【特別股】EP15 — 高股息率可累積特別股！國喬特(1312A)及中鋼特(2002A)潛在獲利篇

前言

在上一篇系列文章中(EP14 — 高股息率可累積特別股！國喬特(1312A)及中鋼特(2002A)投資風險篇)，已探討投資國喬特及中鋼特所可能遇到的下行風險，儘管五項主要風險，都可能造成投資人遇到程度不等的損失；但是，在賺取合理獲利之前，仍建議投資人完善評估所有風險，若當前環境使投資人面臨的風險較低，或落在可容忍的範圍，並能獲取合理的報酬，相信對投資人(尤其散戶投資人)來說，才是一項穩定的投資。

潛在獲利

會選擇特別股這項工具的投資人，相信大多非以賺取大額資本利得為目標，以作者我自己的想法來說，購買特別股，是為了選擇一項類似定存的金融商品，而部分的標的，可期待提供超過約定股息的利潤，故最期待的莫過於穩定的現金流，以及一些帶來資本利得的機會；現階段的低利環境，作者我並不期待買特別股能達到股價翻倍，若有，我相信買同一發行人的普通股帶來的獲利應更高。

參考資料：國喬特(1312A)近10年月K線，Yahoo!股市

而我們把範圍縮小至國喬特及中鋼特兩檔特別股，其潛在獲利的可能性也許相較過去介紹過的特別股相似，但獲利的程度有所不同。

所以，作者我在此討論幾項潛在獲利的因子，分別為：公司業績/獲利上揚、市場利率下行。另外，與普通股相比存在不合理之折溢價，亦提供良好的套利機會。

公司業績/獲利上揚

因國喬特及中鋼特兩檔特別股皆有超額股利之機會，若公司當年度之業績上揚，帶動獲利水平提升，則在公司能力許可之下，預期普通股將會分派更高的股利，而當普通股之股利上升，亦有機會使特別股之股利提高。

以國喬特的狀況來說，因特別股股東可額外領取普通股股利，故普通股股利上升的情形，最能直接反映在特別股的股價上。國喬特原約定之基本股利為0.6元，參考目前非金融且非累積特別股之殖利率約落在4.2%-4.6%之間，假設可累積特別股殖利率4.2%，在無普通股股利之情況下，合理股價僅14.29元，而截至2023年11月24日，股價為26.20元，代表其股價反映對未來普通股股利的發放預期，若普通股股利有機會提升，有機會可直接拉抬特別股的股價。

另外，中鋼特的情況相似，但依其發行條件而有差異。中鋼特原約定之基本股利為1.4元，但僅在普通股股利超過1.4元時才將有超額股利的機會，故若中鋼的業績及獲利不足以支撐普通股股利達到1.4元以上的水準，則特別股仍無法獲取額外的好處。觀察過去中鋼普通股之配息率大多數位於7成以上水平，概略以8成估計，則當年度每股盈餘(EPS)高於1.75元，較有機會使普通股配息高於1.4元。整體來看，中鋼之獲利上升可帶動特別股股價，但在配息預期未高於1.4元的情況下，敏感度相對較小，因為除非投資人預期中鋼之獲利足夠使普通股股利高於1.4元，否則特別股之配息將維持1.4元。

參考當前(2023/11/24)中鋼股價為43.85元，若無額外股利的情況下，殖利率為3.19%；因現階段普通股股利高過1.4元機率較低，且普通股股價僅25.90元，可轉換權利之價值較低。然而，若未來業績及獲利好轉，特別股仍有機會高於目前股價。

市場利率下行

對於固定收益類商品，利率與價格呈現反向關係，也就是，當市場利率下行時，商品價格即上漲。正如先前提供各位讀者的觀念，如果利率往下，代表新投資人所要求的報酬率下降，故新投資人願意以更高的價格，來購買配息相同的資產。

特別股也是相同的概念，利率下行可以使原先約定的配息價值提升，假設一檔特別股配息1.5元，殖利率為4%，則投資人願意以37.5元購買；若利率向下，投資人僅要求3%的報酬，則成交價格應趨向50元。

觀察國喬特及中鋼特兩檔特別股，近20年的高點皆落在2020年至2022年(升息前)間，因新冠肺炎疫情盛行期間，全球各地政府調降利率以刺激經濟發展，台灣也將指標利率(重貼現率)設定在1.125%的低水平，使得固定收益資產價值上漲，兩檔特別股亦同。

