【特別股】EP15 — 高股息率可累積特別股！國喬特(1312A)及中鋼特(2002A)潛在獲利篇

前言

在上一篇系列文章中(EP14 — 高股息率可累積特別股！國喬特(1312A)及中鋼特(2002A)投資風險篇)，已探討投資國喬特及中鋼特所可能遇到的下行風險，儘管五項主要風險，都可能造成投資人遇到程度不等的損失；但是，在賺取合理獲利之前，仍建議投資人完善評估所有風險，若當前環境使投資人面臨的風險較低，或落在可容忍的範圍，並能獲取合理的報酬，相信對投資人(尤其散戶投資人)來說，才是一項穩定的投資。

而作者我的本意，並非透過詳列風險，來警告投資人特別股不是好東西，可能造成龐大投資虧損等；所以，這一篇文章中，將來討論一般投資人投資這兩檔高股息率可累積特別股所考量的潛在獲利！

潛在獲利

會選擇特別股這項工具的投資人，相信大多非以賺取大額資本利得為目標，以作者我自己的想法來說，購買特別股，是為了選擇一項類似定存的金融商品，而部分的標的，可期待提供超過約定股息的利潤，故最期待的莫過於穩定的現金流，以及一些帶來資本利得的機會；現階段的低利環境，作者我並不期待買特別股能達到股價翻倍，若有，我相信買同一發行人的普通股帶來的獲利應更高。

參考資料：國喬特(1312A)近10年月K線，Yahoo!股市

而我們把範圍縮小至國喬特及中鋼特兩檔特別股，其潛在獲利的可能性也許相較過去介紹過的特別股相似，但獲利的程度有所不同。

所以，作者我在此討論幾項潛在獲利的因子，分別為：公司業績/獲利上揚、市場利率下行。另外，與普通股相比存在不合理之折溢價，亦提供良好的套利機會。

公司業績/獲利上揚

因國喬特及中鋼特兩檔特別股皆有超額股利之機會，若公司當年度之業績上揚，帶動獲利水平提升，則在公司能力許可之下，預期普通股將會分派更高的股利，而當普通股之股利上升，亦有機會使特別股之股利提高。

以國喬特的狀況來說，因特別股股東可額外領取普通股股利，故普通股股利上升的情形，最能直接反映在特別股的股價上。國喬特原約定之基本股利為0.6元，參考目前非金融且非累積特別股之殖利率約落在4.2%-4.6%之間，假設可累積特別股殖利率4.2%，在無普通股股利之情況下，合理股價僅14.29元，而截至2023年11月24日，股價為26.20元，代表其股價反映對未來普通股股利的發放預期，若普通股股利有機會提升，有機會可直接拉抬特別股的股價。

另外，中鋼特的情況相似，但依其發行條件而有差異。中鋼特原約定之基本股利為1.4元，但僅在普通股股利超過1.4元時才將有超額股利的機會，故若中鋼的業績及獲利不足以支撐普通股股利達到1.4元以上的水準，則特別股仍無法獲取額外的好處。觀察過去中鋼普通股之配息率大多數位於7成以上水平，概略以8成估計，則當年度每股盈餘(EPS)高於1.75元，較有機會使普通股配息高於1.4元。整體來看，中鋼之獲利上升可帶動特別股股價，但在配息預期未高於1.4元的情況下，敏感度相對較小，因為除非投資人預期中鋼之獲利足夠使普通股股利高於1.4元，否則特別股之配息將維持1.4元。

參考當前(2023/11/24)中鋼股價為43.85元，若無額外股利的情況下，殖利率為3.19%；因現階段普通股股利高過1.4元機率較低，且普通股股價僅25.90元，可轉換權利之價值較低。然而，若未來業績及獲利好轉，特別股仍有機會高於目前股價。

市場利率下行

對於固定收益類商品，利率與價格呈現反向關係，也就是，當市場利率下行時，商品價格即上漲。正如先前提供各位讀者的觀念，如果利率往下，代表新投資人所要求的報酬率下降，故新投資人願意以更高的價格，來購買配息相同的資產。

特別股也是相同的概念，利率下行可以使原先約定的配息價值提升，假設一檔特別股配息1.5元，殖利率為4%，則投資人願意以37.5元購買；若利率向下，投資人僅要求3%的報酬，則成交價格應趨向50元。

觀察國喬特及中鋼特兩檔特別股，近20年的高點皆落在2020年至2022年(升息前)間，因新冠肺炎疫情盛行期間，全球各地政府調降利率以刺激經濟發展，台灣也將指標利率(重貼現率)設定在1.125%的低水平，使得固定收益資產價值上漲，兩檔特別股亦同。

