那麼動聽但聽來比較讓人安心的”消費拉動型成長”。這是首次在中共當代歷史上，官方的經濟規劃把擴大家戶消費的重要性擺在有效投資之上並視之為長期策略。

的確如果這個政策執行得當，有望讓中共避免掉入所謂中等收入陷阱－指發展中國家下滑的生產力和投資報酬率導致生活水準停滯的現象。但盡管這個新政策聽來合理，在習統治下的中共這個政策必定失敗。因為如同過去的行為模式，他只要遇到強大的既得利益－包括國有企業、地方政府和國家安全機構－反彈就會收手。

而中共統治下的百姓知道這政策在黨內有疑慮就不會推下去的情況下根本不會大力響應這政策。相反地，老百姓只會躲起來、從所賺不多的薪水中存下更多錢來應付眼前的苦日子，即使目前中共的儲蓄率已經是全球第一!消費拉動的成長是想解決一個很實際的問題：中共的家戶消費只佔GDP的38%，比全球的平均比例低了30%。投資佔GDP的比例達到驚人的43﹪，而且在習的任上投資越來越依靠國家注資到他認為有戰略性的部門。

要為這麼龐大的投資提供柴火，政府需要限制GDP屬於家戶消費的比例、提升政府偏好的企業和部門佔有的比例。中共政府靠一連串看似不相關的政策手段來達成這個目的：如低估匯率來減少進口、讓稅率變成累退、限制移居城市人口的權益、限制在官方控制的總工會之外組織工會、國企不發放股利以及對銀行存款利率設上限。

中共的銀行給存款戶的利息遠少於在競爭性市場該付的利息，所以銀行可以以很優惠的條件貸款好國家屬意的國營企業和企業。這些企業還不用擔心違約、倒閉的風險反正會有政府出手相助。在股票市場，政府不讓不受重視的行業得到投資人的資金或是發出訊號要投資人遠離它們。官方還會任意對產品或是服務下”整改”的命令－以免消費這些商品或是服務和穩定社會秩序發生衝突。阿里集團就是這種手法的最明顯受害者。

這種國家主導的投資的最明顯後果就是蓋太多房屋和基礎建設，配上不斷下降的生產力和攀高的債務。短期來看，一個國家是可以靠不斷的挖水溝再把填平來拉高GDP。但到了最後只有靠違約或是通膨才能打消債務，而且連挖水溝的資金都遲早會乾枯。

如果政策現在轉向靠消費拉動成長，理論上會有一些正面的效果：習近平厭惡的房地產投機會減少、一般民眾薪資和生活水準會普遍提升、投資與支出會流向比較有生產力的部門，特別是民營企業佔多數的服務業、投資的報酬會上升同時壞帳的累積會下降、進口會上升並讓經常帳餘額趨向平衡而且和其他市場經濟國家的緊張關係也會和緩。

二、為何這個立意良善的政策難以為繼

只是消費拉動的成長會和政府迫切的優先事項發生衝突：首先就是無法再美化短期GDP數字。雖然習近平譴責房地產投資，他可從來沒有放手讓市場力量決定GDP的數據。不像美國的房價和公司借貸都是隨者景氣循環起伏，中共總是靠弄出更多企業借貸來抵抗房價下滑或是靠提高買房動機來防止企業借貸下滑，這些都是為了確保GDP數據達標。

現在也不例外，在看到解封復甦行情失去動力後，中共馬上在去年11月火速推出16點救援方案。所以債務會持續推高，任何不符合黨要求的消費者需求－對國外產品或是國企競爭對手產品的需求－會被扼殺。不只這個原因，還有其他原因讓人難以對消費拉動的成長感到樂觀。政治上對於從投資轉向到消費的反彈會很劇烈。

首先是出口商，若是更多商品生產都用被滿足國內消費者需求，出口商的利益會受到損害。負債情況嚴重的地方政府將不會有那麼多巨型開發項目在手上來推動經濟成長。現在很多地方政府已經發不出薪水，只能靠拍賣學校、砍退休年金等手段。這些地方的不滿將會發在過去自命為經濟發展首功的中央政府身上。另外中央若是真心推進消費拉動的成長，對於誰生產什麼、生產多少、為了什麼目的生產的主控權會減少很多。這會和政府最新的推動本地科技方案與國家安全倡議發生衝突，推進這兩者的目的就是要抑制外商收集、傳播市場相關訊息的能力或是對政府的科技、人權政策發出不滿之聲。的確外商對中共市場的信心已經大幅下滑，歐商的信心更是來到史上最低點。

但目前這個新政策也要失敗的跡象已經開始顯露，如同在美中台戰情室5、6月的直播中都曾談過中共官方所發布的各種經濟數據的負面涵義，這篇在《外交事務》雙月刊上的新文章也列舉出很類似的各種數據當佐證。下面要進一步補充也是直播中常提到的頂尖中共經濟研究機構榮鼎(Rhodium)所發布對於中共嚴重的地方政府問題的精彩研究報告內容。

三、地方政府融資工具的可怕財務狀況

本報告的兩位作者發現中共的2892家地方政府融資工具(LGFVs)所公布的2022年報告中，發現雖然利息負擔和債務水準還在上升，但現金部位卻出現罕見的下降。這也是為何北京的中央政府無法採用財政政策來拉動經濟，因為地方政府的財政狀況堪憂。