另外衍生的一點是，當利率下行，使得借款成本下降，有利於企業及大眾的借貸行為，並促進消費活動(有錢也不急著還，畢竟利率低，手上可以多留資金進行投資或消費)。若特別股的發行人受惠於該等經濟活動，則也可能帶動本業業務發展，使獲利提升，增加股東報酬等。

例如，目前市場上多有美國聯準會停止升息的預期，台灣的貨幣政策亦受到全球大環境影響甚深，當未來利率下行，可能推動企業投資。若是涉及建設、製造業、電子產業等投資，則中鋼即是潛在受益的對象，若能帶動獲利及股利發放，則對於特別股也將有正面影響(如上一點「公司業績/獲利上揚」所述)。

有風險套利機會

跳脫因為公司的業績、市場經濟環境的影響，作者我觀察，透過普通股及特別股的關聯性，當兩者的股價存在不合理的差異時，也可能為投資人帶來套利的機會(但存在風險)。

但是，儘管存在套利機會，也並非完全能夠掌握，主要因此處討論的套利交易，為使用一買一賣的方式來執行，當標的之價格回歸正常合理水平，則可以賺取其中的利益(以符合效率市場，一旦發現價格不合理且有利可圖，賺取買低賣高的差價，使價格回歸合理水準)；然而，台股特別股並無融券及借券的方式可操作，且普通股之放空亦須考量停止融券或未開放信用交易等狀況。

另外，實際操作的時機，亦依照不同特別股的條件而有所不同，故以下各別討論國喬特及中鋼特的情形。

國喬(1312) vs. 國喬特(1312A)

因國喬特別股及普通股僅差距0.6元的股利，故若以3.8%-4.5%殖利率計算，則特別股及普通股之股價差距約落在13.33-15.79元，或部分預期股利遞延的狀況而略低。依當前(2023/11/24)股價16.75元計算，特別股之合理價格約在30.08-32.54元區間，當前特別股價格26.20元略低於估計。

以下，我們分幾種情境討論(以當前殖利率3.8%-4.5%情形試算)：

1. 若國喬特別股股價高於普通股20元以上：因無法放空特別股，故無可套利；若因看好個股業績，而持有特別股，可考慮換為普通股。
2. 若國喬特別股股價高於普通股10-20元：無特別套利機會，或獲利空間小於交易成本，且須面臨價差未能收斂的風險。
3. 若國喬特別股股價高於普通股0-10元：可選擇買進特別股，放空普通股，待價差回歸合理後實現利潤。
4. 若國喬特別股股價低於普通股：顯不合理，可選擇買進特別股，放空普通股，待價差回歸合理後實現利潤。

中鋼(2002) vs. 中鋼特(2002A)

以中鋼特的配息條件來看，若普通股配息低於1.4元，則特別股優於普通股；若普通股配息大於1.4元，則特別股與普通股配息相同。故正常來說，以股票價值為未來現金流折現的概念來看，無論如何，中鋼特別股的價值應大於或等於普通股，因特別股每期得獲取的現金流皆大於或等於普通股。

假設極端情形，中鋼普通股未來皆不發放股利，則中鋼特依固定配息1.4元及當前殖利率水平(3.8%-4.5%)，評估固定收益價值約31.11-36.84元。然而，實際上中鋼近年皆有發放普通股股利，故特別股股價與普通股之差異，應不高於36.84元。

以下，我們亦依各種情境進行分析：

1. 若中鋼特別股股價高於普通股40元以上：因無法放空特別股，故無可套利；若因看好個股業績，而持有特別股，可考慮換為普通股。
2. 若中鋼特別股股價高於普通股0-40元：需要依情況判斷價格是否合理，若普通股幾乎不配息，則看好價差稍大；若普通股配息高，則兩者價差稍小。
3. 若中鋼特別股股價低於普通股：顯不合理，存在套利空間，且因中鋼特別股可轉換為普通股，可透過買進特別股，並放空普通股，後續將特別股轉換為普通股進行融券回補(現股償還)，即可實現利潤。

小結

以上，我們討論了兩項潛在獲利的情境，並額外提供了有風險套利的機會讓各位讀者參考。這些內容，主要以看好特別股的資本利得為目的，不過謹記，投資特別股的收益，仍應該考量每年固定配息入帳，才是完整的投資收益。

另外，在看好潛在獲利之時，也需要思考上一篇文章提到的各項風險，在適當的風險中，賺取合理的報酬。

下一篇文章，我們將換個話題，討論近期曾不配息的非累積特別股，並緊接著在後續文章中各別討論不配息的情況及原因，請各位讀者拭目以待。

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