另外衍生的一點是，當利率下行，使得借款成本下降，有利於企業及大眾的借貸行為，並促進消費活動(有錢也不急著還，畢竟利率低，手上可以多留資金進行投資或消費)。若特別股的發行人受惠於該等經濟活動，則也可能帶動本業業務發展，使獲利提升，增加股東報酬等。

例如，目前市場上多有美國聯準會停止升息的預期，台灣的貨幣政策亦受到全球大環境影響甚深，當未來利率下行，可能推動企業投資。若是涉及建設、製造業、電子產業等投資，則中鋼即是潛在受益的對象，若能帶動獲利及股利發放，則對於特別股也將有正面影響(如上一點「公司業績/獲利上揚」所述)。

有風險套利機會

跳脫因為公司的業績、市場經濟環境的影響，作者我觀察，透過普通股及特別股的關聯性，當兩者的股價存在不合理的差異時，也可能為投資人帶來套利的機會(但存在風險)。

但是，儘管存在套利機會，也並非完全能夠掌握，主要因此處討論的套利交易，為使用一買一賣的方式來執行，當標的之價格回歸正常合理水平，則可以賺取其中的利益(以符合效率市場，一旦發現價格不合理且有利可圖，賺取買低賣高的差價，使價格回歸合理水準)；然而，台股特別股並無融券及借券的方式可操作，且普通股之放空亦須考量停止融券或未開放信用交易等狀況。

另外，實際操作的時機，亦依照不同特別股的條件而有所不同，故以下各別討論國喬特及中鋼特的情形。

國喬(1312) vs. 國喬特(1312A)

因國喬特別股及普通股僅差距0.6元的股利，故若以3.8%-4.5%殖利率計算，則特別股及普通股之股價差距約落在13.33-15.79元，或部分預期股利遞延的狀況而略低。依當前(2023/11/24)股價16.75元計算，特別股之合理價格約在30.08-32.54元區間，當前特別股價格26.20元略低於估計。

以下，我們分幾種情境討論(以當前殖利率3.8%-4.5%情形試算)：

1. 若國喬特別股股價高於普通股20元以上：因無法放空特別股，故無可套利；若因看好個股業績，而持有特別股，可考慮換為普通股。
2. 若國喬特別股股價高於普通股10-20元：無特別套利機會，或獲利空間小於交易成本，且須面臨價差未能收斂的風險。
3. 若國喬特別股股價高於普通股0-10元：可選擇買進特別股，放空普通股，待價差回歸合理後實現利潤。
4. 若國喬特別股股價低於普通股：顯不合理，可選擇買進特別股，放空普通股，待價差回歸合理後實現利潤。

中鋼(2002) vs. 中鋼特(2002A)

以中鋼特的配息條件來看，若普通股配息低於1.4元，則特別股優於普通股；若普通股配息大於1.4元，則特別股與普通股配息相同。故正常來說，以股票價值為未來現金流折現的概念來看，無論如何，中鋼特別股的價值應大於或等於普通股，因特別股每期得獲取的現金流皆大於或等於普通股。

假設極端情形，中鋼普通股未來皆不發放股利，則中鋼特依固定配息1.4元及當前殖利率水平(3.8%-4.5%)，評估固定收益價值約31.11-36.84元。然而，實際上中鋼近年皆有發放普通股股利，故特別股股價與普通股之差異，應不高於36.84元。

以下，我們亦依各種情境進行分析：

1. 若中鋼特別股股價高於普通股40元以上：因無法放空特別股，故無可套利；若因看好個股業績，而持有特別股，可考慮換為普通股。
2. 若中鋼特別股股價高於普通股0-40元：需要依情況判斷價格是否合理，若普通股幾乎不配息，則看好價差稍大；若普通股配息高，則兩者價差稍小。
3. 若中鋼特別股股價低於普通股：顯不合理，存在套利空間，且因中鋼特別股可轉換為普通股，可透過買進特別股，並放空普通股，後續將特別股轉換為普通股進行融券回補(現股償還)，即可實現利潤。

小結

以上，我們討論了兩項潛在獲利的情境，並額外提供了有風險套利的機會讓各位讀者參考。這些內容，主要以看好特別股的資本利得為目的，不過謹記，投資特別股的收益，仍應該考量每年固定配息入帳，才是完整的投資收益。

另外，在看好潛在獲利之時，也需要思考上一篇文章提到的各項風險，在適當的風險中，賺取合理的報酬。

下一篇文章，我們將換個話題，討論近期曾不配息的非累積特別股，並緊接著在後續文章中各別討論不配息的情況及原因，請各位讀者拭目以待。

針對上面的問題，也歡迎在留言區給作者或各位讀者一些反饋。

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