這些地方政府融資工具總共欠下的需要支付利息的債務在59兆人民幣，差不多是GDP的50%。如果再算上機關如學校、醫院和其他機構所欠下的顯性/隱性債務，那麼地方總債務會達到GDP的100﹪。

雖然地方政府可以尋求延展債務或是選擇逕自違約，但無法跳過每年必須支付的利息。今年二月這份報告的兩位作者就去用各地方政府的財政收入去算其利息負擔占收入的比例有多大，這也是兩位作者認為衡量地方政府財政狀況的最好指標。當時發現狀況最糟的前三名城市是：蘭州、貴陽和柳州。的確這三個地方這幾個月也都發生過違約事件。

在四月底這將近三千家地方政府融資工具都公布去年年報後，這兩位作者再度運用當中的資料來評估地方政府的財政有多脆弱，列出了情況嚴重排行榜的前二十名。上榜的城市和之前的名單差異不大，但是其情況和去年比起來都更糟了。在205有資料可收集的城市中，有一半的城市把10%或更多的財政資源(財政收入、財政所得、地方融資工具的淨現金流）用在支付利息上。10%是兩位作者認為支付利息成本達到困難程度的門檻，和用2021資料對318個城市最研究比較起來，當時只有1/3的城市跨過了這個門檻。還有很多城市尚未公布去年的財政資料，但兩位作者推測裡面還是有很多爛蘋果。

有更多城市需要花費更多資源去償付利息的主因就是收入下降。因為去年的稅負豁免措施，官方財政收入收到打擊，而地方政府融資工具的淨現金流也顯著惡化。兩位作者統計了地方政府融資工具去年的年報後發現他們持有的現金部位下降了10.3﹪，剩下7.8兆人民幣，這是2018以來首次出現下滑。

這些地方政府融資工具在去年下半年努力改善財務狀況，但他們的支出同期也顯著上升，部份的原因是涉入土地交易。這些地方政府融資工具的庫存增長率，一個用來代表其土地持有數量的替代數據，提高到了11.4﹪，這是連續四年放緩之後的首度增長。

同時短期借貸的比例正在增張，佔所有必須支付利息債務總額的25.7﹪。在2018年這個比例是21﹪。這增加了需要進行再融資的壓力。習近平已經敦促地方債務融資工具改變其債務性質的結構和降低利息的負擔。雖然舉債成本已經降低了， 但降低的速度還不夠快到足以減輕利息負擔，而且債務結構的發展方向還朝和習近平希望相反的方向發展(也就是短債比例增加的意思)。大概只有1/5的地方政融資工具手邊有的現金足以應付還債和支付利息之用。

其實地方政府融資工具的財務狀況和房地產開發商在2017、2018的情況很像。即使相信北京政府對這些地方政府融資工具承諾的投資人也不預期這些隱性的保證會永久有效，畢竟債務的總額越來越大。所以最終這些地方政府融資工具會違約的。所以投資人不願意承擔借貸期間太長的風險並盡可能避免這些地方政府融資工具發行的長期債務。

當之前的房地產開發商面臨一樣的情況時，它們發行附有看跌選擇權(put option）的債券，讓投資者有彈性可以看情況不對提早出場。但是很多這些附有看跌選擇權的債券是這幾年最先發生違約的債券。現在市場上的投資人都選擇不滿一年就到期的短期地方政府融資工具發行的債券，特別是在公開發行的市場中。短期債務的增加加大了地方政府融資工具再融資的壓力，因為這些債務很快就要進行借新還舊的展延。

而另一個房地產部門兩年低迷對地方政府的影響是賣地收入大減。去年的總入和前一年比少了2兆人民幣。今年還會再減少，因為賣地收入要一年後才會入帳。在民營地產商退出市場、國營地產商也大幅減少購地之下，地方政府受創很深。為了維繫土地交易市場還有榮景的假象、吸引買家並人為地拉高售出土地的收入，去年地方政府責成地方政府債務融資工具買了數量可觀的土地。

去年11月，財政部發布公告要求地方政府停止用地方政府融資公司人為地拉高土地交易的金額，但沒有什麼用。地方政府融資工具佔了去年一半的土地交易，這數字在2021年是33﹪，2020年只佔17﹪。這個現象造成的問題是這些融資工具不是真正的開發商，雖然它們有些從事房地產生意，但它們主要是做土地開發而不是蓋房子然後賣掉。當這些地方政府融資工具持有大筆土地時，是在拖長房屋市場調整的時間，因為土地要變成住宅區的時間會變更久。

所以今年的新建案數目已經大幅減少20﹪。根據中國房地產資訊公司(China Real Estate Information Company)，地方政府債務工具在2021年購買的土地目前只有38﹪的土地已經開工興建而包括民營、國營地產商的業界平均開發比例是67﹪。至於去年購買的土地進去開工階段的只剩下8﹪，業界的平均也同步掉到31﹪。

總之未來兩年影響中共經濟最大的變數就是地方政府的債務是否能重整還有北京如何看待地方政府在投資在中共經濟所占的份量。目前這個中共政府把它做經濟成長模式中必要元素的現行模式已經走不下去了，會有更多像是貴陽和呼和浩特的地方政府出來尋求中央救援。地方政府投資的崩盤其衝擊會和房地產部門出現的危機類似。